霍華德·馬克斯：AI無法處理定性和未來導向事情，第三次巨變已來臨，美股有點被高估了
近日，橡樹資本聯合創始人霍華德·馬克斯（Howard Marks）在於加拿大召开的2023年價值投資論壇上，分享了自己對AI投資、市場環境變化、收益與控制回撤波動等問題的思考。
投資報精譯了霍華德的發言，他表示，在AI投資興起之後，它能夠零錯誤、零情感偏差並且快速地處理大量數據，這相當於提高了主動基金的門檻標准。
對於AI是否會在投資上完全替代人類這一問題，霍華德·馬克斯呈否定態度。
他認爲，AI的作用更多是對過往一切的總結，但對未來，AI未必有多么高的預測水平。
相反，少部分人可以完成AI做不到的事情。
而對於目前的美國資本市場，霍華德認爲，正處在他職業生涯中的第三次巨變。
目前美股19倍PE，標普500過去的平均水平是16倍，
如果今天的利率是正常的，那么它應該與正常的市盈率16倍一致，但目前的19倍高估了20%。
當然，霍華德也不認爲它現在像2000年一樣被瘋狂高估。但肯定的是，現在市場不是被低估的。
投資報精譯了霍華德·馬克斯對話的精華內容如下：
AI投資無法完全替代人
問：你怎么看待AI對投資行業的影響？
霍華德·馬克斯：七年前，我寫了一份備忘錄，叫做“無人化投資”。
我回顧了指數化和被動投資，算法和系統投資，然後是人工智能和機器學習。
我必須得從頭开始講起。
對我來說，這开始於我在芝加哥大學讀研究生的時候，
一位教授提到了這樣一個事實，絕大多數股票型基金的費前平均表現甚至不如標普500，當然，費後的表現更加不如。
他說，那么，爲什么他們不买標普500中的每一家公司呢？
當時，我們還沒有指數基金的概念——約翰·博格爾(John Bogle)在1974年創造了指數基金。
我們當時生活在一個愚蠢的世界，60年代沒有什么信息傳遞，所以你可以這么做。
一只表現還不如標普500的股票型基金可以收取很高的管理費。
很明顯，這已經改變了。
目前，大多數股票型基金都是指數型或被動型的，收費只有幾個基點。
所以這是一種出清。
在資本主義體系中，最應該發生的事情之一就是淘汰出清。
我們討論過這樣一個事實——
在某一天，私募股權基金可能會變少，這個世界真的需要成千上萬只私募股權基金嗎？
但是我們現在不再有這樣的情況了——表現低劣卻仍能收取高昂的費用——我必須得說，這是正確的。
現在大多數資本都通過被動指數投資，不是因爲它很好，而是因爲主動很差，你不應該收取很高的費用。
現在，讓我們來看看人工智能，它是今天的頭條新聞。
我在大學裏被告知，計算機可以做的是加、減、比較。
這聽起來不是什么很有用的事。
但是，機器可以在沒有計算錯誤的情況下完成，他們可以非常快速地處理大量數據，他們可以在沒有情感錯誤的情況下做到這一點。
事實上，也許這比大多數人做得都要好。
所以，這就是爲什么這些過程轉向了自動化。
而且，你知道，那些收取高額管理費、提供垃圾業績的人不應該進入這個行業，或者不應該能夠收取這些費用。
現在，我們所有的主動投資者都被更高的標准所約束，而且這個標准不會下降。
但問題是，人工智能會替代我們所有人嗎？
我愿意相信答案是否定的。
因爲我愿意相信，有些事情我們可以做到，最好的投資者可以做到，而其他人做不到。
我給出的例子是，
一台計算機能坐下來在5個商業計劃中，找出其中哪一個將成爲亞馬遜嗎？
一台計算機能與5位首席執行官坐在一起，分析出其中哪一位將成爲史蒂夫•喬布斯(Steve Jobs) 嗎？
一台計算機能坐下來查看破產程序的紀錄，並弄清楚公司將如何進行重組嗎？
我不這么認爲。
我認爲人工智能無法處理定性和未來導向的事情。
根據定義，人工智能學習知道關於過去的一切，他們可以找出在過去起作用的東西。
但我不認爲他們對未來了如指掌。
但我認爲，少數投資者能夠以更令人滿意的方式做到這一點。
第三次巨變已來臨
但現在對價值投資者來說更好
問：你在之前的備忘錄中提到，我們現在正在經歷驚天巨變，這樣巨大的變化你只經歷過兩次，而現在是第三次，
這真的是意義重大的變化。爲什么你認爲這是一個巨變，而非只是尋常的周期波動？
