1月通脹數據點評：通脹彈性與滬金溢價

導讀

當居民的還貸壓力較高時，消費和資產配置能力都被壓縮，表現爲CPI和滬金溢價的“脫鉤”；而當提前還貸水平回到低位後，CPI和滬金的關系又會“重連”。如果風險資產的財富效應和貨幣政策沒有帶來通脹彈性的顯著提升，那么滬金依然具有性價比。

摘要

1、1月CPI同比增速+0.5%（市場預期+0.1%），環比+0.7%；PPI同比增速-2.3%（市場預期-2.1%），環比-0.2%。

春節錯位導致1月CPI同比有較大幅度提升，但與春節在1月的年份比較，無論是CPI總體還是核心CPI，環比皆與季節性持平。

通脹彈性的提升仍然需要“適度寬松”貨幣政策的配合，1月在央行一系列穩匯率的措施下，掉期溢價明顯收窄，隨着近期美債利率走低，短期來看人民幣匯率不必太過悲觀，我們預計新一輪降息將與兩會的財政政策共同出台，形成新一輪的政策接續。

2、CPI：食品和油價拖累明顯減弱

食品和油價對CPI的拖累分別降低了0.14%和0.23%。食品價格企穩，食品煙酒環比+0.9%（前值-0.3%），多數肉菜價格環比跌幅收窄或轉正。

前期原油價格上漲傳導至國內，交通工具燃料價格環比+2.5%（前值-0.3%），但受到特朗普能源政策的影響，原油價格近期又有所回落，油價後續將重新對CPI造成拖累。

春節消費促進核心CPI進一步回升，環比+0.5%，與春節在1月的年份持平，同比回升至+0.6%（前值+0.4%）。分項來看，旅遊（環比+11.6%）、家庭服務（環比+5.7%）、郵遞服務（環比+1.5%）明顯高於季節性。

3、PPI：環比動能走弱，採掘價格回升

春節停工導致PPI回升動能表現較弱，基本延續了此前的特徵：

一是上遊原材料價格回升速度快於下遊，導致上遊對下遊加工業的成本擠佔效應略有增強；

二是行業結構方面，能源和有色好於鋼鐵，採掘價格動能回升但仍處於季節性下沿。

從地方兩會的工作報告來看，財政工作的重點在於推進化債資金的分配和使用，以及地方債用於收儲項目，基建實物工作量落地有所後移，將對PPI的修復造成影響；此外，關稅落地後，關注出口需求的減少對PPI的拖累。       

4、在通脹彈性修復的過程中，除了貨幣政策的支持，居民的風險偏好也十分關鍵。此前我們強調了早償率與CPI的關系，而由於存量房貸利率下調後，早償率降至低位，如今滬金溢價是反映居民風險偏好的更好變量。

我們發現：1）CPI對滬金溢價有一定的領先性，2）2024年6-8月兩者“脫鉤”，表現在CPI低位震蕩但滬金溢價明顯回落，如今兩者“重連”，又表現出較強的相關性。

主要是因爲：1）居民分配收入的一般過程是先還貸、再消費、最後進行資產配置，因此早償率領先CPI，而CPI又領先滬金溢價；2）當還貸壓力較高時（如2024年6-8月），消費和資產配置能力都被壓縮，表現爲CPI震蕩、滬金溢價回落，而當還貸壓力減輕時，CPI和滬金又會重連。

當前，CPI和滬金溢價皆處低位，如果風險資產的財富效應和貨幣政策沒有帶來通脹彈性的顯著提升，那么滬金依然具有性價比。

5、風險提示：地產尾部壓力依然存在、消費修復動能不及預期

標題：1月通脹數據點評：通脹彈性與滬金溢價

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