通脹雖有噪音，但也足以逼停3月降息——2025...

核心觀點

核心觀點：1月美國CPI全面大超預期，除1月季節性的價格重置效應、季調因子年度更新影響外，加州山火推升車險等同樣對1月CPI造成擾動。向前看，1月超預期的非農與通脹雖伴隨噪音，但也足以讓美聯儲3月不降息。我們認爲2-4月美國通脹仍能在基數效應與居住通脹推動下走低，但5月以後，上述因素對通脹將反而構成逆風，同時特朗普減稅、關稅、移民政策效果逐步顯現，25H2美聯儲或更難降息。

通脹數據：1月CPI全面大超預期。1月美國CPI環比+0.47%，預期+0.3%，前值+0.36%；核心環比+0.446%，預期+0.3%，前值+0.21%；CPI同比+3.0%，預期+2.9%，前值+2.89%；核心同比+3.26%，預期+3.1%，前值+3.24%。1月的價格重置效應與季節性調整加大了CPI的不確定性，且風險多趨於上行，因而市場已有一定預期。但數據發布後，全面大超預期的CPI仍令市場交易通脹升溫與降息延後，今年首次降息預期由7月延後至9月，全年降息僅1.06次，觸發強美元交易，10年美債利率跳升10bps，美元指數重回108，但美股期貨與黃金下跌後反彈。

數據結構：主要項目環比均大漲，季調因子更新帶來噪音。①核心商品：環比+0.28%，前值-0.04%，其中二手車環比由+0.76→+2.19%。由於CPI二手車滯後Manheim二手車兩個月，因此其趨勢已被提前劇透。但二手車已連續5個月環比正增長，這或因居民對二手油車購置需求的熱情提升有關。從CPI與Manheim二手車價格走勢來看，二者近期似乎有觸底反彈跡象。剔除二手車的核心商品環比由-0.13→+0.02%，服飾轉跌、家具用品跌幅收窄，其余項目全部由負轉正，這或與民主黨人因擔憂關稅而前置消費的行爲有關。上周公布的2月密歇根大學消費者1年通脹預期初值由3.3%躍升至4.3%，其中民主黨人通脹預期由4.2%大幅上漲至5.1%，而這一數據在2024年10月僅有1.5%。②居住通脹：環比+0.37%，前值+0.27%，受基數效應壓制同比溫和下行。其中，自住房折算分項環比持平前值+0.31%，租金小幅升5bps至+0.35%，並未出現去年1月二者的異常分化現象，但高波動的酒店住宿環比由-0.51→+1.43%，仍是居住通脹黏性的重要貢獻。向前看，居住通脹與房價原有的16個月領先滯後關系已被打破，從拐點來看，若居住通脹保持當前0.3-0.4%環比中樞，則其同比增速預計延續2-4個月的下行；從幅度來看，相較於領先指標房價的走勢，美國居住通脹仍有不少下行空間。③非居住核心服務：超級核心通脹環比由+0.21→+0.76%。其中，交通運輸大類中的機動車保險環比由+0.46→+1.99%，可能與南加州山火的影響相關（CPI的機動車保險項目不扣除索賠費用）。此外，一衆冷門項目（醫院、停車費、門票、影音、俱樂部）大漲，是本次通脹超預期的主因，這或與1月商家集體漲價相關。④季調因子的年度調整：每年1月BLS會對CPI指數的季調因子進行年度更新，並對過往5年的數據應用新的季調因子。應用新的季調因子後數據顯示，2024年10-12月核心CPI環比均有所下修（圖7），即去通脹趨勢相比初值數據所體現的更順暢，這也一定程度上被動擡高了本期數據的環比基數。此外，對比非季調和季調核心環比可見，2025年1月應用的季調因子數值相較前幾年1月更小（圖8），這或是1月CPI季調環比數據大超預期的原因之一。

策略啓示：2-4月通脹仍有下行動力，25H2降息難度更大。比預期更強的1月非農與CPI意味着3月降息希望渺茫，但噪音較大的1月CPI可能也難以扭轉通脹的整體下行趨勢。短期看，我們仍預期2-4月通脹數據將在基數效應與居住通脹的推動下階段性走弱，疊加高利率對短期經濟的抑制、驅趕非法移民對非農中樞的衝擊，美聯儲降息仍有望前置至5月。當然，近期通脹預期的擡頭、美聯儲對關稅的通脹效應的評估，也將影響通脹下行的速率、壓縮上半年的降息空間。中期看，5月以後，隨着特朗普減稅（延長TCJA、取消小費稅加班稅）、關稅（商品供給）、移民（勞務供給）政策分別從需求與供給側推高通脹，25H2以後美聯儲的降息難度將陡增。

風險提示：市場波動風險；數據較預期偏離風險；海外地緣摩擦風險。

注：本文來自東吳證券發布的《通脹雖有噪音，但也足以逼停3月降息——2025年1月美國CPI數據點評》；蘆哲 S0600524110003、張佳煒 S0600524120013

標題：通脹雖有噪音，但也足以逼停3月降息——2025年1月美國CPI數據點評

地址：https://www.iknowplus.com/post/192757.html