大漲後港股還有多少空間？

摘要

在經歷了年初兩周的連續回調後，港股自1月中旬开啓了反彈行情，且明顯跑贏A股，這也契合我們提示的恆指19,000點是關鍵支撐位，低迷時可以更積極的介入。但是，節後的反彈力度卻超出多數投資者的預期。那么，在快速上漲後，當前市場到了什么位置？後續還有多少空間？

本輪行情的驅動因素？AI熱情推動科技領漲，情緒是主要驅動。1月中旬以來港股漲幅中，風險溢價也就是情緒是主要驅動力。板塊上，與人工智能相關的信息技術大幅領先。相反，老經濟與傳統高分紅板塊如能源等則明顯落後。

哪些資金是主力？主動外資尚未回流，南向資金減弱，可能仍以交易和被動資金爲主。主動外資依然流出，因此可能仍以被動和交易型資金爲主。不過主動資金在規模上佔絕對主導，因此建議後續重點觀察主動資金動向。

市場到了什么位置？還有多少空間？短期有透支跡象，部分技術指標已接近超买，但投資者內部仍存分歧。若風險溢價回落至去年5月高點時的6.7%，對應恆生指數約21,600點；若風險溢價進一步降至去年10月初的6%，對應恆指23,000點左右，但難度較大。

後續的可能變數？關稅進展和政策預期互爲因果，AI科技趨勢更加關鍵。海外方面，特朗普漸進式關稅短期影響相對可控。然而關稅壓力減輕與DeepSeek在產業上帶來的興奮等反而可能使國內短期政策加碼的可能性降低。相比之下，AI產業的發展前景更爲關鍵，但目前還無法做出確切判斷。對美國而言，也會影響資金流向，關稅政策，甚至美元政策。

正文

市場走勢回顧

春節後第一周，受假期期間國內人工智能領域突破帶動市場情緒持續高漲、特朗普對華政策比預想的“溫和”以及海外美債利率回落等因素影響，港股市場再度走強，其中恆生指數上漲4.5%一舉突破21,000點關口，創去年10月初以來的最高點位，MSCI中國與恆生國企分別上漲4.8%與5.4%，恆生科技更是單周大漲9.0%。板塊層面，AI熱情下信息技術（+11.5%）大幅領跑，可選消費與媒體娛樂也分別上漲7.1%與5.8%。相反，交運（-0.2%）、銀行（-0.1%）以及公用事業（-0.1%）等老經濟板塊表現則相對落後逆市下跌。

圖表：過去一周港股信息技術、可選消費與媒體娛樂領漲，但交運、銀行與公用事業逆勢下跌

資料來源：FactSet，中金公司研究部

市場前景展望

回顧2025年开年以來的市場表現，在經歷了年初兩周的連續回調後，港股自1月中旬开啓了反彈行情，且明顯跑贏A股，這也契合我們提示的恆指19,000點是關鍵支撐位，低迷時可以更積極的介入（《开年回調的原因與前景》）。但是，節後的反彈力度卻超出多數投資者的預期。我們原本也預期，關稅力度可能不會很大，不至於造成很大擾動（這一點基本兌現），但反過來也會使得兩會政策力度預期可能難以很強，甚至可能先導致一波回調（《節後市場前景如何？》）。但DeepSeek的橫空出世不僅點燃了科技板塊的熱情，更是提振了整體市場的情緒。那么，在這波快速上漲後，當前市場到了什么位置？後續還有多少空間？

一、本輪行情的驅動因素？AI熱情推動科技領漲，情緒是主要驅動

1）首先，催化劑上：本輪港股市場反彈的开啓可以回溯至一月中旬，我們在當時提示恆指19,000點是日线、周线與月线的關鍵支撐位，市場也在开年頭兩周一度跌破這一點位後旋即反彈。在具體事件催化劑上，節前六部委聯合發文推動中長期資金入市、特朗普上任後關稅比預想的更爲“溫和”、美債利率回落、尤其是國內人工智能企業發布DeepSeek-R1模型提振了節後市場整體的情緒。

2）其次，情緒推動風險溢價回落是主要驅動力。1月中旬以來MSCI中國指數超過10%的漲幅中，盈利貢獻僅爲1.7%，估值擴張則貢獻了8.8%佔絕大部分。進一步拆解後可以發現，風險溢價回落貢獻了8.3%，無風險利率僅小幅貢獻0.5%，說明情緒是主要驅動力。

圖表：本輪行情中風險溢價貢獻絕大部分驅動力

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

3）第三，科技板塊領漲，老經濟與高分紅落後。從行業表現看，1月中旬以來，與人工智能相關的信息技術（+23.9%）大幅領先、可選消費（+18.7%）、媒體與娛樂（+16.3%），漲幅也都在15%以上。相反，老經濟與傳統高分紅板塊明顯落後，其中能源板塊（-0.2%）下跌，公用事業（+0.2%）與交通運輸（+3.5%）也大幅跑輸。

