央行關注什么？

要點

8月17日，央行公布2023年二季度貨幣政策執行報告。

我們很難在這次貨政執行報告中，直接解讀出央行鮮明的貨幣政策取向。

市場高度關注報告措辭的微妙變化，試圖捕捉央行貨幣調控新動態。遺憾的是，這次二季度貨政執行報告，我們較難直接解讀得到貨幣政策取向。

聚焦需求和通脹相關表述時，央行似乎更多展露樂觀情緒。“國民經濟有望繼續好轉”、“物價有望觸底回升”，“供需條件改善的有利因素還在增多”。

聚焦內外部不利條件時，央行也表達出謹慎觀察的態度取向。“居民收入預期不穩”、“民間投資信心不足”、“地方財政收支平衡壓力加大”。

如果僅是對比細節措辭變化的話，我們沒有辦法清晰判斷，當前央行在貨幣政策取向方面，更寬松還是趨於收緊。

相較措辭微調，這次貨政執行報告更具信號意義的是專欄主題。

貨政執行報告專欄設置，歷來可更直觀體現當下央行更關注哪些方面內容，貨幣調控錨定哪些重要宏觀變量。

這次二季度貨政執行報告設定四個專欄，探討三方面內容：

商業銀行利潤（專欄一，《合理看待我國商業銀行利潤水平》）；

前期貨幣政策效果及具體實施工具（專欄二，《金融支持宏觀經濟回升向好》；專欄二，《結構性貨幣政策支持重點領域和薄弱環節》）；

人民幣匯率定價因素及未來相應操作取向（專欄四，《人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩定》）。

如果說專欄二和專欄三針對疫情前後貨幣政策效果、特定貨幣工具使用及退出做出普通陳述，那么我們可以理解專欄一和專欄四，央行有意針對當前貨幣政策的兩個敏感變量——利率和匯率，做出針對性分析。

未來可能貨幣組合：繼續引導存貸基准利率下移，並合理調控匯率變動節奏。

在去年連續非對稱降息以來，實體融資成本下降同時，商業銀行利潤進一步壓縮。對於未來能否連續大幅降息，市場存在分歧。分歧的其中一個焦點就是，商業銀行能否承受持續的利潤壓縮？畢竟去年至今，市場已經經歷幾輪非對稱降息。

這次報告中，央行從三個維度點明，進一步收窄銀行利差或並非最優政策選擇。

現實效果維度，“淨息差持續收窄，利潤增速有所下降”；

現行監管維度，“我國對商業銀行資本充足率有明確監管指標”；

防範風險維度，“商業銀行維持穩健經營、防範金融風險，需要保持合理利潤……”。

對衝地產銷售下滑帶來的債務風險，貨幣政策需要降低LPR爲代表的實體融資成本。而維持合理銀行利潤，必然要求銀行資產端利率（亦爲實體融資利率）下降同時，存款等銀行負債利率也有同步調整。

這次報告專門提及銀行利潤，我們認爲或預示着未來有進一步存款利率調降的可能。

針對當前市場普遍關心的人民幣匯率貶值，央行並不諱言

“人民幣匯率……短期不確定性大，也測不准，長期根本上取決於經濟基本面”；

“央行……也有充足的政策工具儲備，有信心、有條件、有能力維護外匯市場平穩運行”。

言下之意，央行操作以國內貨幣爲先，匯率短期調控爲次。

央行無法左右匯率長期趨勢，因爲匯率的根本定價因素在於基本面。只是當國內基本面孱弱、貨幣寬松帶來匯率過貶，中國央行有足夠工具，短期內維持匯率平穩，抑制過度投機。

風險提示

內需擴張政策不及預期；海外衰退超預期。

注：本文來自民生證券研究院於2023年8月18日發布的報告《2023年二季度貨政執行報告點評：央行關注什么？》；周君芝 S0100521100008。

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