美國通脹“潑冷水”：拐點的“預演”？

美國1月通脹這盆“冷水”，終於讓市場喘了一口。1月以來在特朗普政策的各種預期，以及美國就業等韌性數據連續“轟炸”下，美元指數一度站上110，而美債收益率則衝着4.80%“義無反顧”。受此影響非美市場承受了較大壓力，英國債匯雙殺，印度等新興市場則股匯雙殺。

美國核心CPI不及預期的這盆“冷水”，雖然尚不足以扭轉趨勢，但卻讓我們看到了，如果特朗普政策的“通脹屬性”不及預期，誰的“喘息之機”會更大？

從數據本身來看，最大的驚喜是美聯儲關注的超級核心通脹（Supercore CPI）終於降溫了，環比增速降至去年7月以來的最低。娛樂、醫療等服務價格下降是重要原因，其次是住所服務“按部就班”的回落，不過從環比上看降溫主要來自於酒店價格。

當然值得關注的、也是支撐CPI整體符合預期的最大因素是能源價格的上漲，以及核心商品的企穩。12月美國天然氣價格相較11月上漲超過4%，而近期原油價格的大漲也預示着1月能源價格會繼續顯著上漲。此外，像家具、汽車等耐用品消費價格在同比上的改善，背後對應的是美聯儲去年連續降息對耐用品消費的刺激在逐步釋放。

非美市場無疑是喘了一口大氣。年初以來貶值壓力比較大的英鎊、印度盧比都出現比較明顯的反彈。日元的強勢除了美元的原因外，還有其獨樹一幟的“加息”預期。從歷史上看，美元大幅異常升值往往導致非美經濟體或者市場出現危機性事件，美國通脹這盆“恰到好處”的冷水帶來美元走弱，讓警報暫時性解除，此前壓力大的市場，短期內可能有更好的反彈。

美債多頭也高興了。自12月底以來，美債收益率上漲背後的通脹“含量”不小，甚至开始定價再通脹擔憂下的加息風險。通脹數據的這盆冷水至少暫時可以打消市場對於加息的擔憂。

從微觀上，10年美債收益率單日的跌幅非常誇張，幾乎和2024年8月初相當。而當時因爲非農就業不及預期，帶來套息交易（carry trade）大規模爆倉，使得美股和以日股爲代表的非美股市均出現大跌。

這一次可能更多是此前押注10年美債收益率漲破5%的期權期貨交易平倉（美債期貨看跌期權大量平倉）帶來的大幅波動。不過值得注意的是，美債期權市場的情緒是從看空變成中性，暫時還沒出現反轉。

美股也“乘勝追擊”，單日就收復了今年所有的跌幅。這也側面反映出，今年美股的特點在於，對特朗普新政的“親商”特質是比較認可的，而主要的擔心是高估值下，高利率帶來的風險。而這個警報可能並沒有解除，因爲單靠1個月的數據並不能改變美聯儲12月奠定的謹慎立場。

當然，美聯儲也該“慶幸”，至少短期內加息的可能性下降。至少不用在去9月剛大幅开啓降息後，不到1年的時間就轉向加息，這在1990s美聯儲重回利率目標之後的歷史上是比較少見的。

不過，美元明顯是更有韌性的。美元的上漲趨勢還沒有被破壞，最終可能還是需要特朗普來“一錘定音”。美元的底層邏輯除了自身的貨幣政策松緊之外，很重要的一點是即將到來的特朗普新政“美國例外”的預期，該預期最終的實現情況依賴於特朗普後續政策動向，而這至少需要等到1月20日之後，很可能會出現“买預期、賣事實”的時間窗口——控通脹可能是“百日新政”最重要的任務之一。

風險提示：後續CPI超預期反彈，導致美聯儲政策重回緊縮；特朗普政策超預期強硬，導致全球經濟放緩甚至衰退，美元逆勢升值。

本文來自東吳證券發布的證券研究報告：經濟數據點評：美國通脹“潑冷水”：誰最“高興”？分析師：邵翔 SAC編號 S0100524080007

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