美國經濟會再次滯脹嗎？

不同於上世紀70-80年代滯脹時期美國經濟內生動力不足，當前美國科技發展等浪潮仍在繼續，但緊縮的貨幣與財政政策、特朗普關稅等政策的負面影響，都將持續構成美國滯脹風險的陰雲。未來通脹隱憂集中在特朗普關稅政策對於美國通脹的負面影響，但通脹壓力預計低於上世紀70-80年代。整體而言，此輪“滯”的風險高於脹的風險。後續美國經濟停滯風險需要美聯儲及時降息或特朗普政策轉向才能緩和。

▍滯脹定義爲經濟停滯的同時物價上漲，而美國滯脹時期發生於上世紀70至80年代。

當代經濟理論對滯脹有兩種基本解釋：一種是需求側驅動型理論，聚焦於經濟體系需求的過度擴張；另一種是供給側約束型理論，強調生產要素稀缺性引發的產能瓶頸。20世紀70至80年代的滯脹特殊之處在於需求擴張與供給收縮的雙重壓力疊加。

▍尼克松總統的經濟政策、供給衝擊以及貨幣與財政政策轉向共同導致了20世紀70年代的滯脹危機。

首先，1971年8月，尼克松總統宣布單方面廢除布雷頓森林體系，暫停美元與黃金的自由兌換，以及隨後政府推出的強制性工資與物價管制政策，導致物價上漲。其次，同時期商品供給方面遭受食品與能源的供給衝擊。再次，寬松的貨幣政策與財政政策推動需求大幅提升也推升了通脹水平，而隨後快速轉向緊縮的貨幣政策與財政政策導致了經濟停滯。

▍對比通脹壓力方面，當前美國食品項與能源項通脹存在擾動，但兩者通脹壓力低於上世紀70至80年代，並且需求方面，此前寬松的貨幣與財政政策對於通脹的推升已明顯減弱，未來通脹隱憂集中在特朗普關稅政策對於美國通脹的負面影響。

禽流感對於食品項通脹的影響廣度低於極端天氣對於食品價格的影響，同時，地緣政治風險未來存在緩和可能性，若非黑天鵝事件導致能源危機，未來能源項價格上漲空間有限。並且從需求方面來看，此前疫情後財政與貨幣“放水”對於美國通脹的推升在美聯儲緊貨幣政策下逐步被抑制，當前通脹水平已恢復至3%左右。未來美國通脹上行的壓力主要集中在特朗普關稅政策對於進口商品成本一次性的提升。截止3月17日，此輪特朗普關稅（已確認落地的）涉及商品貿易規模近1萬億美元，遠高於2018年特朗普對於中國加徵關稅涉及商品貿易規模（約3700億美元），並且當前仍有多項關稅政策威脅未落地。後續特朗普關稅對於美國商品項的推升預計將導致美國通脹自今年二季度進入上行態勢，特朗普第一任期實施關稅政策後美國通脹未有明顯擡升的情形預計不會在此輪重演。

▍美國居民通脹預期在快速上升，這或導致居民消費支出放緩，美國“滯”的風險在逐漸顯現。

美國3月密歇根大學消費者信心指數創2022年11月以來的最低，消費者對自身財務狀況的預期也降至歷史低位水平。密歇根大學5年通脹預期初值爲3.9%，爲三十多年來的最高水平。近期長期通脹預期惡化速度甚至快於2021年末开始的那輪上升。此輪或重演滯脹時期居民悲觀通脹預期抑制居民消費的情形，當前美國通脹預期對於居民的負面影響也已經初見端倪。

▍此外，財政政策的收縮傾向以及緊貨幣政策與上世紀70至80年代的背景較爲一致，也是後續美國經濟陷入“滯”的風險點之一。

特朗普削減聯邦支出、裁減政府人員等收縮性政策，以簡化政府運作並減少聯邦赤字。但這可能導致公共服務減少，並對教育、醫療等行業產生不利影響。此外，其成立的效率部（DOGE）激進的成本削減會增加企業和投資者的不確定性，進而會抑制企業情緒和投資計劃、削弱消費者信心。疊加美聯儲維持高利率的緊貨幣政策，多重因素導致近期美國經濟衰退風險在上升。

▍不同於上世紀70-80年代滯脹時期美國經濟內生動力不足，當前美國科技發展等浪潮仍在繼續，但緊縮的貨幣與財政政策、特朗普關稅等政策的負面影響，都將持續構成美國滯脹風險的陰雲，整體而言，此輪“滯”的風險高於脹的風險。

不同於70至80年代美國滯脹反復存在內生經濟動力不足的問題，當前美國經濟仍有科技發展浪潮支撐美國勞動生產率，但美國財政與貨幣政策的緊縮、關稅對通脹推升的風險預計將會導致美國經濟下行壓力逐步明顯。由於目前以上負面因素較難在短期內出現明顯轉向，因而美國經濟一季度環比負增長壓力較大，後續美國經濟停滯風險需要美聯儲及時降息或特朗普政策轉向才能緩和。

▍風險因素：

特朗普政策變動超預期；美國與其他國家貿易摩擦風險超預期；美國經濟、通脹黏性超預期；美國貨幣政策超預期；地緣政治風險超預期等。

注：本文節選自中信證券研究部已於當日發布的《晨會》報告，分析師：明明S1010517100001；周成華S1010519100001；王楠茜S1010524020002

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