中特估後續如何布局？

核心觀點

1、中特估蕴含的意義不能簡單地從估值和業績去理解，尤其是在中特估短期調整之後，後續要從國家战略的角度去考慮布局機會，大國博弈的背景下，符合國家战略的方向才具備持續的估值溢價。

2、中長期來看，國家战略可以從兩個維度破題，一是國企改革的脈絡變化，“大爭之世”央國企發揮战略安全支撐作用成爲新一輪國企改革的重點；二是二十大報告中提出的十四個強國體系，近期重大會議產業布局重點聚焦的領域。

3、現階段國家战略着眼於三個方面，分別是經濟發展面臨的有效需求不足問題、能源轉型過程中面臨的能源安全問題、大國博弈升級過程中面臨的國家安全問題，對應數字經濟、能源以及軍工這三個細分方向。

4、橫向比較來看，數字經濟、能源、軍工這三個細分方向央國企濃度較高，截至2023年5月24日，央企市值佔比大多超過60%，且行業集中度和壁壘較高，競爭格局較好，其中的央國企持續經營的時間較長，战略地位顯著，先發優勢突出，最能受益於中特估行情。

5、具體而言，數字經濟中細分領域重點關注數據要素產業鏈，央國企具備較好的資源稟賦和卡位優勢；軍工重點關注十大軍工集團下屬央國企證券化率提升的機會；能源板塊重點關注跨國能源合作背景下的石油、保供支撐下的電力。

6、我們篩選了中特估+國家战略三個細分方向的核心標的，比較而言，其中的央國企比非國企具有更高的盈利能力和更低的估值水平，性價比更優。

風險提示：經濟復蘇不及預期，海外通脹超預期，美國流動性危機升級，地緣政治擾動加劇，中國市場與國際市場不可完全對比，政策推進速度不及預期等。

報告正文

今年以來“中特估”成爲市場的主线之一，截至6月1日，wind中特估指數年內上漲26.42%，顯著跑贏同期的主要寬基指數，同申萬一級行業相比，這一漲幅僅次於傳媒、通信和計算機。短期來看，5月9日至5月24日期間中特估开始調整，從高點回撤幅度超10%，調整之後中特估的中期邏輯需要考慮什么變化，需要從哪些角度布局後續中特估的細分主线，本篇報告主要從國家战略的角度予以闡釋。

1、 “中特估”爲什么要和國家战略相結合？

1.1、新一輪國企改革立足於國家战略目標

自改革开放以來，長周期來看，國有企業改革路线經歷了三個歷史階段。國企改革的主要任務由市場化探索到重組混改再到向战略引領轉變，國有企業從計劃經濟時代由中央管制，過渡到交由市場主體參與調節，再到產權結構向市場滲透，國有企業在國民經濟的定位日漸清晰，逐漸成爲上遊資源行業的“鏈長”企業，除經濟發展外更多的承擔社會保障責任。隨着逆全球化態勢的顯現，經濟發展的不確定性增強，發揮战略安全的支撐作用，立足於國家战略目標將成爲新一輪國企改革的重點。

1978年-2002年爲國有經濟市場化改革的探索發展期，國有企業由完全中央管制過渡到由市場參與調節，國有經濟在工業總產值的份額下降。1978年至1992年年間，通過“放權讓利”、利改稅、實行承包責任制，國有企業實現管理體制改革，企業決策權得到下放。1993年正式確立市場化改革方向，“抓大放小”完成中小企業的民營化，同時大型國有企業兼並重組，解決央國企產能過剩、不良貸款問題，1998年石油石化行業重組，中國石化成立，石油公司改革試點完成突破。1978年-1994年間，國有經濟在工業總產值的份額由77.6%下降至34.1%，集體經濟和個體經濟發展成型。