圖表：1月中旬以來的市場行情中，同樣是與科技成長相關的信息技術、可選消費與媒體娛樂等板塊漲幅均超15%

資料來源：FactSet，中金公司研究部

二、 哪些資金是主力？主動外資尚未回流，南向資金減弱，可能仍以交易和被動資金爲主

除了情緒的改善，市場上漲也少不了資金的助力，因此分析哪些資金是主力，對於判斷持續性和後續空間也至關重要。我們在去年9月底至10月初市場快漲時發布的多篇報告中強調，主動外資並沒有大幅流入，相反更具投資性的交易性資金和個人投資者居多的被動資金可能是主導（《哪些外資是流入主力？》）。目前來看，此次可能也是類似。

► 南向假期關閉，節後一度流出：春節假期期間，滬港通南向交易關閉，但期間市場表現依然強勁，爲我們提供了一個觀察海外資金“控制變量”的窗口。南向資金在節後第一天明顯流出，呈現獲利回吐跡象，因此可以判斷南向資金並非本輪反彈主力；

► 主動外資依然流出，因此可能仍以被動（ETF，偏個人）和交易（對衝基金）型資金爲主：與去年9月底至10月中旬那一輪的反彈初期類似，截至本周三（2月5日），EPFR顯示海外被動資金在過去六周內持續流入，但這些可能更多代表非機構投資者短期的亢奮情緒。相反，更多代表長线機構LO的主動資金則依然流出，這可能反映了外資仍相對謹慎且觀望的心態。從規模上，主動資金也佔主導。根據MSCI統計，跟蹤新興市場的被動與主動資金規模基本爲二八开，主動資金在規模上佔絕對主導，因此我們建議重點觀察主動資金動向。

圖表：EPFR數據顯示海外被動資金過去六周持續回流，但主動資金依然流出

資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

圖表：EPFR按照投資方向統計外資流入中資股情況

資料來源：EPFR，中金公司研究部

與此同時，EPFR最新公布的數據顯示，截至2024年12月底，海外主動資金對中資股的配置比例從9月低配0.9ppt降至目前低配1.1ppt，仍處於歷史低位。

圖表：海外主動資金對中資股的配置比例從9月低配0.9ppt降至低配1.1ppt，仍處於歷史低位

資料來源：EPFR，中金公司研究部

三、市場到了什么位置？還有多少空間？短期有透支跡象；若情緒進一步修復至10月初高點，對應恆指23,000點左右

市場到了什么位置？情緒接近2024年5月初高點，技術指標上已接近超买，但投資者內部仍存分歧。首先，在投資者情緒層面，恆生指數風險溢價從一月中旬的7.8%快速回落至6.9%，已十分接近去年5月快速反彈高點時的水平（6.7%），不過較去年10月初高點時的6.0%仍有一定差距。

圖表：恆指風險溢價快速回落至6.9%，接近五年5月上旬市場高點時水平

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

與此同時，一些技術指標已出現透支跡象，例如衡量超买程度的相對強弱指標（14日RSI）已從1月中旬的32.1%快速升至當前的69.8%，逼近超买區間（70%以上，圖表5）。港股賣空成交規模與佔比也不降反升（圖表4），表明投資者內部對於本輪上漲行情依然存在分歧。

圖表：部分技術指標呈現透支跡象，14日RSI觸及超买區間

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

圖表：賣空成交佔比不降反升，體現投資者內部仍有分歧

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

去年9月底10月初的市場反彈時，我們曾通過測算風險溢價的方式提示投資者恆指在22,500點附近已明顯透支，建議適度獲利，市場也果然在這一位置附近回調（《大漲後還有多少空間？》）。與此前一輪類似，本輪市場的上漲也主要來自風險溢價的回落。因此我們假設無風險利率與盈利維持當前水平，1）若風險溢價從當前的6.9%回落至去年5月高點時的6.7%，對應恆生指數約21,600點，距當前點位約2%的空間；2）若風險溢價進一步降至去年10月初的6%，對應恆指23,000點左右，較當前有10%的空間，但要達到當時的亢奮情緒仍有一定難度，不論從政策力度還是預期角度。

