日本如何走出低迷：2012年以來經濟政策和資本市場回顧
摘要
2012年後日本經濟逐步走出長期低通脹與低迷。日本政府自2012年开始推出一系列重要經濟刺激政策，开始推動多項經濟指標企穩回升。與1993-2012年長期低迷階段相比，2012年後日本成功實現持續的經濟增長與通脹回升，失業率得到改善，社會信心與消費回暖，並帶動股票和房地產等資產價格上漲。特別是疫情後，日本通脹水平升至2%以上達到政策目標，日本經濟擺脫長期低通脹困境。
宏觀環境：內部實施超寬松貨幣政策，外部受益全球復蘇與輸入性通脹。宏觀層面看，日本擺脫低通脹主要依靠，需求端超寬松貨幣政策、財政刺激加碼與企業出海帶來需求企穩；供給端輸入性通脹开啓工資-通脹螺旋。（1）經濟層面：安倍經濟學开啓大規模刺激。①貨幣政策：2013/04推出質化量化寬松（QQE），2016年引入收益率曲线控制下的QQE，开啓最有力貨幣寬松；疫情期間進一步擴大風險資產購买。非常規貨幣政策通過長期且持續的流動性釋放和低利率管理，刺激資金活躍度提升，引導實體經濟加槓杆。②財政政策：財政政策繼續保持逆周期調節思路，多次推出大規模刺激計劃，支持方向聚焦公共工程/國防/社會保險等，但也不斷提高消費稅率，力求實現財政整固。疫情期間實行更大規模刺激，疫後財政支出規模延續。（2）全球環境：2012-2019年全球經濟整體平穩，利於日本出口和海外投資，日本GNP增速快於GDP增速。2020年以來疫情和俄烏衝突帶來輸入性通脹，出現工資-通脹螺旋上升，助推通脹達到政策目標。（3）人口與就業：人口下行及老齡化趨勢未變，政府通過一系列舉措提高老年人與女性就業參與率，增加勞動力供給。
產業發展：科技制造仍具備全球競爭力，消費醫療景氣提升。2012年之後日本多數行業GDP實現正增長，體量較大行業中專業科技/醫療/公用事業/建築/零售增速居前；制造業整體增速較慢，但電子元件/金屬/通用機械亮眼。亮點行業特徵：①國內經濟復蘇，社會消費回暖，房地產價格回升以及公共投資加碼帶動地產基建景氣回暖。②技術密集型服務業和高端制造業仍有國際競爭力，保持增長。
資本市場：央行注資、外資流入是長牛行情關鍵驅動。①2012年後日股走出長牛行情。除經濟回暖與企業盈利改善外，資金層面（央行注資與外資流入）影響顯著。②日本央行直接購买風險資產，有效提振市場情緒。2010年日本央行开始直接購买ETF，之後購买規模不斷增加，截至2024/11共持有ETF 37.19萬億日元，購买品種向涵蓋大中小盤各類股票傾向，全面降低股票風險溢價，吸引居民增量資金。③套息交易與外資流入：持續低利率環境吸引全球資金流入。非常規貨幣政策使得日元成爲全球主流套息工具，日股憑借盈利改善和資本自由流動，成爲套息交易重要品種。2012年後外資持續流入日股，助推股價上行。④風格/行業：大中盤持續佔優，成長向價值切換，領漲行業由科技制造向傳統行業切換。後續關注經濟復蘇帶來的日股投資機會，但需注意貨幣政策正常化帶來的擾動。
風險提示：全球經濟波動具有不確定性；全球地緣政治不確定性。
01
2012年後日本經濟逐步走出低通脹與低迷狀態
2012年後日本經濟逐步走出長期低通脹與低迷，多項關鍵指標回暖。2008年金融危機對全球經濟造成嚴重衝擊，日本政府自2012年开始推出一系列重要經濟刺激政策，开始推動各項經濟指標企穩回升。整體看，2012年後日本成功實現持續的經濟增長與通脹回升，失業率得到大幅改善，社會信心與消費逐步回暖，並帶動股市和房地產市場等資產價格开始上漲。特別是疫情後，日本通脹水平升至2%以上，日本經濟走出長期低通脹與低迷狀態。
經濟增長與通脹視角：2012年後日本經濟實現持續增長，通脹回升。從實際GDP增長來看，2012年开始日本經濟實現了長達8年的正增長，同時在疫情結束後實現快速恢復和增長提速，如果排除疫情影響，日本做到了“止負爲正，長期維持”。通脹方面，CPI與GDP平減指數在2012年後結束了連續的負值表現，CPI除2016年、2021年外均保持正增長，這在此前較難出現。特別是疫情後，2022-2023年日本CPI達到2.5%和3.2%，超過央行目標。整體看，2012年後日本經濟與長期低迷階段（1993-2011年）發生明顯轉變，逐步擺脫低通脹和低迷狀態。
就業方面：失業率下降明顯，勞動力市場結構優化。2012年之前的長期低迷階段，由於收入下降和機會缺失，年輕人參與勞動力市場的積極性下降，勞動力市場面臨人口老齡化、供給短缺等問題。2012年後上述問題得到一定緩解，從失業率看，2012年後日本失業率實現持續下降，疫情前降至2.3%接近泡沫破裂之前的水平；青年人口勞動參與率得到明顯提升。就業改善帶動工資收入止跌回升，進而推動居民消費的回暖，勞動力市場和整體經濟之間實現良性互動。
資產價格方面：股市开啓“長牛”，房地產止跌回升。2012年後日本資產價格也逐步扭轉此前低迷走勢。股市方面，日經225指數自2012年开始走出長牛行情，截至2024年11月累計漲幅超300%，期間雖然在2015年、2018年、2020年、2022年出現較大調整，但不改長期上行趨勢。房地產方面，日本地價和房價也开始止跌回升，2012-2023年全國住宅價格年均增長2.8%，東京房價年均增速更是達到4.3%。