2003年-2019年爲國企改革的深入推進期，以建立現代企業制度爲主要內容的大中型國企改革成爲市場的焦點，國有企業兼並重組提速，成爲上遊資源及裝備制造領域“鏈長”企業。2003年國資委成立，以股份制爲主要形式的現代產權制度改革开啓，國有企業在國民經濟的定位日漸清晰，在上遊石油、煤炭、鋼鐵資源領域以及金融、運輸、軍工等產業鏈中扮演“鏈長”角色，我國經濟得以集中力量維持高速增長。2013年經濟面臨轉型期，國企改革進入供給側改革和混合所有制改革期，國有企業兼並重組提速，2015年、2016年分別有144家、125家央國企完成並購重組，達到歷史新高。2018年國資委“雙百行動”工程的开展，混合所有制改革大力推動，截至2019年年底，共210家國有企業進行混合所有制改革，國有企業產權結構向市場滲透。

2020年至今是國企改革的深化轉型期，全球經濟格局發生變化，央國企發揮战略安全支撐作用成爲新一輪國企改革的重點。在逆全球化浪潮湧現、地緣政治衝突不斷的背景下，數據要素成爲新生產要素和國家战略資源，“芯片”、能源糧食战略儲備等重要產業鏈的自主可控、強鏈補鏈日益重要。2020-2022三年行動方案“科改企業”行動展开，強調支持國有科技型企業在自主創新能力上取得新突破，打造國有科技型企業的改革樣板和創新尖兵，科技引領是國企改革的主要任務。新一輪國企改革進入預熱階段，央國企發揮战略安全支撐作用成爲新一輪國企改革的重點。

1.2、中特估+國家战略有哪些具體方向？

從“二十大”頂層設計出發，能源保障、數字經濟、強國興軍是當下的國家战略的重點方向。二十大報告提出“十四個”強國體系，其中，制造強國、科技強國、航天強國、海洋強國、交通強國、網絡強國、農業強國、能源強國分別對應產業鏈中的制造、軍工、交運、數字經濟、農業、能源領域。隨後，中央經濟會議及近期重大會議的產業布局則重點聚焦三個方面，一是重要能源开發及战略物資儲備保障，二是人工智能、數據要素等數字經濟創新，三是強鏈補鏈的高端制造領域，四是軍工央企做優做大實現國家战略能力最大化，能源保障、數字經濟、強國興軍是當下的國家战略的重點方向。

從強國目標下亟需解決的問題入手，數字經濟、能源、國防軍工爲國家战略實現發展與安全的關鍵保障領域。

在全球經濟放緩的趨勢中，數字經濟是解決未來經濟發展有效需求不足的“新引擎”。從經濟增長的角度來看，當前我國經濟仍然面臨地產周期下行、有效需求不足的問題，數字經濟作爲經濟增長的新引擎，通過產業轉型創造中間需求是解決內需疲軟的重要方式。具體來看，繼勞動、資本要素外，數據成爲新的生產要素，據賽迪研究院統計，我國政府數據、公共數據佔比高達70%-80%，央國企在利用公共數據資源中具備先天優勢，與此同時人工智能落地產業場景，數字化賦能產業降本增效，經濟有望迎來新增長點。

能源安全是保障基礎原材料供應、實現安全發展的壓艙石。從安全發展的角度來看，能源是國家經濟各部門的最上遊領域，是最爲基礎的原材料環節。近年來，在雙碳進程中的能源轉型以及俄烏衝突下的全球能源衝擊大背景下，加強能源產供儲銷體系建設、確保能源安全是應對外部風險、實現安全發展的關鍵。與此同時，我國能源資源結構長期呈現“富煤貧油少氣”的格局，石油供給高度依賴進口，石油進口依存度逐年增加，2020年石油進口依存度高達76%。在錯綜復雜的環境下，能源是保障社會基本供應、實現安全發展的壓艙石。

逆全球化和大國博弈的大背景下，強國必先強軍，國防軍工是國家战略安全的重要支柱。最後，從當前及今後很長一段時間的外部環境來看，逆全球化以及大國博弈是主旋律，2018年1月，美國國防部《國防战略報告》指出美國國防战略重心由反恐轉移到國家間的战略競爭，自此地緣政治渲染上“零和”博弈的色彩，年內中美貿易摩擦則標志着經濟“逆全球化”趨勢正式確立。2022年全球地緣危機升級，俄烏衝突爆發、中東格局惡化，國防軍工是國家战略安全的重要支柱，我國軍費开支逐年增加，2010-2022年復合增速達8.79%。