霍華德·馬克斯：所謂巨變，在於它是大環境根本性的變化。
周遭的一切變得不同。
事物運作的方式變得不同，潛在的過程變得不同，因果變得不同，人們的態度也變得不同。
區分巨變和周期性波動真的很重要。
周期性波動只是來來回回，
但如果周遭環境發生了根本性變化，那么你可以弄清楚並且採取相應的行動，我認爲這會有很大的不同。
我之前曾經經歷過2次巨大的變化。
1960年代末，我在花旗銀行工作時，這家銀行是所謂漂亮50的忠實擁躉。
成長型投資確實是在60年代初被發明和命名的，全世界都愛上了所謂的漂亮50，據說這是美國50家最好、發展最快的公司。
他們一不會犯任何錯誤，二，他們的價格永遠不會“太高”。
他們說，如果市盈率看起來有點高，只要等幾年，公司就會消化市盈率。
所以這真的沒關系，真正的錯誤是沒有擁有它們。
大家對這些公司的看法非常一致，這當然是極其危險的。
所以如果你在1969年9月我進入花旗銀行的那天購买股票，然後你堅定地持有它們5年，這些美國最好的公司會讓你遭受90%的損失。
原因很簡單，第一，這些公司中一半遇到了麻煩，第二，這些公司的價格實在太高了。
這些股票中的絕大多數，市盈率在60到90倍之間，包括IBM、施樂、柯達、寶麗來、默克、莉莉雅芳、德州儀器、惠普和可口可樂等等。
這一切都在1977年、1978年的巨變中發生了變化。
在那之前，如果沒有投資級評級，你就不能發行債券。
邁克爾·米爾肯(Michael Milken)和其他人，他們的偉大貢獻就是堅決支持你應該能夠發行非投資級債券。
如果承諾的回報足以抵消風險，作爲受托人，你應該明智地去購买它們。
我認爲很明顯，這已經成爲我們今天的思維方式。
沒人說這些是好的、能买，這些是壞的、不能买。
所以，我得出結論，投資不是看你买什么，而是你要爲之付出什么。
我認爲世界得出了這個結論。
我們思考，回報是什么？風險是什么？回報是否不僅僅是對風險的補償？
這是一個巨大的變化。
此後不久，第二次巨變發生了，因爲在70年代，美國的通貨膨脹大約在15%左右。
沒有人知道如何阻止它。
這真是一段沉鬱、壓抑的時期。
直到保羅·沃克爾上台，把聯邦基金利率加到了20%，這阻止了通貨膨脹，同時抑制了經濟增長，但它確實解決了眼前的問題。
我從銀行收到一張紙條，當時我有一筆未償還的貸款。
1980年12月9日，這張紙條說，你的貸款利率現在是22.25%。
40年後，我能夠以2.25%的價格借到錢了。
在我看來，這40年間利率下降了2000基點，這是這一時期金融業最重要的一件事。
但是如果你問大多數人同樣的問題，他們可能會說黑色星期一，他們可能會說全球金融危機，等等。
而我認爲是利率下降。
我們之前討論過私募股權基金。我認爲那段時間私募股權基金賺的大部分錢都是因爲利率下降。
大多數人沒有認識到這一點。但我認爲這非常重要。
當然，在全球金融危機之後，美聯儲在2019年初將聯邦基金利率降至0，並將其保持了7年。
在我看來，他們在這一利率下停留過久了。
並且，他們同時採取量化寬松，不斷向經濟注入流動性，這產生了歷史上最長的經濟復蘇，以及歷史上最長的牛市。
這使得籌集資金變得非常容易，違約或破產變得非常困難。
結果，資產持有者很高興，买家很迫切，普遍的恐懼是害怕錯過。
沒有人真的害怕賠錢，因爲他們想不出賠錢的可能。
當然，利率非常低，收益率利差較窄。橡樹資本在信用上的預期回報率達到我所見過的最低。
如果回到2022年初，高收益債券收益率很多在4%出頭，許多在3%，還有一些在2%。
所以，我已經不再管他們叫“高收益”債券了。
想一想這種環境，對於資產所有者來說，這是一個很好的環境，因爲人們認爲，我們評估的資產價值是未來現金流的貼現現值。
如果以較低的利率貼現，那自然將獲得更高的現值，所以這對資產來說很棒。
資本成本下降了，這對企業非常有益，對那些在正常生活中借錢的人也是如此。
那么，如果你用借來的錢擁有資產呢？
這是一個雙重獎勵。
因爲你的資產變得更有價值，而你借入資本的成本下降了。
我認爲，在之前那個時期，很多人賺了很多錢，而他們沒有意識到環境的便利性。
這是一個巨大的順風，非常有利於資產所有者和借款人，非常不利於貸款人和投機商人。
