高善文最新分享：二次探底的底部應該不會很深，時間也不會很長，出現危機的概率小
今天（6月7日）上午，安信證券首席經濟學家高善文在安信證券中期投資策略會上，以“順勢而爲”爲題，分享了他對中國經濟以及市場的思考。
投資報梳理了高善文的發言，他認爲，從需求恢復的角度來講，盡管今年一季度超額儲蓄率出現了下降，但其中涵蓋積壓需求集中釋放的影響，目前的超額儲蓄率與疫情前正常時期相比仍然較高。
這說明，疫情帶來的不確定性仍然停留在居民的記憶中，
使得大家習慣性地削減消費，而這帶來的結果就是很多行業都比較蕭條，從而帶來不斷擴散的、衍生性的影響。
而從勞動參與率角度來說，投資報整理的高善文發言認爲，疫情結束之後，中國的勞動參與率在顯著上升，這也與其他新興市場的模式相一致。
勞動參與率的上升一定程度上導致青年失業率的上升，而失業率的上升進一步擴大了擔憂和焦慮。
進入二季度後，居民對以後收入恢復的預期迅速轉弱，這對很多消費行爲都形成了影響。
勞動參與率上升，超額儲蓄率相對下降較緩慢，最近兩個月市場的調整，是在進一步吸收這一預期差和這些因素的影響。
現在的市場更大的程度上反映的是對二次探底的擔心，但是高善文個人認爲，二次探底最終我們能夠踩到的底部應該不會那么深，時間也不會那么長，出現極端事件的概率應該是非常小的。
投資報整理了高善文的精華內容：
疫後超額儲蓄率仍然相對較高
中國的情況是，疫情完全恢復正常，最早至少二季度，也許到三四季度，因爲一季度有積壓需求釋放的影響。
在這個背景下，我們盡可能來看看中國的情況。
我們看兩個數據。
一個數據是，中國的超額儲蓄的情況。
可以看到，戶調數據和基於社會消費品零售的估算這兩個數據的趨勢大致接近，但是幅度相差很大。
真實的數據也許在這兩者之間。
在這個背景下，我們來看，毫無疑問去年年底的超額儲蓄率從很多的指標來看都是非常高的，僅僅低於疫情期間嚴重恐慌的時候。
但是今年一季度，盡管超額儲蓄率經歷了下降，但是這個下降我們要考慮到積壓需求釋放的影響。
在今年二季度，如果我們看到超額儲蓄率再次反彈，這是完全有可能的。
換句話來講，經過幾年疫情以後，大家對於不確定性有比較深刻的記憶。
使得大家不敢花錢，普遍地去削減消費。
普遍削減消費的結果就是，你感覺到很多行業都比較蕭條。
行業都比較蕭條，它會有擴散的、不斷連帶和衍生性的影響。
在這個意義上來講，我們是一個比較典型的新興市場的情況。
疫後勞動參與率整體顯著走高
另外一個我們想看的是，勞動力市場的情況。
因爲中國沒有勞動參與率的數據，我們對數據做了一段時間的梳理和分析以後，我們認爲這個數據是非常有說服力的。
一個數據是中國外出農民工的人數，
找着工作了，或者正在努力找工作的外出農民工的人數。
我們看到的是，總體上來講，外出農民工的人數與經濟活動的起伏密切相關。
經濟活動好，工資不錯，找工作的人就很多；經濟活動很差，工作難找，農民工就回鄉了。
從2015年到疫情之前，外出農民工人數的趨勢增速是0.7%。
疫情以後，在經濟活動逐步恢復正常的條件下，外出農民工的人數开始逐步恢復增長。
我們現在看到，現在它的增速數據總體上是在恢復增長。
到今年一季度的時候，外出農民工人數的累計增速，已經回到和超過了以前的趨勢水平。
2023年一季度相對2019年，它的年度平均增速是0.76%，
而現在的經濟增速毫無疑問大幅低於歷史的趨勢，大幅低於潛在增速。
但是，在這個條件下，外出農民工的人數的增速已經超過了趨勢水平，這是我們想講的第一個結論。
