經濟越差，越有可能出政策？
5月份以來，長端利率，例如10年國債一直在2.7上方小幅波動。從邏輯上講，利率在某個點位的盤整肯定是不可持續的，要么向上，要么向下。那么未來如何破局？我們提供幾點思路。
（1）破局看經濟的趨勢。今年債券市場的趨勢，依然符合經濟的趨勢，這一點在此前的報告中分析過。實際上，任何一個債市的長期趨勢甚至是中期趨勢，都由經濟的趨勢決定。那么爲什么長端利率到了現在的水平，有點下不動，當然也向上反彈的動力較弱？核心還是市場對經濟的趨勢，存在分歧。經濟目前確實較弱，這似乎已經反映在利率的行情裏面，但市場又對政策出台寄予希望，因此，利率不上不下。那么未來，不管有沒有刺激政策，都要看經濟的趨勢，如果經濟趨勢依然向下，長端利率向下突破也是遲早的事情。
撇开市場的分歧，我們認爲，經濟面臨的問題是長期性的，面臨的挑战也是短期政策所難以改變的，疊加高質量發展的要求，經濟偏弱的趨勢或難改變。這也是我們一直對債券市場樂觀的根本原因。市場雖然有分歧，但最終的市場走向，是不會有分歧的，要么就是經濟改善，要么就是繼續偏弱。
（2）破局也看政策。我們認爲，出政策未必對債券是利空。因爲一方面，不管什么政策，都需要貨幣政策的寬松來配合。實際上，今年通過存款利率下調的降息一直存在。另外一方面，如果不出政策，市場會一直糾結於此。如果出了政策，發現作用不大，對債券也許是好事。如果債券利率要創歷史的新低，一定是新的宏觀環境。何爲新環境？恐怕要打消過去市場慣性的思維：那就是經濟弱，就需要出政策；而出政策，經濟就可以改善。所以，未來要么是一直沒有政策，打消市場的預期；要么是出了政策，發現作用不大。例如，最近市場對房地產刺激政策預期很強，但是否也要思考一下，現在的宏觀環境，人口基礎，收入預期，可能都會制約房地產的恢復。
（3）破局還看機構的行爲。市場總認爲今年利率下行，是因爲機構錢多，买买买，才下去，這只是表象。機構爲什么錢多？又是哪些機構錢多？這一點我們此前也分析過。整個社會風險偏好的下移，就導致了對固收產品的需求。例如，居民和企業不消費，不擴大生產，要么去存款，要么去买理財；中小銀行貸款投放困難，導致大量資金流入債券市場等等。這些環境目前看並沒有發生根本的變化。更重要的是，經歷了一季度的天量信貸後，中大型銀行是否也存在對債券市場更多的配置需求？這可能是確定的。所以，未來一段時間，機構的配置行爲也是債券市場破局的關鍵。
此外，這裏還需要說個技術性問題，伴隨着存款利率的下調，一方面導致債券對銀行的性價比的提高。另一方面，更重要的是，居民可能並不會因爲存款利率下調而去消費，會不會導致居民更快的提前還貸？如果這個判斷成立，對不少銀行而言，會看到存款和貸款同步下降，產生的結果是銀行資產負債表的收縮。如果這個階段，央行不主動收基礎貨幣，那么存款的下降，意味着會釋放出更多的法定准備金變成超額准備金，等於是增加了銀行买債的資金。
（4）破局還看曲线形態的變化。雖然最近10年國債利率比較堅挺，但資金利率--存單利率--3-5年債券利率都還是在穩步下行，這樣就導致10年和5年的利差反而是變大了，處於2022年以來的較高水平。如果宏觀經濟環境不變的情況下，當資金依然寬松，我們相信10-5年的利差過高的情況也是市場會注意到，並且會去做相應的交易。因爲邏輯上講，如果經濟預期偏弱，曲线是不應該過於陡峭的。目前最現實的案例，就是市場對美國經濟不樂觀，導致曲线已經倒掛很久。
（5）破局也看匯率的變化。雖然我們一直強調匯率也是經濟變化的結果，但確實不可否認的事實是，最近的匯率貶值的壓力也是讓一部分機構非常擔心，會認爲這樣的貶值制約了央行的寬松。不過，如果央行不寬松，經濟一直偏弱，匯率可能更有壓力。所以，要解決匯率的問題，恰恰是需要央行寬松來穩定經濟。當然，還有另外一個路徑，就是伴隨着匯率的貶值，市場逐漸適應了這個情況，因爲這一輪人民幣的貶值，也有美元指數過於強的原因在裏面。
總體而言，匯率和利率都是宏觀經濟和政策的結果，這兩者也不是非此即彼的關系，市場需要適應。
最後，回到債券策略上，現在的環境確實對很多機構而言，非常的尷尬。主要是下面幾類機構：
（1）有錢的，但是踏空的機構。這個階段，买吧，不甘心；不买，一直空倉，也有壓力。我們建議，要接受低利率環境，可能會持續很久。基本的配置還是需要有。
（2）希望通過短期交易增厚收益的機構。債券市場最近的波動基本圍繞市場對政策的預期而展开。這些預期本身不可跟蹤，不可研究，債券市場波動無序且迅速。
（3）看多並且滿倉，但未來還有更多的資金的機構。其實這一類機構很多，特別是中小銀行。伴隨着存單的到期和存單發行量的減少，目前面臨較大的再投資壓力。我們建議，目前可以適度槓杆，提前配置。等存單到期，資金回來，槓杆自然降低，如果那時再去买債，利率可能更低了。
注：本文來自華創證券於2023年6月8日發布的《如何破局？——華創投顧部日報2023-6-8》；分析師：朱德健 SAC：S0360622080006
標題：經濟越差，越有可能出政策？
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