二季度，關注信用債的機會

核心觀點

二季度利率債的機會存在不確定性，需持續關注信貸投放情況等因素，觀測經濟復蘇節奏。而信用債受益於理財和基金的季節性擴容，確定性相對更高。

在信用債的具體品種上，短端品種票息優勢突出，可重點關注4月博弈資本利得的機會，但空間可能相對有限。1-3Y收益率的下行空間相對更大，若投資者二季度有配置需求，可盡早布局。

正文

1、二季度，關注信用債的機會

在經歷前兩個月較大幅度的調整後，近期債市整體企穩，出現小幅下行。在這背後，各機構的配債行爲有何變化？展望二季度，機構行爲還將如何演繹？投資者可以關注哪些機會？

1.1

非銀成爲近期主要买盤

銀行端，大行和農金社均在持續賣債，並且規模不小。背後的原因有二：

①一季度債市出現較大幅度的上行，臨近季末，銀行可能出於調節利潤的目標，將有浮盈的債券賣出。

②大行同業負債的流失雖然邊際好轉，但整體負債端的壓力仍在。2月大行新增負債1.9萬億元，其中新增同業存款2萬億元，明顯超過季節性水平，同業存款降息導致的負債流失邊際好轉。但一方面，2024年12月和2025年1月大行的同業存款共減少4.5萬億元，全部回流仍需時間。另一方面，今年大行向央行借款的規模減少1萬億元，疊加央行停止买債，也進一步加劇了大行負債端的壓力。

非銀端，需求相對更加穩定，尤其是基金和理財，成爲近兩周債市的主要买盤。具體而言：

①理財：季末回表壓力相對可控，配債規模維持穩定。國海證券在報告《3月，機構行爲的潛在變化》中曾分析過，臨近季末，理財有季節性回表的需求，但或由於其欠配狀態持續，近期理財賣債應對贖回的現象已不明顯。

②基金：近兩周債市相對穩住，出現小幅下行，基金的贖回壓力明顯減輕，疊加基金一般在季末有衝規模的操作，淨买入現券規模大幅增加。

③保險：隨着本周收益率的下行，30Y地方債與國債的利差再次來到24BP的相對高位（截至3月28日），保險對30Y國債的淨买入規模也出現明顯下降。這也符合國海證券在上周報告《超長債性價比究竟如何》中提到的觀點，保險的潛在需求不弱，但當前對點位的要求較高。

1.2

二季度可關注什么機會？

1、信用債確定性或高於利率債

利率債方面，其主要配置方銀行的买債需求可能出現邊際下滑，存在不確定性。在跨季後，考慮到近兩周較大幅度的賣出動作，銀行可能會先有回補倉位的行爲。但從整個二季度來看，銀行的配債需求仍有一定不確定性，關鍵在於經濟復蘇斜率以及信貸投放狀況：

類比2024年二季度，禁止手工補息導致資金大量出表，銀行負債端明顯流失，但由於信貸投放仍然較弱，銀行對優質生息資產的需求導致其配債規模不低。因此，去年二季度利率債仍呈現整體下行的走勢，其中10Y國債環比下行8BP。

而在今年二季度，考慮到同業存款回流仍需時間、央行對銀行的流動性投放仍然較嚴格，銀行缺負債的狀況雖有邊際緩解，但可能將維持緊張狀態。因此，博弈的關鍵在於資產端的信貸投放情況，若經濟整體向好、信貸投放好轉，銀行可用於配債資金減少，則利率債可能持續震蕩，機會相對有限。若信貸投放仍然偏弱，那么去年二季度銀行“缺負債、更缺優質生息資產”的情況或再次演繹，利率債仍有下行空間。

反觀信用債方面，理財和基金在二季度將迎來季節性擴容。一季度的信貸开門紅不利於資金出表，進入二三季度，理財和基金往往會出現的配債高峰。此外，從供給端來看，一季度信用債供給往往出現放量，淨融資規模佔全年比重最高，進入二季度，信用債的供給壓力也會有所減輕。因此，整體而言，與利率債相比，信用債的機會相對更具確定性。