中信策略：行情持續，結構分化
由技術變革驅動的春季躁動行情明顯加速，交易風格和結構愈發極致，後續行情分化不可避免。中國科技類資產價值正在被全球投資者重估，中美估值差有望收斂。預計本輪行情仍將繼續演繹，結構的分化和行情的節奏將更爲關鍵，當前建議強化以端側AI爲核心的產業邏輯突出板塊，後續轉向非美出海+紅利的槓鈴策略。
一方面，節後首周市場成交量持續放大，春季躁動加速明顯，搶籌指標和活躍私募倉位處於高位，外資的流出和部分公募產品的贖回邊際改善。強勢行業集中在AI產業鏈方向，TMT板塊成交佔全A總成交比重快速提升至45%；風險偏好已經擡升，事件催化還在繼續，預計科技行情還將演繹，但分化不可避免，從普漲到分化到最後縮圈/輪動的過程也符合產業邏輯和過往規律。
另一方面，中美科技股在2022年底AI產業革命以來出現了明顯的估值拉大，並在近期伴隨中國技術突破出現變化，差距开始縮小。從中美重點行業龍頭分析來看，發現中國資產估值偏低的行業爲互聯網、通信硬件、智能車和智能駕駛；估值偏高的爲半導體、軟件；估值接近的爲消費電子。
在配置上，預計以AI產業鏈爲核心的科技行情還會演繹，當前建議以產業邏輯爲核心，關注景氣度確定性高的端側AI板塊；預計後續低波動風格將逐步體現出超額收益，建議突出非美出海主題+消費類和壟斷類紅利的槓鈴策略。
一方面，節後春季躁動明顯加速
交易風格和結構愈發極致
結構分化和行情節奏將更爲關鍵
節後首周高位高波類資產表現突出，強勢行業也集中在AI產業鏈中。DeepSeek引發全球投資者熱議中國科技進步及中國資產價值重估，近期政策層也頻頻表態重視科技特別是人工智能領域，春季躁動明顯加速，滬深兩市成交量從節前最後一個交易日的1.13萬億上升至2月7日的近2萬億。最近兩個交易日主要寬基指數的平均日度振幅和平均換手率都已在近十年80%分位數以上。結構上，924行情以來已經處於高位、且具備高波動屬性的行業明顯在本周領跑；行業上，持續具備事件催化的端側AI、人形機器人、智駕等主題均有不錯表現。節後第一周，TMT板塊成交佔全A總成交的比重快速提升至45%，在過去10年僅次於2023年4月上旬、2023年6月下旬。此外，風險偏好的提升也使得港股估值得到快速修復。上證滬港通AH溢價指數已接近2024年10月3日水平。
預計科技行情將繼續演繹，但或迎來結構分化，建議聚焦端側AI等景氣度高確定性和產業邏輯明確的細分方向。風險偏好已經擡升，事件催化還在繼續，預計行情還會持續演繹。但伴隨着交易風格的極致演繹和交易行爲的高度一致，分化不可避免。AI產業鏈從普漲到分化到最後縮圈/輪動的過程也符合基本面邏輯。復盤過去兩年AI產業鏈行情，大致可以分爲三個階段：2022年底-2024Q2，市場交易模型持續快速迭代帶來大規模基礎設施投資需求，算力確定性最高。2024Q2-2024Q4，市場一度出現關於AI應用落地前景和CAPEX可持續性的分歧，但隨着2024Q3美股SaaS類公司業績兌現疑慮逐漸被打消。自2025年开年至今，我們認爲以AI Agent爲代表的AI應用有望加速落地，DeepSeek加速推進應用成本的下降，端側AI如智能駕駛、AI PC等的吸引力上升。
搶籌指標和活躍私募倉位處於高位，外資的流出和部分公募產品的贖回邊際改善。市場回暖明顯，我們創設的交易損耗指標在本周明顯轉好；而我們追蹤的搶籌指標也持續處於高位，A股集合競價成交額在全天的佔比（MA5，日度）截至2月7日位於2021年以來92%的極高分位數水平，且中證1000、中證2000成分股的搶籌更加極致。外資方面，海外跟蹤中國的樣本基金淨流出暫緩，其中樣本被動基金最近2周分別淨流入0.2億美元和2.4億美元，結束了此前連續6周的淨流出態勢。公募方面，根據對中信證券渠道調研的數據，樣本主動權益類公募產品結束了淨贖回的態勢，2月5日當周轉爲微幅淨申購。私募方面，對中信證券渠道調研的情況顯示，最新一期（1月27日）的倉位水平爲80.1%，仍處於歷史較高水平，最近10周的倉位水平均超過2017年以來的倉位中位數（75.2%）。融資余額方面，近2周基本穩定在接近1.8萬億的水平。
中國科技類資產價值正在被
全球投資者重估，中美估值差有望收斂