社會信心明顯恢復，政治穩定性相應提升。受就業和經濟改善，以及資產價格上漲帶動，2012年後日本社會信心出現明顯修復。根據日本內閣府發布的經濟觀察家前景指數，企業和家庭信心均結束此前低位、大幅波動的表現，除疫情等突發事件衝擊外2012年後整體穩定在50附近。居民信心改善也傳導至對政府的支持率，1990年至2012年政府支持率低且波動劇烈，僅在小泉政府期間短暫突破50%高位。2012年後，政府支持率明顯攀升，安倍政府執政初期一躍接近70%的罕見水平，此後也維持在50%附近波動。
02
宏觀環境：內部實施超寬松貨幣政策，外部受益全球復蘇與輸入性通脹
2.1.經濟層面：安倍經濟學开啓大規模政策刺激
2012年安倍晉三執政後推出“安倍經濟學”，採取激進的貨幣政策、靈活的財政政策和重點刺激民間投資的產業政策爲核心的的政策框架，打出了量化寬松、財政刺激和結構化改革“三支箭”，對扭轉低通脹局面意義重大。
2.1.1. 貨幣政策：非常規政策力度持續加碼
2013年开始實施更大力度的量化寬松政策。2008年金融危機後，日本央行將政策目標利率降至0%-0.1%，並建立了資產購买計劃。2012年安倍上台後提出通過大規模貨幣政策刺激經濟的政策思路，敦促日本央行採取大膽寬松措施，設置2%的通脹目標，並明確支持日本央行獨立性。2013年，日本央行行長黑田東彥上任，於2013年4月推出質化量化寬松（QQE）政策，央行將主要操作目標從利率轉向基礎貨幣。QQE具體措施包括每年購买60-70萬億日元的政府債券，並且增持股票ETF和房地產投資信托基金（REIT），擴大了資產購买的規模和種類，向市場投放更多基礎貨幣。從政策效果來看，“流動性陷阱”難題並未得到解決，由於日本央行此階段仍試圖通過銀行體系實施貨幣擴張，從銀行購买證券，但銀行體系的貨幣政策傳導機制失效，導致QQE推出後日本基礎貨幣大幅增加，但M2同比未見明顯擡升。QQE推出後日元匯率出現較大幅度貶值，減輕了日本出口的壓力。
2016年引入收益率曲线控制下的QQE，开啓最有力貨幣寬松。QQE的實施導致收益率曲线大幅下降並扁平化，這一方面會壓縮金融體系利潤影響金融穩定性，另一方面影響金融體系支持實體經濟的能力。爲了進一步擴大QQE的政策效果，日本央行於2016年9月引入“收益率曲线控制的QQE”，即通過資產購买將收益率曲线控制在合理低位，短期政策利率被設定爲-0.1%，10年期國債收益率的目標水平爲0%左右。與傳統的利率政策相比，YCC讓央行能夠直接控制長期利率，調節貨幣政策對經濟和通脹的影響，日本央行的貨幣政策目標再次轉變爲利率。此外，日本央行還做出通脹超調承諾，確保通脹預期錨定在2%的水平。
疫情期間，日本央行進一步擴大風險資產購买規模。2020年3月日本央行宣布繼續實施YCC，並擴大資產購买計劃，包括將股票ETF年購买規模增加一倍至12萬億日元，將房地產投資信托基金（J-REIT）年購买規模增加一倍至1800億日元。此外，繼續積極購买國債，並在2020年9月底之前購买更多商業票據和企業債。
總體來看，日本的貨幣政策進行了持續的創新，以非常規的政策手段推動再通脹成功實現。2013年之後的貨幣政策，體現了日本政府明確的政策決心，通過長期且持續的流動性釋放和利率管理，刺激資金活躍度提升，引導實體經濟加槓杆，並在其他因素影響下，幫助日本經濟走出低通脹。2024年3月日本央行結束負利率和利率曲线控制政策，並取消對股票ETF和Reits的購买，非常規政策逐步退出。
2.1.2. 財政政策和結構化改革：刺激力度加大，注重中長期改革
財政政策繼續保持逆周期調節思路，但財政刺激力度有所加大。安倍經濟學的第二支箭是靈活的財政政策，又稱機動的財政政策，側重於財政支出結構調整，表現出重投資而輕消費的特點。作爲90年代後日本在位時間最長的首相，安倍晉三的經濟政策延續性明顯加強。2012年安倍上台後，提出以企業爲主導，通過投資驅動的成長重視型經濟政策，即政府通過公共投資創造有效需求，支持企業經營狀況改善，進而提升就業和工資，刺激居民消費；同時家庭可支配收入和企業利潤的改善帶來稅收增長，進而改善財政收支，形成企業主導的政府、企業、家庭三方的良性循環。這與民主黨強調的分配型政策思路完全不同。從安倍執政期間的政策來看，在巨大的財政壓力下，其財政政策並未實施大規模的持續性刺激，而更多採取的是逆周期調節的思路，力求實現財政整固。從具體政策看：
2013年1月安倍政府推出規模達到10.3萬億日元的財政刺激方案，預算的重點“從人轉向水泥”，主要聚焦於災後重建、促進地方發展和加強公共基礎設施投資；2013年5月通過年度財政預算草案，規模達到創新高的92.6萬億日元，最終預算規模則超過100萬億。2014年4月，在經濟短期提振後，面對財政收入短缺的問題，安倍政府將消費稅由5%提升至8%。但消費稅稅率上調帶來的稅收收入增加並不足以讓日本擺脫對國債的高度依賴，且給日本國內消費帶來了一定衝擊，爲避免挫傷經濟增長，安倍內閣不得不將原定於2015年將消費稅提高至10%的計劃推遲，並於2014、2015年推出3.5萬億日元的經濟刺激方案。2016年8月安倍政策推出新一輪規模達到28萬億日元的刺激計劃。雖然短期內採取了擴張性財政政策，但安倍政府也設定了到2015年財政赤字佔GDP比重下降至2010年的一半、到2020年實現財政盈余的財政整頓目標，試圖平衡短期刺激和長期財政健康。盡管政府試圖控制和優化支出結構，但由於日本社會面臨嚴重的老齡化和少子化問題，社會保障支出難以減少，同時在幼兒教育等領域的改革也導致了支出進一步增加，財政預算支出持續創下歷史新高。在稅收方面，除了提高消費稅外，政府也在積極探索其他稅收來源。安倍政府於2019年1月起徵國際觀光旅遊稅，並於2019年10月上調消費稅率至10%。從財政支出結構看，安倍經濟學重點支持方向聚焦在公共工程、國防、社會保險等領域。
