通脹預警：特朗普關稅牌還如何打？

“燙手”的通脹，可能讓特朗普“出牌”的手猶豫了。當地時間2月12日，美國公布1月CPI超預期上行，不僅食品和能源價格堅挺，核心商品、核心服務的環比增速均明顯上行。好在特郎普之前預告的本周二、三籤署“對等關稅”遲遲未定、默契地避开了CPI數據，沒有給市場“火上燒油”。美元和美債收益率在CPI發布後的2小時內攀升，後有所回落。

不僅是CPI攀升，居民通脹預期的反彈，也給特朗普的政策出牌敲響警鐘。1月份美國密歇根調查1年期居民通脹預期由3.3%飆升至4.3%。紐約聯儲、克利夫蘭聯儲的通脹預期調查也在上行。當前財政壓力下，美政府對壓低長端利率也有較大訴求，因而政策出牌也需更謹慎，如果利率繼續走高，將對經濟形成較大下行壓力（圖4）。

通脹“綁住”關稅的手？我們在報告《沙盤推演：特朗普關稅的原點與終點》中分析，特郎普團隊的立場分歧：有貿易和移民立場偏溫和、重視呵護GDP和美股的“經濟增長派”；也有更強調重塑全球貿易格局的“經濟民族主義”。特朗普則在兩者間權衡排序，通脹現狀下，似乎不宜將天平倒向後者。

“對等關稅”後續怎么推進？白宮周三表態，特郎普可能會在周四與印度總理莫迪會面前宣布“對等關稅”計劃。

我們認爲內容安排上，可能給對方國家留出更多的調整空間。例如，歐盟、印度和美國的貿易中，美國徵收的關稅稅率明顯更低；如果歐盟、印度愿意主動下調對美的關稅稅率、方便美國商品打开市場，美國或也會提供相應的動態調整機制，甚至提供豁免機制。

俄烏緩和，可能也是緩解通脹擔憂的“籌碼”。CPI能源項與國際油價變動幾乎同步，因此穩定中東和國際油價至關重要。2月12日特朗普表示，與普京進行了“富有成效的電話”討論了結束俄烏問題的共同愿望及會面的可能計劃。

特郎普已經宣布的關稅計劃，對通脹有何潛在影響？

1、加墨25%關稅（已推遲至3月4日）

從美國國內需求的供應結構看，紡服/計算機和電子產品/家具/機動車及零部件/原油和天然氣，這些對外依賴高，因此價格受關稅影響大。其中，原油天然氣、機動車及零部件進口中，加墨的商品佔比尤高。美墨加產業深度融合，生產過程需多次跨境，價格影響也是多次“25%關稅”的疊加。加墨全面關稅對美國商品售價影響較大，我們認爲該關稅或在3月4日前降級甚至取消。

美聯儲下一次降息的預期時點進一步推遲。美聯儲主席鮑威爾周二表示“中性利率已經上升”“不需要急於降息”；特朗普則在次日喊話降息、配合即將到來的關稅。CPI公布後，市場預期下一次降息在今年10月。我們認爲，眼下白宮對壓低長端利率有較大訴求，控制住“再通脹”的苗頭比重塑供應鏈更迫切。短期內關稅口號聲音響亮、但實際執行或偏謹慎。

風險提示：特朗普政策超預期，美國經濟基本面變化超預期。

注：本文來自民生證券2025年2月13日發布的《美國通脹：如何影響特朗普的出牌？》，報告分析師：裴明楠 SAC編號 S0100524080002，邵翔 SAC編號 S0100524080007