兩會後的信用債關注與挖掘

核心觀點

2025年兩會落幕，各類政策持續落地，對於債市而言“發展中化債，化債中發展”成爲主旋律。當前兩會對債市的影響相對中性，股票牛市仍需等待基本面支撐，年內信用債供給結構或將改善，債市維持震蕩格局。仍建議繼續關注短端信用債挖掘機會，同時短期關注利率變化、稅期及跨季資金面對信用債走勢的影響，長期關注股債蹺蹺板及地產“止跌回穩”帶來的預期調整。

目前各期限、品種利差走闊，處於相對較高的歷史分位數水平，近期初現修復跡象。建議關注1YAAA/AA+商金債、二級資本債挖掘機會，優先關注大行，整體流動性較優；建議關注1Y中高評級普信債挖掘機會，利差相對可觀，基本處於20%以上歷史分位數水平。同時，近期地產板塊政策表述積極，地產化債支持政策積極推進，萬科等地產風險邊際緩釋，地產或迎來持續改善，建議關注央企地產挖掘機會。

正文

1、發展中化債，化債中發展

2025年信用債市場迎變局，“發展中化債，化債中發展”成爲主旋律。兩會及國務院發布的《關於做好金融“五篇大文章”的指導意見》針對財政政策、貨幣政策、債市供給、化債進展、高風險區域調整、槓杆空間、土地收儲等議題均有重要表述。

負面來看，一方面，降息時間不確定性增加，“擇機降准降息”弱化市場預期；另一方面，前期資金面邊際收緊，債市回吐搶跑收益，兩會對股市及科技等維度表述積極，市場情緒主導近期調整，權益熱度、地產修復進程或對債市長期走勢形成擾動。

正面來看，一方面，“推動公司債擴容，擴大重點領域債券發行規模”，信用債一級供給或將迎來結構性優化，“退重點”及“退平台”加速，城投產業化轉型已成爲不可逆趨勢。但整體來看，債務管控仍嚴，在保障項目質量的情況下增加產業債發行規模爲當前核心宗旨。另一方面，“一攬子化債政策”持續推進，發展與化債進入再平衡階段，城投化債、銀行資本金補充、專項債土地收儲持續推進，有利於城投及銀行主體資質及現金流的持續改善。2025年置換隱債專項債在政策指導下加速落地，截至3月14日發行規模1.20萬億，達年內進度的60.08%。當前，信用債票息保護相對充足，債市持續調整下短端確定性較強，信用債挖掘空間充足。

綜合來看，兩會對債市的影響相對中性，股票牛市仍需等待基本面支撐，年內信用債供給結構或將改善，債市維持震蕩格局。建議繼續關注短端信用債挖掘機會，同時短期關注稅期及跨季資金面對信用債走勢的影響。

2、年內新增供給在哪裏

年內債市迎來新增供給，債市供需矛盾或小幅弱化，城投產業化轉型已成必然趨勢，保證質量的情況下增加發行數量爲首要宗旨。

一方面，2025年兩會明確新增政府債務總規模11.86萬億元，比上年增加2.9萬億元，其中新增超長期特別國債3000億元、特別國債5000億元、地方專項債5000億元。

另一方面，退平台及產業化轉型加速，政策及監管支持公司債及各類創新品種發行，信用債供給結構優化，城投債持續縮量，產業債仍爲主要增量供給。

結合今年政策導向看， “335”產業認定標准仍嚴，產業主體爲增量發行主力。區域方面，建議關注經濟大省、化債進展順利區域、區位及經濟基礎較好的國家級新區及經开區；主體方面，建議關注相對優質區域的涉農主體、公用主體；券種方面，建議關注高成長產業債，科創孵化、鄉村振興等創新債券品種。

3、高收益資產在哪裏

截至2025年3月17日，行權估值收益率在2.5%及以上信用債存量規模約78,380億元，佔比22.44%。其中城投債規模42,350億元，佔比36.45%；產業債規模36,030億元，佔比15.46%；金融債規模7,994億元，佔比5.98%。從省份分布看，山東、江蘇、廣東等經濟大省存量規模靠前。從收益率看，當前各期限、等級信用債收益率基本處於2.04%-3.09%區間，城投債及產業債基本處於2.04%-2.64%區間。

4、信用債挖掘

4.1

把握短端信用債配置窗口

我們在《把握短端信用債的配置機會》中論述過，結合資金面、估值波動、機構行爲及持有期收益率測算，目前潛在風險相對可控，市場情緒主導近期債市調整。目前，在資金面進一步收緊概率不大的情況下，伴隨短債收益率擡升，短久期信用債性價比凸顯，迎來战略配置窗口期。

從曲线變化看，收益率曲线走陡，短端持續震蕩下行，中長端持續調整，3月12日信用債初現短暫修復跡象。短端品種確定性較強，票息保護相對充足，利差下行幅度相對更大；長端不確定性仍強，利差修復進度明顯較弱，短期或仍以震蕩爲主。

從機構行爲看，當前收益率已達機構配置點位，短久期信用債存在买盤支撐。1Y短久期信用債基金及銀行理財买入力量仍強，1Y-5Y中短久期信用債保險及理財买入力度較大，暫未出現理財贖回趨勢。

4.2

那些品種值得關注

從券種修復幅度看，利差修復商金債＞二永債＞產業債＞城投債，後續信用債大概率伴隨利率繼續調整。商金債及二級資本債因流動性及防御性較強，走勢顯著強於普信債，高隱含評級及短久期利差收窄超5bp；在化債政策護持下，1Y-城投債利差修復強於同期限產業債，2Y-5Y中高評級產業債利差修復強於可比城投債。當前債市行情下，建議繼續關注高票息及短久期普信債挖掘機會，對於久期超過2027年的城投債個券，仍建議審慎評估主體信用資質。

從信用利差看，當前各品種期限利差走闊，處於相對較高歷史分位數水平。建議關注1YAAA/AA+商金債、二級資本債挖掘機會，優先關注大行，整體流動性較優；建議關注1Y中高評級普信債挖掘機會，利差相對可觀，基本處於20%以上歷史分位數水平。同時，近期地產板塊政策表述積極，地產化債支持政策積極推進，萬科等地產風險邊際緩釋，地產或迎來持續改善，建議關注央企地產挖掘機會。