債市調整結束了嗎？

核心觀點

上周債市進行調整，資金面仍偏緊。DR001維持在1.9%以上，DR007上升至2.0%以上。短端利率帶動長端利率上行，1年期國債利率上行10BP，長端表現稍好，10年期國債利率上行6.5BP。

債市目前面臨兩重風險：一是過度定價貨幣寬松的風險，二是資金面波動風險。後續債市壓力何時會緩解？我們認爲可以從以下三個角度來觀察：

（1）匯率角度：關稅擾動匯率，有反復可能性。從具體時間點上看，4月初是關鍵時點，在此之前穩匯率訴求或依舊較強。2月13日特朗普籤署對等關稅備忘錄，研究工作預計在4月1日前完成；同時，特朗普在1月20日就職後籤署行政令，對TikTok“不賣就禁”的法令推遲75天，4月初TikTok相關問題或再次成爲博弈焦點。

（2）基本面角度：今年春節後復工節奏偏慢，宏觀經濟數據或走弱，1月信貸和通脹數據較好，但後續持續性有待觀察。關注3月兩會上政策力度、3月中旬公布的經濟運行數據，若弱於預期，債市調整壓力將得到緩解。

（3）貨幣財政協同角度：2024年11-12月，再融資債大量發行，債市面臨供給擾動，央行开展买斷式逆回購、國債买入，維護資金面平穩。後續若債券發行提速、央行重啓买債，資金面轉松，債市或迎來做多機會。

從債券比價角度看，10Y-1Y國債利差、30Y-10Y國債利差壓縮較爲極致，短期在資金面維持緊平衡狀態下，長端利率仍有調整空間，本輪10年期國債利率調整上限或在1.8%左右。

正文

上周債市進行調整，資金面仍偏緊，DR001維持在1.9%以上，DR007上升至2.0%以上。短端利率帶動長端利率上行，1年期國債利率上行10BP，長端表現稍好，10年期國債利率上行6.5BP。

本篇報告中我們將探討，債市調整是否到位？調整壓力何時緩解？

1、債市調整到位了嗎？

在上周報告《風險還是機會？》中，我們指出債市目前面臨兩重風險：一是過度定價貨幣寬松的風險，二是資金面波動風險，本周債市的調整也印證了這一判斷，資金面延續偏緊，貨幣寬松預期收斂。

年初以來，央行收緊流動性，帶動短端利率上行，同時長端表現一直堅挺，但近兩周10年期、30年期國債利率也出現調整，反映資金利率持續高企，負carry環境下，長端利率也會受到衝擊。從債券比價角度看，10Y-1Y國債利差、30Y-10Y國債利差壓縮較爲極致，短期在資金面維持緊平衡狀態下，長端利率仍有調整空間。

2、債市壓力何時緩解？

目前，債市面臨調整壓力，那么後續債市壓力何時會緩解？我們認爲可以從以下三個角度來觀察：

（1）匯率角度

關稅擾動匯率，有反復可能性。離岸人民幣和人民幣中間價差值維持高位，反映央行穩匯率壓力仍偏大。關稅是擾動匯率的重要因素，本輪美國對中國商品加徵10%關稅，幅度相對溫和，但關稅作爲特朗普的主要工具之一，後續不排除有反復的可能性。

從具體時間點上看，4月初是關鍵時點，在此之前穩匯率訴求或依舊較強。一方面，2月13日，特朗普籤署對等關稅備忘錄，研究工作預計在4月1日前完成；另一方面，特朗普在1月20日就職後籤署行政令，對TikTok“不賣就禁”的法令推遲75天，4月初TikTok相關問題或再次成爲博弈焦點。

（2）基本面角度

信貸方面，1月信貸實現开門紅，其中主要由企業端的短貸和票據融資支撐，居民端信貸需求有待修復。同時從票據利率看，1月下旬以來票據轉貼利率下行，位於2019年以來，除2022年外的同期最低水平，信貸投放效果有待觀察。

通脹方面，春節假期出行、消費熱情高漲，1月CPI上升至0.5%，相較上月提升0.4個百分點，通脹有所升溫。但2月受春節錯位的影響，通脹水平回落可能性較大。

今年春節後復工節奏偏慢，宏觀經濟數據或走弱。據百年建築調研，截至2025年2月20日，全國工地开復工率爲47.7%，相比去年同期減少15.2個百分點。同時PTA开工率也同比下行，生產復工節奏偏慢。

關注3月兩會和1-2月經濟數據。兩會上公布今年GDP增速目標、赤字率等信息，確定財政發力強度，屆時債市將評估政策力度。之後3月中旬公布的1-2月經濟數據若弱於預期，央行貨幣目標向穩增長傾斜，或放松對資金面的管控，債市可能迎來做多時機。

（3）貨幣財政協同角度

2024年11-12月，再融資債大量發行，債市面臨供給擾動，央行开展买斷式逆回購、國債买入，維護資金面平穩。後續若債券發行提速、央行重啓买債，資金面轉松，債市或迎來做多機會。

3、總結

目前債市面臨過度定價貨幣寬松、資金面波動這兩重風險，面臨調整壓力。後續債市壓力何時會緩解？我們認爲可以從以下三個角度來觀察：

（1）關稅擾動下，目前央行穩匯率訴求仍強，4月初將是重要觀察時點。屆時若匯率壓力釋放，央行或放松對資金面的管控；

（2）基本面角度，春節後復工節奏偏慢、信貸和通脹走強趨勢或難以延續。關注3月兩會上政策力度、3月中旬公布的經濟運行數據，若弱於預期，債市調整壓力將得到緩解；

（3）貨幣財政協同角度，後續若債券發行提速、央行重啓买債，資金面轉松，債市或迎來做多機會。

從債券比價角度看，10Y-1Y國債利差、30Y-10Y國債利差壓縮較爲極致，短期在資金面維持緊平衡狀態下，長端利率仍有調整空間，本輪10年期國債利率調整上限或在1.8%左右。

風險提示：中國央行貨幣政策不及預期，金融監管超預期，利率波動風險，通脹超預期，信貸超預期，流動性波動超預期，匯率波動超預期，估算結果僅供參考，以實際爲准。

注：本文來自國海證券發布的證券研究報告《債市調整結束了嗎？》；報告分析師：靳 毅 SAC編號：S0350517100001、馬聞倬 SAC編號：S0350124070011

標題：債市調整結束了嗎？

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