以史爲鑑：重大關稅衝擊下的市場演繹

隨着特朗普“對等關稅”即將揭曉，年初以來關稅不確定性對市場的衝擊也將進入一個新的階段。我們認爲下一階段市場演繹的邏輯，仍在於關稅衝擊下主要經濟體所面臨的貿易不確定性的大小。如圖1所示，在目前這個階段，由於貿易不確定性上美國>全球>中國，因此美股相對全球和中國股市跑輸，美元也表現疲軟。從這點來看，今夜的劇本關鍵在於何種方式和力度的關稅美國可以承受，以及中國、歐洲、東南亞等其他對美順差國誰更難承受。

以史爲鑑，特朗普加徵關稅前後市場如何演繹，我們認爲背後有兩大決定性因素：

一是看市場有沒有提前“消化”關稅政策，或者說關稅政策是否超預期，比如2018年3月美國政府對全球加徵鋼鋁關稅、6月對中國加徵340億美元關稅、9月又加徵2000億美元關稅後，市場的反應都比較大（尤其是中國股市下跌態勢明顯）。而隨着關稅政策的接連落地，市場开始學會“提前定價”：2019年8月美國3000億美元的關稅計劃正式“官宣”前，中美、全球股市均在下跌，黃金大漲；“官宣”後，部分清單的推遲使得股市轉漲，黃金轉跌。

值得注意的是，關稅的持續發酵，使得中國股市在全球市場中的角色反而切換爲了“領漲不領跌”。換句話說，對比其他國家，美國加徵關稅預期對中國市場的衝擊在逐步弱化，一旦關稅不及預期，中國股市反彈的可能性反而最大。

二是看美國自身的基本面情況如何，比如2018-19年期間歷輪美國加徵關稅前後，美股下滑最爲顯著的時點發生在2019年8月對華加徵3000億美元關稅之前、2018年9月加徵2000億美元之後、2018年3月對全球加徵鋼鋁關稅之後，有趣的是，這三個時間段均伴隨着美國基本面的走弱。昨天（4月1日）3月美國ISM制造業PMI的不及預期，可能會放大美股的下行風險。

不過，除了關稅，債市反應還要考慮利率周期的影響。以美債來說，前幾輪美國加徵關稅均處於美國加息周期，短期內關稅引發市場對經濟下行的擔憂、導致美債收益率短期走弱（尤其是反映經濟預期的10年期美債收益率相對於2年期跌幅更加明顯），但不改美債收益率長期趨勢上行。然而2019年8月的最後一輪加徵關稅處於美國降息周期，當時市場主要“搶跑”降息預期。

“特朗普1.0”期間，對黃金掀起的“波瀾”並沒有那么大。相較於股債，2018-19年間金價的波動明顯要小很多，背後可能原因在於黃金定價邏輯的範式轉換——“特朗普1.0”期間主要是美元敘事，加息周期下美元對黃金產生壓制，因此“特朗普1.0”期間主要是美元上漲，黃金表現則較爲平穩。今時不同往日，當前美元信用下降，黃金成爲美國加徵關稅的主要避險資產之一。