聚焦科技股領域，自2022年年底AI科技浪潮啓動以來，中美科技股估值差經歷了持續分化後的重新收斂。自2022年11月30日ChatGPT橫空出世以來，納斯達克100、科創創業50、恆生科技的累計收益率分別爲78.6%、35.6%、8.0%，分別相對各自市場基准的超額收益爲31.0%、22.0%、-9.0%。
從估值角度看：2022Q4納斯達克100的PE和PS分別爲科創創業50、恆生科技的0.5/0.8倍、0.6/2.6倍，2024Q2時達1.2/1.8倍、1.9/5.0倍，但截至2025年2月7日，分化走勢已經逐漸收斂，納斯達克100的PE和PS分別爲科創創業50、恆生科技的0.9/1.4倍、1.6/4.2倍。納斯達克100在2022Q4的EV/EBITDA爲恆生科技的1.2倍，2024Q2時達2.1倍，當前已回落至1.6倍。納斯達克100在2024Q2的PEG分別爲科創創業50、恆生科技的0.6、1.3倍，當前分別爲0.5、2.4倍，恆生科技與納斯達克100的PEG差異甚至明顯拉大。
聚焦到頭部代表性公司上：我們以均可以在美股市場交易的Mag 7（蘋果、英偉達、谷歌、微軟、亞馬遜、Meta、特斯拉）和Lucky 8（騰訊、阿裏巴巴、美團、比亞迪、小米、拼多多、京東和百度）進行對比。截至2025年2月7日，Meg 7的總市值約爲Lucky 8的14倍，但營收/利潤則分別爲3/6倍。過去3年營收復合增長率中國公司佔優，但中國公司的淨利潤復合增長率、淨利率、ROE明顯偏低；估值層面Meg 7的PE/PS分別爲Lucky 8的2/6倍左右。
拆分重點行業：我們分別構建了六大關鍵賽道的中美龍頭股票組合，發現中國資產估值偏低估的行業爲互聯網、通信硬件、智能車和智能駕駛；估值偏高的爲半導體、軟件；估值接近的爲消費電子。具體來看，截至2025年2月7日：
①半導體：規模層面，美股龍頭平均市值/營收/利潤分別爲中國龍頭的21/13/27倍；估值層面，美股龍頭PE明顯低於中國龍頭（分別爲47.5/114.1）；
②智能車和智駕：中國龍頭主要爲造車新勢力和智能駕駛硬件，成長性明顯更強。中國龍頭PS明顯低於美股龍頭（分別爲1.4/7.3），淨利潤同比增速明顯更快（2024Q3分別爲317%/41%）；
③互聯網：中美最爲接近的板塊，美股龍頭平均市值/營收/利潤分別爲中國龍頭的5/2/3倍，但美股互聯網龍頭PE/PS分別是中國龍頭的1.7/2.4倍；
④軟件及服務：中美差距較大，中國企業規模明顯偏低（中美龍頭的平均市值分別爲846億和6.83萬億），PE估值明顯偏高（分別爲148.5/36.2）；
⑤通信硬件：由於中國廠商盈利能力明顯更強，更受益於AI算力需求的爆發，因此美股龍頭PE/PS分別是中國龍頭的2.1/6.3倍，中國公司估值明顯較低；
⑥消費電子：美股龍頭平均市值/營收/利潤分別爲中國龍頭的17/4/18倍。中美享受同一個技術周期，中國公司估值略高（中美龍頭PE分別爲41/35.1）。
配置上，當前建議聚焦端側AI等景氣度
高確定性的方向，後轉向非美出海+紅利
當前建議持續關注景氣度確定性更強的端側AI。Deepseek 對推理算力的壓縮能夠直接降低端側AI成本，疊加消費國補的出台，看好智能駕駛、AI PC、AI Phone、AI眼鏡和AI 耳機等國內外品牌強化布局的高確定性方向。月度看，投資者目前在一致性共識的板塊表現出極致的交易進攻性，迅速兌現樂觀預期，並有可能在其調整時，轉爲極強的防御性特徵。預計後續低波動風格將逐步體現出超額收益，建議突出非美出海主題+消費類和壟斷類紅利的槓鈴策略。
風險因素
中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果及經濟復蘇不及預期；DeepSeek及相關產業鏈發展不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區衝突進一步升級。
注：本文節選自中信證券研究部已於2025年2月9日發布的《A股策略聚焦20250209—行情持續，結構分化》；裘翔 劉春彤 楊家驥 高玉森 沈思越 連一席 楊帆 遙遠 瑪西高娃 於翔
標題：中信策略：行情持續，結構分化
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