中信證券：牧業經營持續承壓，節後或迎來新一輪出清

2024年牧業行業淘汰出清持續推進，Q1-3主產區存欄下降6.7%，全年原奶產量同比下降2.8%。2025年春節下遊乳企備貨相對謹慎，12月散奶價格短期衝高後回落，牧業企業經營持續承壓。春節過後淡季背景下行業或迎來新一輪加速出清，中信證券繼續維持2025H2行業供需拐點出現的判斷。

▍2024年前三季度主產省存欄減少37萬頭，行業出清持續推進，養殖虧損加劇。

根據《荷斯坦》相關數據，2024年年初內蒙古、河北、寧夏、山東、甘肅等十大主產地區奶牛存欄550萬頭，到三季度存欄下降到513萬頭，減少37萬頭，降幅6.7%。但低產牛淘汰帶來行業單產提升明顯，全年原奶產量降幅低於存欄降幅，國家統計局數據顯示2024年國內原奶產量同比下降2.8%，其中2024Q4同比下降9.0%。根據各主產省奶業協會，2024年以來成乳牛養殖持續虧損，以山東爲例，單頭成乳牛季度養殖虧損從2024Q1的25元增加至Q3的936元，牧業行業仍處於深度虧損階段。2024年1-11月大包粉進口同比下降23%，國產及進口大包粉價格倒掛，國內原奶供給仍舊過剩；同期種牛/凍精進口分別下降65%/27%，行業育種行爲受到一定程度影響。

▍下遊乳企春節謹慎備貨，2025年第一周散奶價格繼續降至2.5元/kg以下，牧業壓力持續。

根據尼爾森數據，2024年乳制品全渠道/线下渠道1-10月銷售額同比分別-1.4%/-10.9%；根據奶業經濟月報，2024年1-11月乳制品產量同比-2.4%，行業需求承壓明顯。受2024年春節後渠道去庫影響，乳企2025年春節謹慎備貨，疊加終端需求弱復蘇，原奶需求短期回升有限，2024年12月中旬主產區散奶價格短期達到3元/kg高點，但隨後快速回落，2025年第一周降至2.3元/kg，牧業企業壓力持續，奶價下行背景下，社會牧場承壓明顯。根據近期山東社會牧場調研反饋，缺乏下遊穩定客戶的社會牧場經營難以維系，大多數社會牧場現階段現金流持續虧損，2021年奶價高點以來的累計利潤已經轉虧，且銀行信貸趨嚴，生物資產、運營固定資產不能用於貸款。此外，部分社會牧場去年Q3未收購足額青貯，依靠原奶出售現金流維系運營，一旦出現下遊收購量調整、現金流斷裂，或面臨倒閉風險。

▍春節過後行業或迎來新一輪加速出清，繼續看好2025H2行業供需拐點顯現。

2024年行業虧損面超過80%，社會牧場現金流壓力持續，2024Q4中信證券觀察到規模化社會牧場經營壓力顯著。2024Q3青貯價格下降約15%（受糧食收儲價格下降，種植戶轉做青貯致供給增加），導致青貯季出清不及此前產業預期。中信證券判斷隨着春節後淡季來臨，全行業整體供給仍過剩背景下，散奶價格或進一步下行，或推動行業迎來新一輪出清高峰期。商務部自2024年12月27日开啓對進口牛肉立案審查，進口低價牛肉對國產牛肉衝擊有望減弱，或推動牛肉價格企穩回升，利好牧業行業加速淘汰出清。2025年奶牛存欄有望從620萬頭下降至590-600萬頭，中信證券繼續維持2025H2行業供需拐點出現的判斷。

▍風險因素：

終端乳制品需求持續不及預期；原奶行業產能去化進度不及預期；飼料成本大幅上漲；奶價大幅下跌；奶牛爆發嚴重疫情；牛肉價格大幅下跌。

▍投資策略：

當期板塊估值仍位於歷史底部區域，處左側投資階段，高勝率+高賠率。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年1月19日發布的《食品飲料行業牧業行業跟蹤點評—牧業經營持續承壓，節後或迎來新一輪出清》報告，分析師：盛夏S1010516110001；湯學章S1010520090006；趙康S1010524080004

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