中金：通脹走低，債牛未盡

事件

中國7月CPI同比下降0.3%，預期降0.5%，前值持平。

中國7月PPI同比降4.4%，預期降4.1%，前值降5.4%。

（預期指Wind一致預期）

評論

7月通脹數據中CPI同比降幅低於市場預期，PPI同比降幅高於市場預期，整體而言價格仍在階段性下降。具體來看，CPI主要受到基數較高和食品項拖累，導致同比讀數錄得負值。本月核心CPI同比漲幅有所擴大，主要受到暑期服務消費熱度較高、國際油價上漲和購物節後部分品類價格上調的影響, 有一定季節性因素和疫情後補償性出遊因素的影響，後續可持續性與修復彈性需結合需求端政策力度一同緊密觀察。PPI本月同比降幅收窄，但收窄程度低於市場預期，7月地產銷售仍較爲低迷，受天氣、資金等影響建築施工需求也有明顯回落，工業品仍呈現出一定供大於求局面，而工業品價格雖有小幅回升，但整體需求偏低，價格回升強度也較爲有限、速度偏慢。考慮同期基數節奏和穩增長政策出台預期後，我們認爲全年CPI同比或已觸及低點，PPI同比未來也將處於緩慢回升通道中。

目前基本面仍然相對偏弱，雖然7月政治局會議以來政策暖風頻吹，但目前尚未在實體經濟運行數據中完全體現。近半月地產銷售、建築施工等高頻數據仍偏弱，而7月出口顯示外需回落或會進一步造成拖累，我們認爲在外需偏弱基礎之上，更需要內需進一步發力。基於此，我們認爲後續貨幣政策或會繼續保持寬松以呵護穩增長政策環境，財政政策或應協同發力，通過中央加槓杆方式來推升全社會槓杆水平，在財政貨幣協同發力情形下，廣譜利率或仍有向下動力，債券投資組合可繼續延長久期。

風險

經濟回升不及預期、政策力度不及預期。

正文

1、環比上漲受服務消費回升支撐，同期轉負受基數與食品拖累

7月CPI同比轉負，但略好於市場預期（Wind一致預期-0.5%），環比小幅漲0.2%，核心CPI漲幅較上月擴大0.4ppt至0.8%。

本月CPI同比轉負主要受到基數偏高和食品價格偏低兩個因素的拖累。在豬周期尚未見到拐點，生豬產能仍未明顯去化基礎上，豬價繼續維持低位，同比下降26%，相較上月降幅擴大18.8ppt，在時令蔬果大量上市季節，菜果價格本月也有明顯回落，其中鮮菜價格同比降1.5%，影響CPI下降0.03ppt，鮮果價格同比雖上漲但環比回落5.1%，影響同比環比分別變動0.1ppt和-0.11ppt。

非食品項目中，環比來看居住項、生活用品及服務、交通通信、教育文化娛樂、醫療和其他娛樂環比均上漲，服務價格漲幅更爲明顯，其中交通、文娛、其他用品服務項目環比漲幅均接近或超過1%，主要受到暑期旅遊等服務消費明顯回升的影響，據統計局披露，本月飛機票價格環比由上月下降5.8%轉爲上漲11.9%，賓館住宿、旅遊、電影及演出票價格分別上漲13.2%、13.1%和5.9%，漲幅均有擴大；另外受畢業季影響，房屋租賃價格環比也有所回升，不過同比仍爲負。非食品商品價格中，在國際油價上漲背景下，國內汽油價格環比漲1.9%，“618”結束後，大型家用器具、家庭日用雜品和個人護理用品等價格也有所回升。另外值得注意的是CPI交通工具分項環比跌幅仍在-0.4%（持平上月），汽車降價促銷仍在延續，但7月全月汽車銷量表現一般，據乘聯會披露乘用車銷量環比下降6.3%，價減帶來的量升可持續性有待進一步觀察。

總體看本月價格與經濟高頻數據反映出來的運行情況較爲一致，服務高熱度或也能爲社零帶來一定支撐，我們預計7月社零同比或也相較6月（3%）小幅回升。

圖表1：CPI服務項與核心CPI

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：數據截至2023年7月

圖表2：CPI各項目同比變動

資料來源：Wind，中金公司研究部

注：數據節點爲2023年7月

2、 PPI同比降幅收窄程度低於預期，工業品實際需求偏弱仍是拖累

從同比看，PPI下降4.4%，降幅比上月收窄1.0ppt，PPI環比降0.2%，較上月降幅收窄0.6ppt。PPI同比降幅收窄程度略低於Wind一致預期同比-4.1%，工業品需求側修復仍相對較弱。

從重點品類來看，多數主要行業同比降幅有所收窄。原油價格月在OPEC減產影響下有所回升；煤炭方面，7月受到全國多地高溫及中下旬工業生產小幅回暖的帶動，動力煤價格小幅回升企穩；黑色方面，7月全月建築鋼材需求低迷，螺紋鋼表需位於歷史同期低位，螺紋鋼價格基本持平在低位；有色金屬方面，銅價經歷6月反彈後維持在相對較高水平，疊加去年同期基數开始明顯下滑，銅價同比漲幅明顯擴大，鋁價今年以來一直持穩，同比受去年同期價格小幅下降影響貨也有所回升，帶動PPI有色分項同降幅收窄6.2ppt至-1%。非金屬礦物制品中，7月水泥價格維持下跌之勢，玻璃價格先跌後漲，全月看比6月玻璃價格明顯下滑，帶動非金屬礦物制品PPI同比降幅擴大。近期商品期現貨仍均在回升，不過期貨計入政策預期或更大，回升幅度大於商品現貨，後續來看，伴隨基數的下降和本輪穩增長政策的落地，工業品需求或會有所好轉，帶動PPI同比降幅繼續收窄，但如果後續房地產市場仍見不到明顯回升，由此傳導至財政端對基建發力也仍有所匱乏的話，或仍會壓低工業品需求。

圖表3：PPI分項同比變動情況