當然，價值投資在這一時期遭受了損失。
我們的工作就是以低於實際價值的價格买東西，但這需要一個愿意低價出售的對手方。
什么時候才會有？
通常在恐慌的時候。
因此，在這個從2009-2021年的快樂時期，沒有人急於擺脫什么東西，沒有人會不惜代價地賣出資產，也沒有人從基金中贖回。
因此，對於試圖尋找廉價資產的投資人來說，這是一個非常困難的時期。
從2012年到2020年，我發表了題爲“投資於低回報世界”的演講。
但你猜怎么着？
現在這樣的情況已經不存在了。
現在由於通貨膨脹，美聯儲提高了利率，而不是降低利率，削減了量化寬松政策，並在某種程度上逆轉了這種政策。
現在人們真的很擔心未來的經濟衰退。因此，买家並不那么急切，持有者也不那么自滿。
現在，我們作爲信貸投資者，擁有較高的基准利率、不錯的收益率息差和誘人的總預期回報率。
這是一個巨大的變化。
我並不是說利率過去下降，之後將回升。
我會說他們已經下來了，基本上會在這個水平呆一段時間。
我已經花了很多時間談論，我有多么不喜歡宏觀預測，
但我在備忘錄中說，我認爲未來幾年的聯邦基金利率，更有可能平均在2%-4%之間，而不是0至2%之間。
在很長一段時間裏，這個數字一直在0到2%之間，這就創造了之前我所描述的環境。
如果是在2%到4%之間，我認爲這是一個巨大的變化。
我認爲，在未來5到10年，將是一個一切都不再那么容易的時期。
控制波動之所以重要
在於你必須在市場中活下來
問：您之前提到，沃倫·巴菲特曾經說過，比起平滑的12%的收益率，他更喜歡波動的15%，您對此頗爲贊同，您對波動性的看法是怎樣的？
霍華德·馬克斯：我認爲波動性很重要的主要原因是，你要考慮到現實情況。
投資經理經常會說，波動性不重要。
在全球金融危機中，我們的投資組合相當謹慎，做得很好。
而其他機構，想要追求波動的15%的那些機構，不得不暫停招聘、停發基金，甚至以低於資產淨值的價格出售公司。
你永遠不能忽視你工作的條件。
我最喜歡的一句話是，永遠不要忘記一個6英尺高的人、可能淹死在平均5英尺深的小河裏。
你要活下來，這意味着你必須在最糟糕的日子裏活下來。
硅谷銀行從根本上說並非資不抵債。
它只是在某個時刻上無力償付債務，而碰巧在那一刻，人們要求取錢，但銀行無力支付。
順便說一句，關於’寧可要波動的15%’，有一本書叫做《巴菲特之道》。
我受邀爲最近增加的內容寫序言，我寫的內容題爲沃倫·巴菲特何以成爲沃倫·巴菲特。
我列出了許多關於他的方面，高智商、快速學習的能力、能弄清楚什么是重要的、忽略什么是不重要的、堅持某幾件事、不隨意投資、高度的耐心、能沉得住氣。
但你知道最後一點是什么嗎？
不會被解僱。
不會被解僱的人，才會比可能被解僱的人更有能力忽視波動性。
所以，我們要完全忽略波動性顯然是不現實的。
我只是認爲對波動性的擔憂過頭了。
你能做的最棒的事情是，與你的客戶建立良好的關系，而這種關系能夠允許你承受更大的波動。
我認爲我花了很多時間試圖與客戶建立更緊密的關系，
如果你不分享期望，如果你不分享對現實的理解，那么你就不可能與客戶長久擁有和諧的關系。
現在的市場有點被高估了
問：對於現在的市場，標普500指數的市盈率約爲18倍，通貨膨脹率在5%-7%之間，從估值角度，你認爲現在的市場價格過高嗎？
霍華德·馬克斯：過去的一年裏面，樂觀主義者都在市場的拔河比賽中取勝。
樂觀主義者認爲通貨膨脹將會冷卻，並認爲美聯儲將很快轉向，我們將回到正常的軌道，我不同意這種看法。
所以，我認爲市場有些高估了。
市盈率現在可能是19倍，標普500過去的平均水平是16倍，
如果今天的利率是正常的，那么它應該與正常的市盈率16倍一致，但目前的19倍高估了20%。
當然，我也不認爲它現在像2000年一樣被瘋狂高估。
但肯定的是，現在市場不是被低估的。
我相信標普500和它的市盈率可能會有一段時間的調整，但我沒有看到巨大的崩潰的可能性，只是適應這個正在發生的新環境重新調整。
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