第二個結論，我們再來看勞動工資。
外出農民工的人數，跟勞動工資之間，毫無疑問存在着一些雙向的因果關系。
而勞動工資增速的情況，相對來講可以更准確的調查。
2015年後-疫情之前，增速平均在6%-7%之間，疫情期間經歷了巨大的下跌和隨後逐步的反彈。
到今年一季度，把過去幾年的勞動工資收入做一個累計的增速和幾何平均，這一增速明顯低於疫情之前6%-7%的趨勢水平，並且相對於過去兩年還在明顯下降。
這兩個數據合並在一起告訴我們什么呢？
在疫情結束以後，中國的勞動參與率也在顯著上升。
這與其他新興市場國家，甚至包括日本的情況都是一致的。
很多人在討論，爲什么中國青年人的失業率在疫情期間逐步爬升，包括現在到20%這么高的水平。
毫無疑問，一部分的原因是經濟活動差。
大量的中產階級不敢花錢，不敢消費，股票上也損失巨大，導致需求不足，也是一個重要的原因。
但是，勞動參與率上升的影響是值得注意的。
最近兩月的市場，
在進一步吸收預期差影響
相對疫情之前相比，大家都被嚇住了，都擔心“人還在、錢沒了”怎么辦？
由於勞動參與率的上升，勞動供應的上升，反過來，在一定程度上同樣導致了青年失業率的上升。
而失業率的上升也擴大了社會的擔憂和焦慮。
突然發現疫情過去以後，出去找工作，工作這么難找，而且收入比以前還更低了。
那么這就產生了預期的落差，這對人們的消費行爲、對很多的行爲都產生了影響。
今年一季度有一個積壓需求的釋放，進入二季度以後，人們的預期迅速轉弱。
每一個人都在縮緊腰包，需求的恢復明顯沒有大家預期得那么強。
經濟數據出現下降，也導致了市場比較大的下修。
跟前幾個月相比，這個落差的來源是什么呢？
至少一部分，我認爲，可能很多人沒有考慮到勞動參與率的上升所帶來的一系列的影響。
另外一個就是，超額儲蓄率的下降異常緩慢。
最近兩個月，市場在一定程度上，在進一步吸收這一預期差和這些因素的影響。
經濟腹背受敵
遭受房地產與疫情的雙重打擊
衆所周知，從中國的數據而言，過去幾年除疫情對市場的影響以外，另一個非常關鍵的因素是房地產市場的調整。
房地產市場的調整對經濟活動和市場形成了非常大的負面影響，這一點是沒有疑議的。
而且房地產的調整跟疫情，是相互獨立的。
當房地產市場政策出來的時候，對疫情未來如何演化，人們是沒有充分預期的。
相反，也許當時普遍的預期就是，對中國而言，疫情已經過去了，
但是，問題在於，當房地產市場开始調控、开始出現多米諾骨牌式收縮的時候，疫情在2022年，又以意想不到的方式來演化。
疫情的封控對房地產的調控來講是雪上加霜。
但是在那個時候，房地產的調控也退不回來，箭在弦上，多米諾骨牌已經开始倒了。
如果我們形象地來講，經濟可以說是腹背受敵，
兩種負面因素交互作用、交互強化，對經濟活動和市場都形成了非常大的打擊。
新興市場普遍的情況是沒有漲跌或者輕微的下跌，但是中國的下跌裏邊包含了房地產市場的衝擊。
如果我們在技術上能夠把房地產市場的衝擊拿掉，那么市場的表現可能就比新興市場的平均表現要更好一些。
但是房地產是一個獨立的政策，它也沒法考慮疫情怎么演化，
現在疫情過去了，我們經歷的是疫情的後遺症——
勞動力供應擴張，大家不敢花錢，在短暫的積壓需求釋放之後經濟活動繼續受打擊。
同時，我們還在繼續經歷着房地產市場的調整。
而經濟活動的走弱對房地產市場形成了額外的壓力，房地產市場額外壓力的擴散、更多企業的退市、房價的壓力，反回頭來又進一步加劇了濟活動的壓力。
