剔除錯位，溫和復蘇 ——2025年1月物價數據點評

摘要

春節錯位提振1月CPI同比，但不利PPI同比。剔除錯位因素，非食品與核心CPI環比均漲超可比年份季節性均值，尤其是家電、汽車、旅遊、服裝分項；PPI同比並未進一步走弱，汽車與光伏價格反彈，顯示去年四季度以來的宏觀政策發力正初現效果。但CPI與PPI不同品類價格的表現分化仍大，兩新支持品類的突出表現遠未形成價格共振上漲的趨勢，通脹回歸中樞目標的節奏仍需看廣義財政對內需的提振程度。

正文

即便剔除春節錯位提振，非食品仍能顯示溫和復蘇態勢。1月CPI同比從0.1%反彈至0.5%，主要受春節錯位提振，今年春節在1月、提振消費價格，去年春節在2月、壓低基數。其中食品、非食品和服務CPI同比分別從12月的-0.5%、0.2%和0.5%上升至0.4%、0.5%和1.1%。剔除錯位因素，1月CPI環比上漲0.7%，仍低於可比年份同期環比均值的1.1%（過去10年中春節在1月的年份），但主要受果蔬等食品價格拖累，非食品、核心CPI環比已高於可比年份同期0.1-0.2ppt，顯示消費價格仍在向上復蘇通道。

一是以舊換新提振核心消費品價格，家用器具CPI環比0.4%，強於可比年份同期均值的零增，交通工具價格和交通工具的需求量有一定支撐，價格沒有出現超季節性下降的情況。家用器具分項環比與上月持平於0.4%，強於可比季節性0%，交通工具分項環比連續第三個月止跌，與往年季節性相當。二是服務價格延續溫和復蘇態勢，環比0.9%已恢復到可比年份同期水平，其中旅遊價格環比上漲11.6%，強於可比年份季節性均值的7.9%，飛機票、交通工具租賃費、電影及演出票價格分別環比上漲27.8%、16.0%和9.6%，家庭服務價格亦環比上漲5.7%，強於季節性均值。三是能源價格受到國際油價提振，地緣衝突等因素提振國際原油價格，帶動CPI交通工具用燃料價格環比上漲2.5%，大幅高於可比年份同期均值的1.0%。

1月PPI環比受春節停工影響由12月的-0.1%微降至-0.2%，國內定價的大宗品如煤、黑色金屬、有色冶煉、建材跌幅較大，但汽車、光伏等裝備制造價格止跌回升。同時，春節錯位有利CPI，但不利PPI，即便如此，PPI同比仍與上月持平於-2.3%，並未走弱。

►能化方面，國際油價提振石油石化價格，但供給充足壓制煤價。受美國政府對俄羅斯的新一輪制裁影響，國際原油價格上行，帶動國內石油和天然氣开採和石油煤炭加工業價格環比上漲4.5%和1.0%，但煤炭供應保障有力，電廠存煤較爲充足，煤炭开採和洗選業價格環比下降2.2%。

►受施工淡季影響，黑色金屬和建材價格承壓，國內銅冶煉價格與國際銅價亦有背離。臨近春節疊加北方寒冬影響項目施工，黑色金屬冶煉和壓延加工業價格環比下降0.9%，非金屬礦物制品業價格環比下降0.6%。盡管美國較強的制造業投資、全球PMI緩慢回升與有色庫存去化提振國際銅價，但國內有色金屬冶煉環比-0.4%或亦受淡季偏弱需求的拖累。

►下遊制造業價格普遍走弱，但汽車與光伏價格回升。農副食品加工、紡織、木材加工、計算機電子通信設備制造業價格環比降幅走擴至-0.3%至-0.6%，但汽車制造業價格環比由-0.5%轉正至0.5%，光伏設備及元器件制造價格環比上漲0.5%。

春節錯位擡高1月CPI同比、壓低1月PPI同比。剔除錯位因素後，我們仍能看到核心CPI同比延續了去年10月以來的回升態勢，PPI同比並未走弱，表明近期宏觀政策發力已顯現初步效果。但通脹的復蘇仍較溫和，無論是CPI的食品與非食品、還是PPI的上遊與下遊的不同品類價格表現分化仍較大，兩新政策支持品類的表現突出，遠未形成共振上漲的趨勢。中央經濟工作會議已將促進“物價合理回升”納入經濟目標，多地兩會也顯示通脹目標由原來更偏上限意義的3%調整爲更偏中樞意義的2%[1]，要想逐漸實現通脹中樞目標，更多要看廣義財政對內需的提振力度，後續通脹的持續復蘇仍需關注兩會政策及財政發力情況。

注：本文來自中金公司2025年2月10日已經發布的《剔除錯位，溫和復蘇——2025年1月物價數據點評》；黃文靜 分析員 SAC 執業證書編號：S0080520080004 SFC CE Ref：BRG436、呂毅韜 聯系人 SAC 執業證書編號：S0080124050005、張文朗 分析員 SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

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