資金緊張何時休？

核心觀點

1月10日以來，資金利率大幅上行，資金面超季節性收緊。我們認爲，這一現象主要由兩個因素推動：

（1）央行流動性投放較少。考慮到穩匯率訴求和防範利率風險，1月10日，央行公告暫停开展公开市場國債买入，流動性投放減少。

（2）銀行端非銀存款流失，負債端壓力大，資金融出減少。在同業存款降息背景下，同業存款對於非銀的吸引力下降，2024年12月銀行端非銀存款有所流失，大行的負債壓力進一步增加，資金融出減少，加劇資金面緊張。

向後看，資金面在春節前或難以明顯轉松。依據以上兩條邏輯：①短期內美聯儲降息節奏放緩，美元強勢，人民幣匯率仍承壓；債市利率維持低位，央行流動性投放或保持謹慎。②類比2024年4月禁止手工補息政策，本次同業存款降息對銀行的衝擊或仍持續存在。

但同時，從最新數據看，1月17日資金利率邊際回落，考慮到稅期結束、春節前央行往往投放流動性，之後資金面再進一步收斂的可能性不大。

對應到短債，以OMO利率爲錨，考慮到20BP的降息預期，本輪1年期國債利率調整上限可能在1.3%左右。

正文

1月10日以來，資金利率大幅上行，資金面超季節性收緊。從1月10日至1月17日，DR001由1.67%上升至1.86%，R001更是由1.76%上行至2.68%。受此影響，銀行間資金回購量有所減少，短端債券品種利率上行，槓杆套息策略受到壓制。

爲何近期資金利率持續收緊，何時資金壓力會緩解，對現券利率又有何影響？本文將對此進行分析。

1、資金面爲何緊張？

近期資金面收緊，主要由兩個因素推動：

（1）央行流動性投放較少。

2024年下半年以來，央行通過國債买賣、买斷式逆回購新工具投放資金，維持流動性充裕。特別是2024年四季度以來，央行每月开展兩項工具的總操作量均大於MLF到期量，有效保障資金面穩定。但2025年1月10日，央行公告暫停开展公开市場國債买入，流動性投放減少。

央行減少流動性投放，背後原因在於穩匯率訴求和防範利率風險。一方面，在《》中，我們認爲央行目標或更側重“穩匯率”。目前離岸人民幣匯率與中間價差值維持高位，穩匯率訴求較強。維持偏高的資金與短債利率，有助於緩解人民幣匯率壓力。

另一方面，2024年11月以來，債市利率下行速度加快，央行反復提示利率風險。資金利率擡升、資金成本升高，槓杆套息策略受到壓制，現券利率的下行也會受限。

（2）銀行端非銀存款流失，負債端壓力大，資金融出減少。

同業存款降息背景下，同業存款對非銀的吸引力下降，2024年12月銀行端非銀存款有所流失，大行的負債壓力進一步增加，資金融出減少，加劇資金面緊張。

向後看，資金面在春節前或難以明顯轉松。依據以上分析的兩條邏輯，①短期內美聯儲降息節奏放緩，美元依舊強勢，人民幣匯率仍面臨壓力；同時債市利率依舊維持低位，央行流動性投放或保持謹慎。②類比2024年4月禁止手工補息政策後，2024年4-6月大行新增存款同比持續下滑，本次同業存款降息對銀行的衝擊或仍持續存在。

但同時，從最新數據看，1月17日資金利率邊際回落，考慮到稅期結束、春節前央行往往投放流動性，之後資金面再進一步收斂的可能性不大。

2、短債怎么看？

復盤歷史上類似行情，2021年1月央行回收前期投放的流動性，資金利率大幅上行。但不同之處在於，2021年短債利率與資金利率上升節奏較爲一致，而本次行情中，資金利率在本周大幅上升，但1年期國債利率上行幅度相對較小，主要原因可能在於，同業存款降息，使得其對於非銀的吸引力下降，非銀選擇贖回同業存款，轉向了短債等流動性高的債券品種，現券的配置力量偏強。