一定意義上來講，去年對經濟和市場的兩個打擊力量，在今年繼續存在，
只是它的作用方式有一些差異——從疫情變成了疫情的後遺症。
而房地產是從ICU裏費了很大的勁，加上經濟活動正常，給推到了普通病房。
本來設想着在普通病房裏，慢慢地經過較長時間的休養生息陸續恢復正常，
結果現在又存在推回ICU的可能性，至少情況又再次出現比較明顯的惡化。
在4月份以後，我們出現了經濟恢復層面上超預期的困難，
而這對房地產市場來講，又是雪上加霜的又一次打擊。
而這一打擊對房地產市場的影響，反回頭來又迅速擴散到經濟活動中，而這個作用過程正是最近兩個月主導市場的一個主要线索。
二次探底的空間不大
發生危機的概率極小
如果我們去看不同房地產企業的情況，都經歷了下跌，但是民營企業的下跌更重，國有企業相對下跌還略微小一些。
到了去年年底，由於疫情放开，房地產政策的三支箭，大家有了喘息之機，對未來也有了很樂觀的預期。
但是進入4月份以後，對經濟活動的預期在走弱，這對房地產市場的調控是雪上加霜的。
突然房子一下子又賣不動了，資金的回款馬上又堵住了，整個的危機又再次迅速地擴散开來，從而演繹了我們最近這一段時間看到的市場下跌。
所以在這樣的條件下，核心的問題就是，有兩種可能性。
一個可能性是，或者市場普遍擔心的是，我們會不會去走向一次危機？
就是房地產市場全面的塌方，金融體系、地方債、中小金融機構出現嚴重的困難，跟經濟的下降相互疊加，出現一個超預期的黑天鵝事件，再加上還有一些地緣政治上的不確定性。
我想，這是至少一部分對未來預期有所警惕的人，最大的一個擔心。
那么市場未來的演化怎么樣？當然，我們要拭目以待。
但是我個人的看法是，出現這種極端事件的概率是非常小的。
整個金融體系的主要部分，包括絕大部分地方政府的地方平台而言，在最終，我相信都會得到比較妥善平穩的解決。
不是因爲經濟上的原因，而是因爲政治上的原因，我們不能低估現在政府非常強大的應對危機的能力、非常堅強的防止出現極端事件的政治意愿和決心。
而且我個人認爲政府也有能力防止這一點，或者在它即將發生的時候，迅速去扭轉局面。
所以，在這一點上我覺得，我們要有很強的信心。
另外，從內在的機理上來講，經過過去很多年房地產市場的調控，房地產市場這么大的一個下跌，對銀行表內資產的衝擊是有限的。
它的衝擊相對主要集中在影子銀行體系、海外的中資美元債市場、信托市場、理財市場等等，
而這些市場相對集中了有風險承受能力的高收入群體。
而且它在很大程度上，不影響貨幣的派生和進一步創造的能力。
地方政府財政的困難，在一個高度中央集權的體系下，應該是不需要擔心的。
房地產在去年已經經歷了非常大的开工和投資的劇烈下滑，即便今年再有一些下滑，它的影響主要也是相對局限在實體經濟層面上。
而且在去年這么低的一個交易量的條件下，今年房地產相對去年交易量再次明顯下滑的空間，應該是很有限的。
現在的市場更大的程度上反映的是對二次探底的擔心，既包括大家不敢花錢，也包括更多的人去找工作。
而二次探底的擔心也投射到了房地產市場，加劇了房地產市場的下降。
而且這樣一個二次探底的過程，也許會有一些失重感，也許會有很多難以考慮到的因素在內。
但是我個人認爲，二次探底最終我們能夠踩到的底部應該不會那么深，時間也不會那么長，出現極端事件的概率應該是非常小的。
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