疫情期間實行更大規模的刺激性政策，疫情後財政支出規模延續。2020年在疫情影響下，日本打破財政紀律約束，於2020年4月推出規模爲108萬億日元的經濟刺激方案，2020年11月又推出73.6萬億日元刺激計劃，2021年11月又推出78.9萬億日元的刺激計劃。該時期醫療社保支出增長明顯，通過增加醫療設備、疫苗採購和公共衛生支出應對疫情。此外疫情期間，日本加強對數字化基礎設施建設和環保技術的財政投入，涵蓋推動5G網絡覆蓋、數字政府建設、投資綠色能源項目、支持汽車行業新能源轉型等內容。疫情後財政支出中樞仍明顯高於疫情前，對推升通脹起到重要作用。
與貨幣政策相比，日本財政政策對通脹和經濟的支持力度相對有限，核心是債務壓力的制約。2023年日本政府債務佔GDP比重達到230%，在發達經濟體中領先。日本政府債務中均爲內債，1988年後日本政府國外發行的債券余額始終是0，這一定程度上導致日本並未發生金融危機。國債持有人中，日本央行是最大持有人，2023年末持有近50%的日本國債和短期國庫券，實行財政赤字貨幣化。龐大的債務壓力下，日本政府僅靠稅收來償還債務已無法維持，因此借新還舊成爲重要手段，這也限制了2012年後財政持續大幅發力支持經濟的空間。
結構性改革是安倍經濟學的“第三支箭”，從制度改革、產業政策、勞動力市場政策等方面進行中長期改革。具體內容包括：（1）制度改革方面主要措施涵蓋央行、地方政府、經濟特區：修改《銀行法》，加大政府對央行的發言權，同時幹預日本央行人事變動；中央政府讓渡部分經濟支配權給地方，增強地方經濟的自主性和自律性；選定特殊區域設立“國家战略特區”，並在部分地區進行法律和稅制的改革試驗。（2）產業政策包括減稅和產業支持兩大措施：2014年降低企業所得稅實際稅率2.4pct；修改公司法，設置企業外部管理職位，以提升日本企業的經營效率並加強對公司的職能監管；推動日本國會通過《產業競爭力強化法》，頒布《關於增強產業競爭力的實施計劃》等相關規定。同時對於新能源產業、汽車產業、醫療產業、機器人行業等均有不同力度的支持。（3）勞動力市場政策目標是擴大勞動力供給，包括提升女性勞動參與率、延遲退休等政策。
以振興民間投資爲主的經濟增長战略是安倍經濟學的“第三支箭”，涉及結構性改革措施，主要側重制度改革、產業培育和勞動力市場完善。作爲實現增長的具體措施，安倍政府提出了“日本產業復興計劃”、“战略市場創造計劃”以及“國際拓展战略”這三項行動計劃。(1)“日本產業再興計劃”包括制定“產業競爭力強化法”、改善僱傭制度促進勞動力流動、設立“國家战略特區”以吸引國內外企業的投資、向民間企業开放公共設施運營權、改革大學教育以培養全球化人才等。(2)“战略市場創造計劃”旨在創造新的內需市場，如培育醫療、護理、電子商務等市場，促進蓄電池、基礎設施智能化等新技術和新產品的研發普及。(3)“國際拓展战略”旨在开拓國際市場，增加海外收益。通過加快TPP等自貿協定談判進程，提高日本與自貿區夥伴間貿易比重和基礎設施出口額。經濟增長战略蕴含四大核心內容：第一，改善就業環境，打破終身僱傭制，建立正式員工的解僱機制，並完善非正式員工轉正的制度。此外，還將減輕家庭育兒負擔和鼓勵外國人進入家政護理行業，提高女性就業率；第二，改善商業環境，放松規制，設立國家战略特區進行試點，將公司稅率由35.64%分階段降到30%以下，吸引全球企業投資，目標是到2020年使日本吸引的外國直接投資達到35萬億日元；第三，扶持未來增長點，包括環保能源、健康、信息通信等具有前瞻性的長期增長產業，同時重視農業；第四，推進全球化擴大貿易規模，通過參與TPP、中日韓FTA、RCEP等貿易自由化協定擴大外需，提高農產品出口額和基建訂單額，吸引外國遊客實現觀光立國。
2.2. 全球環境：12-19年經濟平穩利於出海，疫後通脹开啓工資-通脹螺旋
2012-2019年全球經濟整體平穩，利於日本出口和海外投資。次貸危機結束後，全球各國普遍採取了較爲寬松的貨幣和財政政策，推動經濟在2012年之後逐步企穩好轉。2012-2019年雖然出現歐債危機、中美貿易摩擦等事件衝擊，但美國經濟以及全球經濟整體保持平穩增長，這爲日本經濟修復提供了良好的外部環境。一方面，日本出口在此期間除2016、2019年外，持續保持正增長。另一方面，日本對外投資規模持續擴張，主要集中在歐美等市場，海外經濟平穩增長爲日本企業創造了大量的海外收入，日本GNP增速快於GDP增速。