2、 “中特估”+國家战略的細分領域

2.1、“中特估”國家战略領域的共同優勢

行業橫向比較來看，屬於中特估+國家战略方向的能源、數字經濟、國防軍工行業央國企濃度較高，且央企市值佔比大多超過60%，更能受益於中特估行情。各行業央國企數量以及市值佔比是衡量行業中特估“濃度”的重要指標，兩者都較高意味着相應行業更能受益於中特估行情。中特估+國家战略相關領域央國企濃度排名居前，具體來看，截至2023年5月24日，以煤炭、石油石化、公用事業爲代表的能源電力板塊中央國企市值佔比分別爲94.3%、86.5%、89.2%，其中，央企市值佔比爲45.9%、85.3%、66.7%；以通信爲代表的數字經濟領域中，央國企市值佔比達77.5%，其中，央企市值佔比爲75.4%；國防軍工央國企市值佔比爲69.1%，其中，央企市值佔比爲63.7%。

中特估+國家战略的三個細分領域具有高行業集中度、高前期投入的特點，行業壁壘高、競爭格局較好。具體而言，在能源領域，具備重資產屬性的石油石化、煤炭行業相對成熟，行業集中度位居前列，2022 年 A 股上市公司中，以營收測算（下同），石油石化、煤炭的CR5分別爲89%、59%；公用事業板塊CR5爲38%，其集中度不及上遊資源品行業，但細分的水電行業CR5高達74%，高投入和長周期建設給予水電企業更高的行業壁壘。在數字經濟領域，以三大運營商爲主的通信行業集中度較高，CR5達84%，通信基礎設施的高投入和牌照經營構築了較高的准入門檻。在軍工領域，國防軍工的CR5爲42%，軍工領域上市公司中大多由軍工集團持股，以軍工集團爲核心的產業格局得以確保我國軍事技術安全，集中力量提高我國軍備研發水平。

中特估+國家战略的三個細分領域中的央國企持續經營的時間較長，战略地位顯著，先發優勢突出。截至2023年5月24日，在數字經濟領域的通信行業中，經營年限超過20年的公司佔比76%，且近十年內A股沒有新進入企業，出版行業經營年限超過20年的公司佔比50%，部分公司經營年限超過30年，數據資源累積時間長，內容潛在變現能力更強。在以石油石化、煤炭和電力構成的能源領域中，經營年限超過20年的公司佔比85%，且有四分之一的企業經營年限超過30年，國防軍工領域中，經營年限超過20年的公司佔比65%，技術積澱時間越長，战略地位越顯著。

2.2、“中特估”國家战略投資方向：數字經濟

數字經濟立足發揮數據要素價值，是數字時代推進中國式現代化的重要引擎，其發展具有重要意義。首先在政策端，數據被列爲重要生產要素，數據交易所、“數據二十條”等政策不斷完善數據要素基礎制度上層設計，大力發展數據流通與交易；財政角度，數據財政規模預達千億規模，是後土地財政時代的崛起力量，數據財政的發展將反向賦能數字經濟；國企央企四個領域具有比較優勢：運營商等具有數據要素資源和技術的、國資雲具有卡位優勢的雲廠商、掌有重要權威資源的出版或廣播電視行業以及數據交易所的主要參股國有企業。

