中信證券：聚焦軟件需求復蘇+AI算力兩條高景氣主线

2月美國服務業PMI、消費者信心等宏觀數據的意外走弱再次觸發美股科技板塊的明顯調整，但市場整體敘事和過去兩年並無明顯差異，即基於任何短期可見的宏觀數據不斷進行线性外推。特朗普政府系列政策的不確定性料將對市場風險偏好形成持續壓制，建議結構上堅持high quality、規避主題行情，方向上繼續聚焦軟件需求復蘇+AI算力兩條高景氣主线，並把握半導體硬件部分板塊（存儲、模擬芯片、IT硬件等）周期性復蘇機會，市場短期任何明顯的調整均是理想的建倉機會。

▍背景：宏觀因素導致美股科技股再次出現明顯波動。

上周五美股科技板塊再次出現明顯回調，納斯達克指數日內下跌2.2%，判斷宏觀數據（服務業PMI、消費者信心、通脹預期等）爲主要擾動項，整體延續今年以來的高波動、宏觀敘事主導的市場特徵。近期特朗普政府關於關稅、對外貿易等系列政策主張導致市場對經濟增長前景、通脹預期等出現明顯波動，美國2月服務業PMI初值數據49.7，過去兩年來首次低於50，密歇根消費者信心指數、長期通脹預期等數據亦讓人擔憂。中信證券認爲，市場整體敘事和過去兩年並無明顯差異，即基於任何短期可見的宏觀數據不斷進行线性外推，並相應帶來權益市場的高波動性。展望未來12個月，判斷美股科技板塊仍處於基本面的上行周期，系統性風險仍是小概率事件，疊加板塊當前相對合理的估值水平，較2024年類似的成長性等，中信證券對於板塊仍維持樂觀的看法，市場短期任何明顯的調整均是理想的建倉機會，同時結構上堅持high quality、規避主題行情。

▍軟件SaaS：企業客戶需求進入復蘇通道，AI 有望自Q2开始實現規模收入。

自2024Q4以來，美國軟件开發招聘職位數同比增速开始轉正，美國中小企業信心指數大選之後明顯改善，同時近期已公布Q4財報的主要軟件企業亦用“穩健”、“復蘇”等詞匯描述當前的企業客戶需求，整體預示企業客戶需求進入穩步復蘇通道。考慮到年初企業的保守習慣，以及雲廠商2024Q4偏弱的營收增速等，主要軟件企業對於2025的業績指引可能相對保守，但這更屬於短期的情緒擾動。中期中信證券建議布局三條主线：1）市場需求改善+AI導入推動企業成長性改善，以及潛在的估值提升；2）營收高彈性，且受益於企業AI部署的基礎軟件板塊，包括數據庫、數據倉庫、數據流等子領域；3）信息安全領域的創新方向。

▍半導體&硬件：AI算力+周期復蘇。

過去兩年，AI爲板塊注入了強勁增長動能，但也顯著推升了板塊波動性，相較於2024年的AI驅動的單一投資主线，AI之外，周期板塊復蘇料將成爲今年重要投資亮點。

1）AI算力，算法訓練帶來的規模報酬遞增效應，以及單位算力成本降低對應的傑文斯悖論等，均意味着中短期維度，科技巨頭繼續在AI算力領域進行持續、規模投入仍將具有高確定性。未來12月，中信證券繼續樂觀看待美股AI算力產業鏈的投資，但投資者需要容忍高波動性；

2）美國制造業PMI數據已經連續兩個月位於榮枯线之上，周期性板塊復蘇料將獲得堅實支撐，思科等企業財報顯示歐美企業IT硬件需求持續回升，ADI等企業Q4財報顯示，美股模擬芯片板塊景氣已基本觸底，訂單需求持續改善，並开始進入緩慢回升通道，同時全球大宗存儲芯片庫存去化好於市場預期，中高端存儲顆粒現貨價格已基本企穩回升，推薦：存儲芯片、企業IT硬件、模擬芯片等。

▍互聯網：持續受益於宏觀韌性+AI導入，但利潤改善最快時候基本過去。

1）營收端，美股互聯網板塊主要以在线廣告、電商等商業模式爲主，和宏觀經濟周期高度同步，穩健的宏觀數據，疊加AI對互聯網平台流量推送、廣告投放精准度的持續提升，中信證券預計2025年美國在线廣告增速仍將維持在雙位數水平，電商增速則在9%~10%左右；

2）成本&費用，自2024Q4以來，美股主要互聯網企業人員增速已开始回正，疊加資本开支的持續大幅增長（預計2025年同比+34%），中信證券判斷主要企業2025年的利潤增速將和收入增速基本同步，運營利潤率繼續大幅改善的空間有限。中期中信證券建議主要沿着兩條主线進行配置：①收益相對穩定，但彈性一般的互聯網巨頭；②市場存在明顯分歧，但風險收益比極佳的個股。

▍風險因素：

美國經濟再通脹風險；全球地緣政治衝突、貿易關稅、特朗普政府政策不確定性風險；全球經濟超預期下行風險；科技行業監管持續收緊風險；AI技術進展不及預期風險；企業關鍵技術、人才流失風險等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年2月23日發布的《前瞻研究行業美股科技板塊跟蹤點評—美股科技股近期波動的思考》報告，分析師：陳俊雲S1010517080001；許英博S1010510120041；賈凱方S1010522080001；高飛翔S1010523060003