2020年以來疫情和俄烏衝突帶來輸入性通脹，出現工資-通脹螺旋上升。2022年以來日本CPI大幅上行，成功超過政策目標2%，但從驅動因素來看，通脹上行並不是依靠政策期待的需求拉動，而更多是供給端成本因素導致。疫情後全球供應鏈脆弱性提升，疊加2022年俄烏衝突爆發，導致全球原油、化肥、糧食等價格大幅上漲，對於原材料高度依賴進口的日本而言，輸入性通脹壓力明顯，並且與居民基本生活相關的商品價格漲幅較大。這導致員工對工資收入增長提出更高要求，2024年春鬥加薪幅度超5%。日本工會總聯合會預計，2025年春鬥漲薪幅度也將超過5%，成本推高導致的工資-通脹螺旋已經形成。
2.3. 人口與就業：提升老年人及女性就業參與率
解決人口與就業問題是日本政府重要的關注方向。總體來看2012年後日本勞動力市場面臨的問題得到一定緩解，相關政策重點包括：延遲退休年齡；提高非正式僱傭的待遇平等性；加強對老年人再就業的支持。
2012年後日本人口下行及老齡化趨勢未變，日本政府通過一系列舉措增加勞動力供給。人口總量及結構是慢變量，雖然過去30年日本政府出台了一系列促進生育政策，但仍然未能扭轉人口趨勢，2012年後，日本總人口下行壓力進一步加大，开始轉爲負增長，同時老齡化比例進一步提升。爲了減小人口趨勢對就業市場的衝擊，日本政府出台了一系列政策，以促進勞動力供給的提升。主要體現爲中老年人及女性群體在就業中的佔比提升。此外，積極的勞動保障改革也出現效果，正式員工數量保持增長，兼職工作收入增速明顯，特別是疫情後，帶來了兼職勞動力供給的增長。
第一，推動養老金領取和退休年齡延遲。從2013年开始，日本正式執行《厚生年金保險法》在2000年修訂案中提高“報酬比例部分”領取年齡的規定，到2030年以前男性和女性的領取年齡均延遲至65歲。在2018年發布的《高齡社會對策大綱》中，日本政府進一步提出要將領取退休金的年齡推至70歲及以上。2020年日本政府再次對《高齡者僱傭安定法》進行了修訂，除了保障65歲以下員工都有就業機會之外，還提出企業有義務將退休年齡提高至70歲，該法案已於2021年4月1日起正式實施。
第二，強化非正式僱傭權益保障。從2016年10月1日开始，日本進一步擴大了厚生年金的覆蓋範圍，將每周工作20小時以上、月收入在8.8萬日元以上的非正式僱員納入厚生年金制度的保障範圍內，以改善非正式僱員的待遇，預防其出現經濟貧困問題。2018年9月，日本進一步降低了非正式僱員加入厚生年金制度的月收入門檻，由原來月收入8.8萬日元降低到6.8萬日元。
第三，全方位支持老年人再就業。通過設立專門化機構、搭建信息平台等措施，解決就業再就業過程中存在的信息不對稱等問題。日本建立了銀發人力資源中心和公共就業保障辦公室，前者爲老年人提供靈活就業機會、志愿活動機會、工作技能培訓課程以及老年人創業支持服務等，後者的核心業務爲面向全社會提供就業咨詢與支持服務，還爲求職者辦理僱傭保險服務，包括就業津貼、失業補助、教育培訓津貼和繼續就業津貼等。
第四，疫情期間出台多方位就業支持政策。應對疫情衝擊，日本政府採取多項舉措：增加僱傭調整補助金供給，通過爲中小企業提供補助穩定就業；增加對休業人員補助；推動兼職和“共享員工”；強化應屆生就業支持；減少勞動力市場信息不對稱等等。具體舉措包括2020年2月總務省公布對居民發放10萬日元的特別定額補助金；2020年4月設立“緊急僱傭安定補助金”和“新冠疫情應對休業援助金”等。疫情期間的政策將大量非正式員工納入保障體系內，對女性和靈活就業者的幫扶力度大，促進其參與勞動市場。
03
產業發展：科技制造仍具備全球競爭力，消費醫療景氣提升
2012年後日本科技、醫療、零售、地產建築等行業增長明顯。2012年之後日本多數行業GDP實現正增長，其中規模體量較大的行業中專業科技、醫療、公用事業、建築、零售等行業平均增速居前。2012-2022年制造業GDP CAGR 0.9%，其中電子元件、金屬、通用機械增速靠前。總結來看，日本在此階段的增長行業包括：（1）國內經濟復蘇背景下，社會消費回暖，房地產價格回升以及公共投資加碼帶動地產基建景氣回暖。（2）技術密集型服務業和高端制造業仍具有較強國際競爭力，保持較快增長。
3.1. 科技研發和高端制造業保持較快增長，仍具備全球競爭力
日本科技研發保持增長，政府積極支持，但同時面臨激烈的國際競爭。上世紀70年代後日本憑借產官學體系積累了較強的研發實力，特別是在基礎學科和應用方面。2012年後，日本整體經濟的回升，與企業盈利的改善，也推動企業重新加大研發投入，企業內部研發支出由2012年12.27萬億日元增加至2023年15.13萬億日元。政府方面也不斷推出支持性政策，2012年後日本內閣在科技研發上持續加大支持力度，除了中長期每五年制定《科學技術基本計劃》，2013年起制定年度科技支持計劃。從企業投入方向看，信息通信、互聯網等新興行業科技研發投入增長領先；此外投入較大的行業仍主要集中在日本具有優勢的制造業，如汽車、機械和電子等方面。雖然日本企業保持較高研發投入，但在全球競爭中面臨較大壓力，專利申請數量不僅被美國長期壓制，還在2017年後被中國超越。