數據要素作爲數字經濟的重要抓手，政策湧現，發展歷經三個階段，數字要素基礎制度建設不斷完善。2014年至2018年，步入數據交易萌芽期。黨的十八屆五中全會首次提出“國家大數據战略”，政策側重於數據技術創新和刺激數字經濟的發展；2015年，首個數據交易所——貴陽大數據交易所掛牌運營，开啓探索數據流通與數據交易模式，之後地方交易所陸續成立，但由於配套法律政策缺位，成交量遠低預期。2019年至2021年，數據要素市場進入發展期。黨的十九屆四中全會首次將數據列爲新的生產要素，政策多次提出加速數據要素市場的培育，處於數據基礎制度整合階段，明確包括數據分類、數據確權、傳輸標准規範等，數據基礎制度逐步完善。2022年至今，政策進入發力期。“十四五”規劃於2025年初步建立數據要素市場體系，爲數據市場發展定下步調；“數據二十條”作爲指引性文件提出數據要素數據產權、流通交易、收益分配、安全治理4項制度，加強數據流通頂層設計，其一大創新是將數據產權拆分爲數據資源持有權、加工使用權和產品經營權，淡化所有權，強調使用權，加強數據使用流通；2023年國家數據局的成立爲數據要素基礎制度建設提供了組織保障和機構支撐，更有利於數據的確權、交易。

數據要素作爲重要生產資料，在流通和交易中形成數據財政會是政府財政收入的重要補充。數字財政的形成基於兩個關鍵因素：其一是政府的數據專營，數據要素市場80%左右的高權威高價值數據源於政府數據，政府掌握巨大原始數據資源，且具有法定的採集大量數據的權利；其二是土地財政收入得到一定程度的抑制，2022年政府土地出讓金6.7萬億元，同比下降21.3%，且土地出讓金佔政府基金收入比例自2021年开始呈現下降趨勢，受制於存量土地規模，使得總體步入後土地財政階段，供需的矛盾導致需要新的財政來源支撐。政府可以從兩種途徑獲得數據財政收入：一是政府通過對數據規範化生產，向社會或個人提供有償數據服務和產品獲取財政收入；二是政府在數據生產和流通中收取增值稅和所得稅等稅收。數據財政主要與數據產量和交易規模相關，2021年我國數據全年產量達到6.6ZB，位居全球第二，根據要素流通與治理產業高峰論壇數據，2021年我國數據交易規模超500億元，且預計2025年市場規模將超2200億元。參照Amazon Kinesis Data Streams數據提取價格進行計算，2022年我國數據要素整體交易所佔比例僅約1.2%，處於較爲保守的水平，以此計算我國數據財政規模約588億元，預計2025年能到達1800億左右規模。數據財政的大力推進也將反向賦能數字經濟，加速數據要素市場基礎制度建設，完善數據要素的流通、流轉和資本化體系，極大地促進數字經濟的發展。

從數據要素的變現能力看，擁有數據稟賦的廠商在數據變現方面具備比較優勢，其中，公共數據流轉環節的參與方是“中特估”數字經濟的主要覆蓋領域。根據上海市數商協會《全國數商發展報告2022》，在數商企業2019年至2022年9月期間參與數據服務招投標的中標金額中，經營業務爲採集數據、數據湖的數據資源集成商招投標金額佔比34%，自身擁有行業數據資源的數據產品供應商的招投標金額佔比爲12%，這兩類具備數據稟賦優勢的數商企業中標金額佔比合計46%，擁有數據稟賦的廠商的商業化能力更強，在數據變現方面具備比較優勢。將數據按照行業屬性劃分，政務、醫療、電力、交通、通信數據較其他制造業更具備公共屬性，且大多由央國企持有，如國家電網持有的電力數據、鐵路集團持有的交通數據、運營商持有的通信數據等。此類數據流轉環節的參與方大多爲央國企，是數據要素產業鏈中“中特估”數字經濟的覆蓋領域。

根據數據資產的自有儲備、獲取能力和專屬性，我們認爲在數字經濟發展的初期有四大投資領域值得關注。其一，擁有數據資源且有能力开發的數據供應商是“中特估”數字經濟最直接的受益方，如中國移動、中國聯通、中國電信“三大運營商”，據信通院統計， 2021年三大運營商IDC市場份額佔比達62%，數據稟賦優勢凸顯，同時運營商具備雲網結合的降本優勢，在網絡帶寬、IDC機房費用支出的邊際成本相對較低，是“中特估”數字經濟的核心標的；其二，具備數據獲取優勢及技術實力的國資雲廠商卡位數據开發的關鍵環節，是中特估與數字經濟領域深度交匯的標的；其三，爲AI大模型訓練提供數字內容資源的出版、影視、廣播媒體擁有IP媒體知識產權的專屬優勢，是中特估數字經濟領域價值再發掘的主要標的；其四，參與數據交易平台搭建、數據確權審批登記，爲數據流轉提供增值服務的平台廠商，如浙數文化、人民網。