圖表：假設無風險利率與盈利維持當前水平，若風險溢價回落至去年5月低點，對應恆指約21,600點。若回落至去年10月初，則有望達到23,000點，但較爲勉強

資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

四、後續的可能變數？關稅進展和政策預期互爲因果，AI科技趨勢更加關鍵

海外方面，特朗普漸進式關稅基本符合預期，短期影響相對可控，近期推遲取消針對中國進口的“小額貨物豁免”也說明面臨通脹的“現實約束”。我們此前測算，30%關稅（19%的基礎上額外加徵10%），市場的反應可能更多類似2019年4月第三輪關稅後。一是因爲基本符合預期，二是因爲實際影響可控，赤字率擡升約0.5%便可予以應對（《關稅的可能路徑及影響》）。雖然後續仍可能面臨不確定性，但短期看，特朗普在推行關稅政策上也面臨自身的“現實約束”。如果假設要實現未來四年甚至更長遠的政治目標的話，首先就需要保證在兩年後的中期選舉中維持對國會的控制，而通脹和市場對選情的重要性不言而喻。加之美聯儲主席鮑威爾任期到2026年5月結束，這意味着，如果關稅和移民政策過於激進導致通脹“失控”，鮑威爾爲了彰顯美聯儲獨立性和抗擊通脹的成果也可能更爲鷹派，也會對市場造成衝擊。這些對於特朗普來說或許都是2026年中期選舉難以承受之重。所以在通脹和市場的“現實約束”下，“高高拿起、慢慢放下”可能是關稅與移民政策上更好的策略，至少在2026年之前。

但也正因此，關稅的壓力減輕、春節期間數據在量上的修復以及DeepSeek在產業上帶來的興奮反而可能進一步使得國內短期政策加碼的可能性降低。春節假期數據顯示，盡管出行需求旺盛但機票均價卻同比下降約10%、酒店均價也整體下降約6%、海南免稅銷售額更是同比下降約16%。商務部監測的全國重點零售和餐飲企業銷售額同比增長4.1%，但相比2024年國慶（同比增長4.5%）、五一同比增長6.8%以及春節同比增長8.5%來看均相對疲弱，說明持續的政策支持依然是必要的。我們測算，要解決目前累積的產出缺口和信用收縮問題，或需要“一次性”（非多年規模累加）且“新增”（非同科目下已有支出）7-8萬億元廣義赤字（《港股市場2025年展望：密雲不雨》）。我們測算目前已知同口徑下的規模約爲3萬億元左右（赤字率如果提升到4%對應1萬億元左右，加上當年2萬億元化債），考慮到槓杆水平限制、利率下行和匯率貶值空間均相當受限等“現實約束”，增量刺激會有，但過高的期待可能並不現實。

相比之下，AI產業的發展前景更爲關鍵，對中國資產的系統性重估的重要意義不言而喻，但目前來看還處於還無法做出確切判斷。對美國而言，也會影響資金流向，關稅政策，甚至美元政策。1）若美國AI趨勢持續，美國資產的吸引力依然存在，資金也將繼續湧入美國，推高美元並形成資金流入幫美國融資的正反饋（類似於“裏根循環”，通過金融項下實現資本回流的正反饋，美元強更有利，與美國新任財長貝森特觀點相似）；2）但若美國AI趨勢走弱而中國走強，資金流入勢頭放緩，當前資金流入帶動的正反饋難以爲繼後，不僅會對美國增長和美股造成較大衝擊，也可能促使美國通過關稅和順勢讓美元競爭性貶值的方式獲取其他方面的好處（類似於“廣場協議”，通過貿易和投資項下實現資本流入，美元弱更有利，與萊特希澤觀點相似），這對全球貿易、通脹和增長前景都將帶來挑战。

配置建議

盡管節後短期市場情緒十分火熱，且可能在短期更進一步，但我們維持年度展望中觀點，即整體市場仍未擺脫震蕩格局，低迷時可以更積極介入，但亢奮時可以適度獲利。短期看，若風險溢價降至去年5月低點6.7%，對應恆指約21,600點。若風險溢價降至去年10月初低點6%，對應指數點位23,000點，但目前看難度較大。相比A股，港股的優勢在於估值和行業結構，缺點在流動性，因此只要在合適的位置介入，可以提供更強的結構韌性。配置結構上，我們繼續建議穩定回報（分紅+回購，尤其是淨現金佔比較高的增長性公司）加結構成長，例如關注具備自身產業趨勢和政策支持方向的科技板塊，如半導體、人工智能及機器人等，以及政策支持下邊際需求改善，疊加行業自身出清更充分板塊，如以舊換新下的家電、汽車，互聯網等部分消費服務、家電、紡服。相反，關注部分出口行業短期的可能擾動。

重點關注事件

2月9日中國CPI及PPI數據、2月12日美國CPI、2月14日中國金融數據。

注：本文摘自中金公司2025年2月9日已經發布的《大漲後還有多少空間？》；分析員劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867、分析員張巍瀚 SAC 執業證書編號：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497、聯系人王牧遙 SAC 執業證書編號：S0080123060036、分析員吳薇 SAC 執業證書編號：S0080524070001