日本在新興科技領域研發實力逐漸掉隊。盡管日本科技研發整體規模保持增長，但各領域的科研競爭力出現明顯分化。一直以來，日本科研實力的亮點在傳統高端制造和基礎研究，主要體現在制造業一體化和高精度生產。但在創新邏輯完全不同的互聯網、人工智能、半導體等領域，日本升級迭代速度明顯較慢。從政府層面看，日本產業政策的支持方向長期偏向新能源與制造，對人工智能、半導體等領域的支持起步較晚，2016年提出了“超智能社會”關注智能產品的應用服務和基礎設施建設；2018年度預算中分配給人工智能研發有關的初始預算是770億日元，不到中國、美國的五分之一。多方面因素導致日本在新興科技領域的全球競爭中逐漸掉隊。
日本電子行業增長點主要在上遊設備制造。90年代後，日本電子行業受到美國擠壓，在競爭中逐漸落後於美國、韓國和中國台灣。日本的電子產業一貫採取整合型的制造生產模式（IDM模式），以半導體爲例，從產業鏈上遊的半導體材料、設備制造，到中遊的芯片設計、制造，直到最後的封裝與檢測全都由企業一體化完成。這種“一條龍”式的生產模式反映的是，日本所謂工匠精神（偏好從頭至尾獨立完成），以及大型企業不愿與人分利的經營風格。但在全球產業鏈分工精細化背景下，日本電子巨頭的一體化模式無法適應產業鏈快速的迭代創新，特別是中下遊制造環節面臨新興經濟體的低成本競爭。但是，在半導體制造上遊的設備環節，如晶圓切割、探針台等細分領域，對精密度、技術性要求較高，與日企傳統優勢契合，因此日本電子行業在設備環節仍能長期保持競爭力。截至2022年，日企在塗膠顯影、清洗設備、切割減薄領域佔據50%以上的全球市場份額，代表性企業有東晶電子、DISCO、愛德萬等。2021年日本政府出台《半導體、數字產業战略》，制定了半導體行業的“復興三部曲”，希望憑借既有優勢參與國際競爭，進一步挖掘電子行業增長潛力。
日本機械行業全產業鏈技術優勢明顯，不斷鞏固拓寬全球市場。日本自20世紀80年代以來，在機械行業形成了全球競爭力，數控技術、精密零件具有領先優勢。截至2022年，機械行業全球總市值前十的上市公司中日企有三家，數量最高。除了技術優勢之外，日本機械行業有着聯系密切的供應鏈體系，具有廣泛的下遊網絡。2012年後，寬松流動性降低設備投資成本，政府產業政策在設備投資融資補貼和減稅等方面支持力度較大，機械需求明顯改善。2014年推出的“設備投資促進稅制”針對生產設備的企業給予稅收減免，鼓勵中小企業升級舊設備。機械行業還受益於整體的產業政策導向和新興行業的發展，新能源設備制造、半導體設備制造對機械行業的增長和創新形成拉動。2016年出台《日本再興战略》、2017年推出《未來投資战略》，機械行業被視爲重點行業和推進智能化社會的重要領域。另外，作爲產值位居世界前三的機械制造大國，日本機械也受到國際市場的顯著影響。
3.2. 消費與地產基建景氣回升，醫療行業穩定增長
居民消費恢復，地產基建景氣回升。2012年後日本商業銷售額整體趨穩，2016年下降後开啓連續上行趨勢，整體消費表現开始復蘇。（1）零售行業持續增長，行業集中度提升。2012年後零售巨頭積極拓寬業務渠道、开展並購重組、拓寬海外市場。Aeon、Seven&i等零售日企躋身世界50強，龍頭在2012年後开展多輪大規模並購，除傳統的百貨外，加強便利店、超市、藥店的布局，注重打造品牌提升影響力，電商和线上消費的興起也對零售轉型起到促進作用。2013-2018年，日本排名前十的零售巨頭實現了接近6%的年均增長。（2）旅遊業在2012年後增長明顯，國內國外需求兩旺。2013-2019年實施《推進觀光立國基本法》，日本政府進行了近30次籤證放寬，涉及中國、印度、東南亞國家、烏克蘭、俄羅斯等數十個國家和地區，其內容包括引入多次往返籤證、簡化籤證申請材料、護照預登記制免籤、放寬經濟條件、放寬多次往返籤證發放條件等。2012年後國外觀光不斷提高、國內人均消費水平也不斷改善。（3）細分消費行業中飲料行業增幅明顯，傳統飲料具有優勢。此外，房價企穩反彈與政府公共投資加碼，產業政策注重布局新能源基礎設施以及國家安全。例如，《科技創新綜合战略2015》中確定了能源價值鏈優化系統、高效基礎設施的維護管理更新系統、防抗自然災害的社會系統、高速道路交通系統、新型制造系統、綜合型材料开發系統、智能食物鏈系統等11個建設工作，多項涉及基建行業。地產基建產業鏈景氣明顯回升，社會建設投資和新房交易額在2012年後實現了持續正增長。
醫療行業保持增長，老齡化大環境中醫藥具有穩定性和成長性。自90年代以來，日本老齡化不斷加深，國民醫療支出持續增長，藥品和醫療設備需求穩定增長。政策層面，2018年日本修訂了《醫藥品、醫療器械等法》，進一步優化新藥審批流程，鼓勵國內外企業在日本开展藥物和醫療器械的創新。引入優先審批制度，特別是針對抗癌藥物、罕見病藥物等領域，加速創新藥物的上市。日本還提出“健康日本”政策，旨在通過健康管理和疾病預防措施減少醫療負擔，並與醫藥產業發展相結合。值得注意的是，日本醫藥行業仍面臨兩方面的阻力：（1）政府迫於財政壓力壓降醫保，通過高頻率核定價格、支持仿制藥、醫藥分離改革等措施壓低藥品價格。2013年日本政府公布《進一步促進仿制藥使用路线圖》，確定仿制藥替代目標在2017年中期達到70%以上，在2018財年至2020財年盡快達到80%以上。根據厚生勞動省數據，2022年仿制藥替代率達到79%，一方面有效壓低了藥品價格，減輕醫保負擔，但同時也對醫藥行業的創新造成一定衝擊。（2）日本企業面臨國外企業的激烈競爭。相比於國際巨頭，日本醫藥企業集中度較低、創新能力較弱。得益於機械制造的優勢，日本在大型影像放射、內窺鏡、超聲等影像設備領域具有競爭力，但是在新材料、高值耗材如支架、透析等領域競爭力偏低。外企在日本市場份額不斷提升，日本醫藥企業面臨日益增加的競爭壓力。