2.3、“中特估”國家战略投資方向：軍工

軍工行業央國企濃度佔比高，是“中特估”與國家战略的重點結合領域。政策端的國防軍費开支持續上漲爲軍工行業發展提供保障，國防軍隊現代化爲軍工企業需求側給予支撐，鼓勵提升企業運營效率，支持軍工企業做強做優做大；軍工集團資產證券化率持續較低，通過資產重組、新資產上市注入優質資產擴大規模；估值角度，目前軍工行業處於歷史低位，且在“中特估”行情中漲幅並不充分，或仍有充足的上升空間。

政策面上，積極推動企業做強做優做大，持續深化改革，助力國防軍工現代化。在“建軍百年奮鬥目標”的大背景下，政策支撐表現爲三個方面：首先，我國軍費开支穩健增長，2023年我國軍費开支預算約15537億元，增速達7.2%，較去年提升0.1pct，增速近4年保持上升（2022：7.1%、2021：6.8%、2020：6.6%），後續軍費开支落地爲加快裝備升級換代提供保障；第二，新域新質是“十四五”和“二十大”的強調重點，其指的是空天、信息網絡等非常態作战領域的新型作战力量，智能化、信息化是國防軍工現代化的主旋律，催化先進武器裝備列裝繼續加速進行，爲軍工需求側增長提供保障，預計“無人機”、“網絡信息系統”等高新技術軍工企業政策支持力度不斷加大，同時軍民成果轉化的推動，將帶來技術價值外溢；第三，國企改革三年行動完成收官，國資委擴大會議提出鼓勵中央軍工企業做強做優做大，促進軍工央國企內生整合、加強管理，有望加速提升企業經營效率、釋放企業活力。

軍工板塊央國企資產證券化比率整體偏低，政策催化下資本運作頻率有望提升，整合資源，提升軍工上市公司基本面。根據美國防務新聞網，全球最大的100家軍工企業的資產證券化率達到70%-80%，而目前我國整體資產化水平不足30%，仍有較大提升空間；具體來看，截至2022年上半年，十大軍工集團中資產證券化率（總資產口徑）最高的是中航工業集團（81%），最低的航天科工集團（18%），航天系集團仍有衆多優質資產尚未注入市場，行業整體未來有望通過資產重組實現質量和規模雙重提升。目前資本運作不斷加速，2022年以來，例如中航電子換股吸收合並中航機電，通過在航空機載產業整合實現協同效應，提高供應鏈體系效率和交付能力，滿足軍民兩用的需求；此外，中航電測定增收購成飛集團，促成軍工集團優質資產證券化。

國防軍工板塊估值處於歷史低位，相對中特估整體相對滯漲。當前軍工行業處於歷史相對低位，截至今年5月23日，申萬國防軍工行業指數PE爲55.48倍，處於過去十年13.14%分位數、五年21.46%分位數、三年26.48%分位數，相對低估；此外，2023年中特估行情表現良好，整體上漲達23.91%，而軍工行業作爲央國企濃度較高的行業，國防軍工行業指數漲幅僅爲1.84%，相對滯漲。

2.4、“中特估”國家战略投資方向：能源

能源安全是國家安全的重要支撐，是“中特估”與國家战略結合的重要領域。政策方面，十四五規劃以來的一系列能源政策強調能源保供，推動能源开發板塊資本支出上升；催化劑方面，3月份沙特伊朗恢復建交，加之“去美元化”浪潮，人民幣結算範圍擴大，對能源安全的形勢形成有力支撐；估值方面，能源板塊上市企業整體處於資產淨收益率較高而估值偏低的狀態，優質國有資產價值有待重估。

