春節後的四條配置线索
美國加徵關稅以及DeepSeek主題是春節期間最重要的兩大變化。中信證券認爲，節後配置思路上，對於愿意參與DeepSeek交易行情的投資者而言，核心關注其對AI各硬件環節的實質影響、導致前期高位品種可能出現內部分化，以及DeepSeek降本爲互聯網平台帶來的全新敘事邏輯。對於低風險偏好的投資者，延續紅利+非美出海的槓鈴結構推薦，此外，如果春季躁動結束之後市場波動率明顯下降，紅利以外的其他低位+低波品種也值得關注。
▍DeepSeek帶來AI硬件的分化、以及應用端的全新敘事邏輯。
924行情以來A股的AI板塊行情主要集中在雲側算力和端側AI Agent，經過春節假期的充分發酵，DeepSeek在投資層面的核心影響有2個，包括降本過程對於算力環節的衝擊，以及降本之後對應用端的更多期待，這也導致國內AI板塊的走勢大概率會出現內部分化。英偉達鏈前期受益於算力資本开支和技術路徑的領先，我們預計受DeepSeek衝擊最爲顯著，下一次行情啓動或依賴美國AI應用端的爆發；國產算力短期屬於獨立景氣賽道，开支確定性增強，且應用端打开想象空間，其中前期已經被市場交易、但DeepSeek帶來邊際利好的，包括國產先進制程和算力，物理AI技術成熟過程中帶動的機器人以及智能駕駛，還有端側AI Agent驅動的端側AI硬件革新；DeepSeek帶來應用端全新敘事邏輯、有望形成估值重構的板塊重點推薦港股互聯網平台、雲。
▍2025年宏觀環境變化對紅利資產的影響。
1）壟斷型紅利：以國債到期收益率（10Y-1Y）的期限利差作爲觀測指標，2025年1月份長端利率穩定、短端快速上行的組合與2023Q3類似，壟斷型紅利和景氣賽道相對佔優，純粹的宏觀品種相對劣勢；
2）能源資源型紅利：受1月份油氣、銅鋁價格前高後低、中樞擡升影響，部分能源和資源型紅利品種出現階段性行情，但需要認識到商品價格變動主要來自於供給端和降息預期擾動，需求仍然偏弱；
3）消費型紅利下一個印證窗口在年報正式披露季，我們依然看好企業分紅意愿和分紅能力的強化，且只要終止過去2年的盈利預測持續下修趨勢，其高股息屬性就會更加顯著。
▍出海鏈核心關注盈利的可持續兌現程度。
我們詳細復盤了2022年新能源行情，對於重資產行業，歷史上“產品出口”vs“產能出海”的A股交易模式上區分度不大，盈利預期的變化趨勢決定了估值的中樞，符合機構審美的EPS選股模式在行情分化過程中能獲得超額收益。2025年考慮到貿易環境的不確定性，需要重新重視出海邏輯對企業資產質量的優化。產能出海方面，2024年A股上市公司海外建廠明顯提速，但兌現到盈利能力仍需時間；品牌和產品力方面，我們認爲公司出海邏輯長期來看有利於提高整體的資本回報率，是企業自下而上驅動的突破。我們通過定量指標構建的出海股票池，在2024年以來板塊Wind一致預期利潤下修幅度僅有4.4%，與壟斷型紅利同期下調幅度相近，而萬得全A的一致預測利潤下修幅度達到16.5%。結合中信證券研究部行業組意見，當前推薦創新藥、工程機械、兩輪車、白色家電、電氣設備、消費電子、紡織制造等細分行業的非美出海公司。
▍紅利以外的其他低位+低波品種也值得關注。
歷史復盤表明，低波風格通常在宏觀經濟數據邊際回落、市場情緒持續降溫的過程中佔優，我們對市場上主流ETF跟蹤的386個基准指數進行分析，將2024/9/24-2025/2/5區間漲跌幅、過去一年日度漲跌幅計算的年化波動率各自劃分爲等數量的高/中/低三檔，滿足低位+低波屬性的除傳統紅利以外，還有國企改革、消費50、化工、農業、電網等ETF值得關注。
▍本報告期內中觀景氣邊際改善的方向主要在貴金屬、油氣、鋰電、通用設備、汽車、家電、以及Deepseek相關的細分科技行業。分板塊來看：
1）上遊資源品，貴金屬價格創歷史新高，其他銅鋁、油氣1月價格前高後低、中樞上行；但黑色系、主要化工品、建材的價格相對承壓。
2）中遊制造，鋰電需求回暖，材料價格企穩，但光伏多晶硅價格小幅修復但累庫現象明顯，需求整體偏弱，產能出清仍是主要基調。
3）科技板塊，最大的獨立景氣來自於國內DeepSeek的催化，不僅強化了國產替代邏輯，也帶來了國產AI和互聯網平台公司的重估。
4）消費板塊，短期亮點仍在汽車和家電，看好在宏觀促消費背景下的需求景氣延續；此外，關注新零售業態對傳統產業帶來的變化。
5）金融地產板塊，專項債加碼，推動實物工作量落地，基建投資和挖掘機开工小時數上行，但地產穩房價仍需政策繼續加碼，銀行資產質量和淨息差存在壓力，但特別國債補充核心一級資本有助於緩解壓力，非銀有望受益於市場生態的短期改善，繼續實現行業集中度提升。
▍風險因素：
上市公司盈利能力下滑；上市公司分紅意愿降低；中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果及經濟復蘇不及預期。
注：本文節選自中信證券研究部已於2025年2月6日發布的《A股行業比較系列20250206—春節後的四條配置线索》報告，分析師：裘翔 S1010518080002、 楊家驥 S1010521040002
標題：春節後的四條配置线索
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