3.3.企業出海：應對內需不足和勞動力短缺問題
日本企業出海程度加深，拓展外需。隨着日本社會人口老齡化和少子化問題日益嚴重，國內市場的需求低迷，日本企業還面臨着較高的企業稅率、嚴格的勞動法規和環境保護政策的挑战，迫切需要調整產業結構，並在全球範圍內布局生產基地。與此同時，日本政府也在積極推動與其他國家的經濟合作，推動籤署包括跨太平洋夥伴關系協定（TPP）和日歐經濟夥伴關系協定（EPA）在內的多項合作協議，並出台了《中小企業海外發展支援大綱》，發布有關海外投資支持體系的報告，降低企業稅率，以促進對外經濟合作的發展。日本的三大主要金融機構三菱UFJ、瑞穗和三井住友，都設立專門的海外並購服務部門爲日本企業的海外並購活動提供資金和法律支持。自21世紀以來，日本企業的海外生產比例一直在穩步上升。由於採取“地產地銷”的模式，對海外零部件和機械加工的需求持續增加，中小企業也在亞洲等地積極建立生產基地。隨着經濟的發展和海外服務業限制的放寬，日本的零售、信息服務和金融等行業也开始將海外市場視爲重要的消費目的地，非制造業的中小企業也开始向海外投資。這一時期的企業海外發展呈現出兩個顯著特點：第一，非制造業的對外直接投資超過制造業，特別是在金融和保險領域，其在總對外投資中的比重約爲20%；第二，生產基地向海外轉移，從全行業來看海外銷售的增長速度超過海外生產的增長速度，主要涉及汽車、電器、電子設備、食品、化工和通用機械等多個行業，其中通用機械、汽車、電器和電子設備行業的海外銷售額均超過了40%。
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資本市場：央行注資、外資流入是長牛行情關鍵驅動
4.1. 市場走勢：2012年後日股走出長牛行情
2012年後日本股市迎來長牛行情。2012年底日本股市觸底反彈，迎來長達十余年的上漲行情。2012年至今東證TOPIX指數和日經225指數上漲幅度均超過200%，根據股價走勢和宏觀背景，行情可劃爲四個階段：
（1）2012/12-2015/07：非常規貨幣政策加碼幫助股市擺脫低迷。2012年末，安倍晉三出任日本首相，爲擺脫日本經濟復蘇面臨的困境，提出安倍經濟學一系列舉措。在貨幣政策方面，實施質化量化寬松（QQE），降低利率水平，增加貨幣供給，並進行匯率幹預，日本央行資產負債表迅速擴張；在財政政策方面，加大基礎設施投資和公共支出，刺激內需，國內就業率顯著提升。日元貶值增強了以日元計價的出口商品競爭力，同時以日元計價的海外銷售收入增長，企業盈利能力得到修復。股市前半段拔估值，後半段盈利和估值雙升。
（2）2015/08-2020/02：“安倍經濟學”政策組合拳後期乏力，政策頻繁調整，股市整體震蕩。2015年8月美聯儲加息預期升溫，全球主要市場均出現大幅下跌，同時日元相對美元持續升值，影響日企盈利預期，日本股市短暫下挫。同年12月美聯儲正式开啓加息周期並一直持續到2018年12月，累計加息250個基點。2016年1月日本推出負利率政策與收益率曲线控制政策，壓低長短期利率，日美政策錯配導致日元對美元持續貶值，日元套息規模顯著上升，利好日企出海。此階段日本股市估值整體震蕩下行，盈利改善支撐股市保持強勢。
（3）2020/03-2022/12：疫情影響下全球貨幣寬松，流動性推動股市上漲。2020年2月新冠疫情全球蔓延後，主要市場均出現恐慌性下跌，日經225指數一個月內跌幅超25%。2020年3月，日本央行提高ETFs購买上限至12萬億日元，大規模購买ETFs，注入市場流動性。股市再次出現拔估值行情。2021年下半年日本逐漸放松疫情管控，實現復工的日本企業迎來新一輪盈利增長。
（4）2023/01-至今：日本走出長期低通脹，日股波動上漲。2023年日本CPI同比增速達到央行2%的目標，顯示經濟走出低通脹。全球地緣政治風險上升，日元憑借避險屬性吸引海外投資者增持日股，東京證券交易所推動破淨公司通過回購等方式提升股價，進一步吸引海外資金流入，日經225指數屢創新高。2024年3月，日本央行首次加息，結束負利率和收益率控制政策，停止購买ETFs和J-REITs，7月底再次超預期加息，同時市場對美國經濟衰退、美聯儲降息預期增強，傳統的日元套息交易逆轉，導致日本股市8月快速下跌。交易衝擊結束後，日股出現反彈，總體呈現波動上漲的走勢。
4.2. 日本央行直接購买風險資產，有效提振市場情緒