二十大報告將能源安全作爲重要國家战略，保障能源供應爲重中之重。十四五規劃、二十大報告等重磅文件多次強調要加強能源產供銷體系建設以保障能源安全，具體有三大方向：一是推進油氣等重要資源的國內勘探和增儲上產，2022年“三桶油”上調資本支出，尤其是勘探开發資本支出；二是擴大優質煤炭產能，推動煤炭生產向資源富集地區集中；三是保障電力供應，在全社會用電量持續上升的背景下，適度增長火電發電量和裝機量並加快構建新型電力系統、保證電力供應安全仍是未來政策的重要方向。

沙特伊朗恢復建交、“去美元化”趨勢爲保障能源進口安全創造有利條件。2023年3月，中沙伊三方籤署並發表聯合聲明，宣布沙伊雙方同意恢復外交關系。沙特和伊朗作爲中國重要的能源貿易合作夥伴，沙伊建交促進了中東地區的局勢穩定，有利於能源進口安全。2023年3月10日至4月30日期間，石油石化板塊大幅跑贏萬得全A。同時，由於美聯儲貨幣政策持續收緊，各國官方減持美債，多國掀起“去美元化”浪潮，跨境貿易中人民幣結算金額呈上漲態勢。中國重要能源進口國中，已有俄羅斯、巴西、阿聯酋、伊拉克、伊朗等國家使用人民幣結算，利好我國能源進口，未來其它國家尤其是OPEC國家的石油貿易結算動態是持續關注的重點。

能源板塊上市公司擁有較爲優質的基本面和偏低的市場估值，處於優質資產被低估的狀態。盈利能力方面，2021年隨着上遊資源品價格上漲，煤炭與石油石化板塊盈利能力开始提升，2022年價格並未繼續上漲的背景下ROE繼續上行。估值方面，相較於其它行業，能源板塊估值普遍偏低，綜合ROE和PB估值數據可以發現在申萬一級行業中，能源板塊整體處於PB較低而ROE較高的狀態，煤炭和石油石化板塊PB在全行業中基本處於最低的位置，但其ROE處於前列。

3、 “中特估”+國家战略核心標的

我們以ROE和市淨率十年分位爲指標，衡量各申萬一級行業在盈利能力和估值兩個維度的表現，國家战略領域的ROE大多超過5%，且當前估值分位較低，調整過後仍具備性價比。具體來看，截止到2023年5月24日，石油石化、煤炭、公用事業2022年全年的ROE分別爲12.32%、21.74%、5.59%，盈利能力較強，且PB十年分位分別爲8.3%、35.9%、37.8%，能源是優質資產被低估的主要領域；通信、計算機、傳媒爲主的數字經濟領域的ROE分別爲8.60%、3.27%、2.06%，PB十年分位分別爲21.0%、23.2%、43.9%；國防軍工的ROE爲4.62%，PB十年分位爲52.1%，數字經濟和軍工領域的盈利能力雖不及傳統能源，但在產業周期和改革預期的加持下，當前的估值分位仍有擡升空間。

在“中特估”國家战略的三大領域中，按照企業性質進行劃分，央國企比非國企具有更高的盈利能力和更低的估值水平，國家战略領域是主要的估值窪地。以ROE和PB分別衡量各領域央國企和非國企的表現，央國企在軍工、能源、數字經濟領域的ROE分別爲4.9%、14.7%和6.0%，非國企在相應領域的ROE分別爲3.9%、2.9%和3.2%，國家战略領域的央國企（尤其是能源領域）盈利能力明顯高於非國企。與此同時，央國企在軍工、能源、數字經濟領域的PB水平分別爲3.3倍、1.1倍和2.3倍，非國企在相應領域的PB水平分別爲4.0倍、1.6倍和3.1倍，央國企的估值水平更低。“中特估”國家战略是主要的估值窪地，具備提估值的空間。