低物價與穩匯率的破局：回歸“巴拉薩-薩繆爾森效應”

導讀

“巴-薩效應”指出，可貿易部門勞動生產率的提升是支撐實際匯率的根本條件，但必須通過帶動各部門從業人員工資的上升，才能產生通貨膨脹和貨幣升值的作用。社會保障和治理“內卷”能夠將生產率提升的益處更多分配到勞動者報酬；財政轉向補貼型的思路已定，資金的投向遠比規模更重要。

摘要

1、近年來貨幣政策面臨愈發明顯的內外均衡壓力，我們嘗試跳出對穩增長還是保匯率簡單二選一的討論，從經濟學理論中尋找破局之策。“巴拉薩-薩繆爾森效應”指出，兩國間實際匯率和通脹水平的差異本質上是由兩國可貿易部門（以制造業爲代表）勞動生產率的差異所決定的：

1）靜態來看，（可貿易部門）勞動生產率越高的國家擁有更高的物價水平，貨幣也擁有更高的購买力（實際匯率）；

2）動態來看，勞動生產率提升越快，通貨膨脹率越高，在浮動匯率制下，名義匯率也會升高，即通常所看到的貨幣升值。

2、根據“巴-薩效應”所描述的情形，穩匯率本不應成爲中國面臨的挑战，但中國面臨的實際情況似乎與經典理論有所背離。近年來中國大力發展新質生產力，勞動生產率大幅提升，但卻面臨低物價環境和穩匯率壓力。究其原因，是“生產率-工資-通脹-匯率”的傳導鏈條不暢。

3、從生產率向工資、特別是服務業工資的傳導，是“巴-薩”效用能夠成立的重要前提：

1）首先，包括中國在內的東亞國家勞動者報酬份額佔比普遍低於西方國家，導致生產率向工資的傳導有所阻滯。中國自2017年之後勞動者報酬提升速度放緩，2021年則出現下降，而這段時間恰恰是中國制造業勞動生產率顯著提升的階段，表明中國勞動生產率的提升並未更多分配到勞動者報酬。

2）其次，近年來中國重制造業、輕服務業的格局，導致工資水平從制造業向服務業的傳導也不順暢。2001-2009年，中國服務業工資增速高於制造業，從而在2005年匯改後匯率出現一輪升值重估；但2010年之後特別是2017年之後，服務業工資增速明顯低於制造業。

4、綜合以上分析，可貿易部門勞動生產率的提升是支撐實際匯率的根本條件，但必須通過帶動制造業和服務業從業人員工資的上升，才能夠產生通貨膨脹和貨幣升值的作用：

1）社會保障和治理“內卷”能夠將生產率提升所帶來的好處更多分配到勞動者報酬而非單純去做擴大再投資。

2）“巴拉薩-薩繆爾森效應”下，財政資金的投向遠比規模更重要。當前市場對大幅提高財政赤字、增加財政刺激力度有很多期待，但這是傳統投資型財政的思維模式，即通過測算財政增量資金帶來的乘數效應，來判斷財政對經濟的拉動作用；但補貼型財政下，關鍵是形成“生產率-工資-通脹”的傳導鏈條，使“巴-薩效應”成立；只要投向正確，財政資金所產生的積極效果可能會遠大於此前的投資型模式。

5、風險提示：國際及歷史經驗與中國國情存在偏差；國際比較數據的統計口徑不一致。

注：本文來自國泰君安發布的《低物價與穩匯率的破局：回歸“巴拉薩-薩繆爾森效應”——“轉型之路的國際比較”系列之二》，報告分析師：黃汝南、張劍宇、汪浩、韓朝輝、劉姜楓

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