日本央行直接購买ETF，有效提振投資者風險偏好。2012年以來日本股市上漲除企業盈利改善驅動外，資金層面的影響同樣明顯，一方面非常規的貨幣政策加碼，壓低無風險利率的同時釋放充裕流動性；另一方面日本央行直接購买ETF也爲市場注入流動性，並有效提振風險偏好。日本央行購买ETFs的計劃始於2010年10月，自啓動之初便明確界定了其投資範疇爲僅限於追蹤TOPIX指數與日經225指數的ETF產品，且設定了0.45萬億日元的購买上限，並約定於2011年末完成購买。後續鑑於國內低通脹久久不能改善，日本央行延續市場幹預措施，並採取了更爲靈活的策略，不斷對原有資產購买計劃進行延期與調整，持續購入ETFs。2013年ETFs購买措施納入質化量化寬松（QQE）一系列舉措，希望通過持續的ETF購买降低權益資產的風險溢價，刺激投資者購入風險資產。從後續結果來看，日本居民持有股權及投資基金股份佔金融資產的比重從10%左右上升至14%左右，政策有效提振了股市情緒。
日本央行ETF購买規模持續擴大。從購买程序上看，日本央行首先根據日本銀行法從財務大臣和金融廳長官獲得關於購买ETF和J-REITs的授權，再作爲委托人和受益人指定信托銀行作爲受托人並設立貨幣信托，信托銀行執行央行指令以該貨幣信托購买ETFs和J-REITs作爲其信托財產。從購买計劃來看，初期購买計劃中ETF持有上限僅爲4500億日元，之後不斷提升持有限額至2.1萬億日元；2013年起不再設置持有限額，轉而設置每年的新增买入上限，且逐步提高該上限至12萬億日元。從實際購买規模來看，日本央行初期操作較爲謹慎，每月購买ETF規模不超過2000億日元，主要體現爲釋放穩定股市的政策信號。2016年股市下跌後央行購买節奏明顯加快，月平均購买金額超6000億日元，並保持較高強度購买；直至2020年疫情後，日本央行購买規模激增至1.5萬億日元，但在此之後通脹水平一路上升，日本股市漲幅明顯，央行對ETFs的月均購买規模顯著下降至不超過1000億日元。進入2021年後，日本股市走強，日本央行適時降低了購买ETFs的頻次，轉而僅在股市出現下跌時，採取必要的對衝措施，以維護市場的平穩運行。2021、2022、2023年連續三年全年累計淨买入規模均不足1萬億日元。
ETF購买品種擴容，資金投放更爲合理。從日本央行ETF購买品種來看，ETFs跟蹤的範圍得到逐步擴容。初期購买計劃規定僅購买跟蹤東證TOPIX指數和日經225指數的ETFs，主要聚焦在對權重股的支持。2014年10月購买計劃新增JPX日經400指數掛鉤基金，以加大對中小市值股票的支持；2016年3月起又加入跟蹤積極投資實物資本和人力資本企業的ETFs。2021年3月後購买計劃重新調整爲僅購买跟蹤TOPIX指數的ETF。從各類指數購买比例來看，跟蹤TOPIX指數的ETFs購买佔比持續上升。除針對積極投資實物資本和人力資本企業的ETFs規模保持3000億日元外，日本央行不斷提升對追蹤TOPIX指數的ETF投資規模，以覆蓋全市場大中小型股票。
除ETF外日本央行將REITs納入購买計劃，支持房地產。日本央行對於風險資產的購买範圍，除ETFs外還有房地產信托基金REITs。在兩類風險資產中，ETFs的購买規模一直顯著大於REITs的購买規模。隨着央行持續購买規模增大，央行對REITs的持有比例上限進行調整。2016年4月，央行修改每個J-REIT的購买金額上限，從該J-REIT發行總額的5%上調爲10%，2020年5月後設定爲每只ETF和J-REIT的購买額與市場流通額保持一定比例，後在2022年10月又改爲考慮持有成本來進行購买。根據日本央行披露的資產負債表，截至2024年11月，日本央行持有ETF規模37.19萬億日元，持有REITs規模0.66萬億日元。
4.3. 套息交易與外資流入：持續低利率環境吸引全球資金流入
非常規貨幣政策使得日元成爲全球主流的套息交易工具。爲了持續刺激經濟和提升通脹水平，2016年9月日本央行推出收益率曲线控制策略（YCC），不僅關注短期利率還注重調控長期利率，除了將短期利率（超額存款准備金利率）目標設定爲-0.1%，還通過公开市場操作將長期利率（十年期國債利率）維持在0左右。與此同時，其他主要經濟體如美國等市場的利率相對較高，與日元形成了持續的利率差。开放的資本管制和充裕的市場流動性，使得日元成爲國際金融市場主流套息交易的最佳選擇之一。日元套息交易通常指借入利率較低的日元，轉而將日元兌換爲外國高息貨幣，或买入高收益的風險資產如權益，以實現較低成本融資獲得較高投資回報。由於日本股市的權重股多是業務遍布海外的跨國企業，因而廣義的日元套息交易還包括借入低息日元，轉而投資於日本股票市場，以達到與投資海外資產類似的效果。
日股亮眼表現的背後，也伴隨着套息交易的規模和槓杆的提升。從融資端追蹤，跨境套息者從銀行借入日元，反映在銀行的資產負債表中爲跨境日元債權，跨境套息者持有日元的資產反映爲銀行的日元負債，因此利用國際清算銀行BIS公布的銀行體系跨境日元債權減去跨境日元負債得到的跨境日元淨債權可視作表內狹義日元套息的規模估算口徑。2016年後，日本政府利用收益率曲线控制壓低長短期利率，而2015-2018年是美元的加息周期，日美利差拉大，利好日元套息交易，因此套息規模從0.57萬億美元擴大至1萬億美元。此後日本與主要經濟體利差仍然較高，持續吸引套息交易擴容。2022年日元兌美元出現快速貶值，同時日本加息預期增強，美聯儲收緊美元流動性，不確定性上升，日元套息規模較此前出現下滑。2024年隨着日本央行宣布加息，政策利率從0-0.1%提高至0.25%左右，30年期日本政府債券的收益率已上升至2%以上，日元套息交易空間逐漸被壓縮，套息交易規模隨之下滑。
在安倍經濟學貨幣寬松的環境下，外資成爲日本股市重要參與者。日本曾於上世紀八九十年代修訂了外匯法，允許外資設立基金投資，大幅降低外資進入門檻，極大便利了外資對日股的投資和交易。2012年之後日本政府實施了“安倍經濟學”的一系列經濟政策，推動經濟改革和結構轉型，爲股市的長期發展奠定了堅實基礎，鼓勵企業出海，疊加日元貶值優勢，爲股市上漲提供重要的盈利支撐。此外，套息交易者廣泛借入日元投資日本股市，外資持股比例持續上升，成爲市場重要推動力。從日本股市各類投資者持股佔比來看，2012年後個人和商業公司持股比例呈下降趨勢，外國人持股持續保持較高佔比，在2015年和2024年分別達到兩個小峰值31.7%和31.8%，近四年外國人持股比例均超過金融機構持股比例，外國人成爲日本股市的最主要投資者。2020年起巴菲特持續加倉日本五大商社（伊藤忠商事、丸紅、三菱日聯、三井物產和住友商事）的股票，並公开看好日本資本市場，日股得到跨國資金的進一步增配。
4.4. 風格/行業：大盤風格佔優，領漲行業由科技制造向傳統行業切換
2012年後日本股市大中盤風格持續佔優，由成長風格向價值風格切換。從大小盤風格來看，2012年开始股市回升後，大中盤漲幅明顯優於小盤股，核心原因是日元貶值後，大中型公司由於其規模和資源優勢，海外營收快速增長，盈利修復拉動股價上漲。從價值和成長風格來看，2012-2020年成長風格顯著優於價值風格。這與日本企業在全球化背景下的轉型和創新有關。日本企業在機器人技術、人工智能、半導體等領域的投入逐漸顯現成效，這些新興產業的發展提供了新的增長點。同時長期低利率環境，疊加央行持續購买ETF、外資持續流入，有效提振市場風險偏好，成長股得到更多資金青睞。2020年後市場風格由成長向價值切換，可能原因在於全球不確定性以及市場波動加大，具有更穩健表現的價值股獲得更多資金認可。此外，2012年後日股高股息策略仍然有效，一方面日本政府鼓勵企業提高治理水平和股東回報；另一方面非常規貨幣政策下，將日元套息交易投向穩定分紅板塊，可獲得可觀收益。
行業表現上，按照上述階段劃分，各階段行業表現特徵不同。①2012/12- 2015/07：科技、消費平均漲幅居前。在安倍經濟學政策的推動下，日本經出現復蘇跡象，行業呈現普漲局面。全球經濟逐漸回暖和日本國內需求增加，國內消費信心恢復，下遊消費行業如零售貿易和服務業漲幅居前；日本制造業的競爭力不減，均表現出超50%的漲幅，中遊制造行業如精密儀器和電器等傳統優勢產業指數幾近翻倍；科技方面信息通信與醫藥漲幅同樣居前。②2015/08-2020/02：經濟調整期，科技制造領漲。該階段日股整體震蕩，各行業跌多漲少。上遊原材料行業如有色金屬和鋼鐵受到全球經濟波動的影響，表現不佳。中遊制造行業運輸設備和金屬產品也出現下滑，但精密儀器、電器仍保持較大漲幅，反映日本優勢制造業的韌性強勁。下遊消費行業如紡織品與服裝和食品同樣面臨壓力，但服務業和批發貿易相對穩定。③2020/03-2022/12：各行業普漲，航運漲幅領先。新冠疫情對全球經濟產生了深遠影響，上遊原材料行業如鋼鐵和採礦在疫情初期受到衝擊後，隨着全球經濟逐步恢復，表現出較強的反彈。遠程工作和在线教育的需求增加，中遊制造行業如精密儀器和電器漲幅較大。在疫情衝擊下全球供應鏈調整，线上銷售增長，批發貿易表現尤爲出色，下遊消費行業如零售貿易和服務業逐漸恢復。運輸方面，航運大幅上漲，空運小幅上漲，陸運則表現萎靡。④2023/01-至今：行業普漲，傳統行業領漲。全球能源價格大幅波動，上遊原材料行業如有色金屬和石油與煤在能源價格波動中表現出色。中遊制造行業如精密儀器和電器繼續穩定上漲，顯示出日本制造業的持續競爭力。2023年以後日本CPI增速穩居2%以上，居民消費信心恢復，下遊消費行業如零售貿易和服務業在經濟復蘇中表現良好，而批發貿易則在供應鏈恢復和消費需求增加的推動下，表現出強勁勢頭。
投資建議：日本進入經濟復蘇階段，日本股市進入有利環境，有望在盈利支撐下出現投資機會，關注內需相關方向。但預計日本央行後續加息仍會持續，建議密切關注貨幣政策正常化所帶來的擾動。
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風險提示
全球經濟波動具有不確定性。日本經濟與全球經濟關聯度較高，若全球經濟波動加大，將會對日本經濟和其貨幣政策等產生影響。
全球地緣政治不確定性。若全球地緣政治出現不穩定事件，或對居民消費預期和信心造成影響。
注：本文來自國泰君安發布的《日本如何走出低迷：2012年以來經濟政策和資本市場回顧｜國君策略·發達市場投資研究系列二》，報告分析師：方奕、馬浩然
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標題：日本如何走出低迷：2012年以來經濟政策和資本市場回顧
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