如何度過債市逆風期？

當前債市逆風主要與資金面持續偏緊有關，收益率曲线熊平，長端有補跌壓力。隨着國債收益率曲线調整至合意點位，資金面的風向也有可能出現轉變，建議採取啞鈴策略，積極把握短端票息機會，同時布局長端潛在的資本利得修復。

▍本周債市大幅調整。

2025年2月17日至2025年2月21日，債市大幅調整。10年期國債收益率從1.6546%變動+6.54bps至1.720%；10年期國开債收益率從1.6546%變動+7.57bps至1.7303%；TS、TF、T、TL主力合約收盤價分別變動+0.07/-0.22/-0.70/-3.25元。

▍周一，資金面偏緊，超長債繼續補跌。

當日央行淨回籠385億元，債市資金面仍顯緊張，隔夜質押回購加權利率在1.9%附近，債市整體走弱，超長債調整更多，TL主力合約收跌0.7%，呈現補跌態勢。當日10年、30年國債收益率分別變動+3.88bps和+4.00bps。

▍周二，資金午後轉松，債市深跌後有所反彈。

當日早間，資金面延續緊張，現券收益率大幅上行，但午後資金明顯緩和，帶動債市情緒修復，TL主力合約從深跌超1%最終回收至收跌0.32%。當日權益市場走弱，也是助力債市短暫企穩的重要因素。當日10年、30年國債收益率分別變動+0.72bp和0bp。

▍周三，流動性緊平衡，債市溫和修復。

當日資金面較前一日下午而言，並未變得更加寬松，但較此前幾個交易日而言又稍有緩和，處於緊平衡的狀態，隔夜資金利率在1.9%附近。債市延續前一日下午的修復走勢，當日10年、30年國債收益率分別變動-3.80bps和-2.00bps。

▍周四，資金面邊際趨緊，債市情緒脆弱。

在持續1天多的資金緊平衡後，市場沒有迎來再次的資金緩和，DR001接近2%關口，非銀機構隔夜融資利率在2%以上，債市情緒脆弱，二永債等品種跌幅也开始加深。當日10年、30年國債收益率分別變動+2.24bps和+3.00bps。

▍周五，資金尾盤轉松，但債市持續調整。

當日央行淨投放840億元，在稅期之際也沒有進行較大額度的淨投放，上午資金面較爲緊張。午後資金轉松，尾盤隔夜資金利率降至1.5%左右，但現券情緒較差，抄底力量不足，債市持續調整。當日10年、30年國債收益率分別變動+3.50bps和+3.50bps。

▍信用方面，整體跟隨利率調整。

本周信用債收益率大幅上行，幅度在7~14bps，各等級期限收益率仍處於5%以下歷史分位數。信用利差變化幅度在3bps以內，信用債整體表現跟隨利率債。

▍品種選擇上，二級債利差小幅上行，城投債利差變化不一。

本周二級債利差窄幅震蕩，3年期AAA-國开利差變動+5.59bps，5年期AAA-國开利差變動+3.43bps，當前分別爲31bps和37bps，分別處於14%和14%的歷史分位數。城投債利差變化不一，幅度在-2~+4bps之間。

▍債市逆風主因資金緊張，長端仍有補跌壓力，建議採取啞鈴策略。

本次DR001的7天移動均值在1月17日即超過OMO+30bps，資金超緊張階段已超過1個月，比較罕見，帶動收益率曲线熊平，後續長端有補跌壓力，10年國債的調整上限或爲1.8%，但要繼續大幅上行，仍需宏觀條件支持。回顧過去幾次資金利率持續上行的階段，10年國債也明顯跟隨上行的只有2020年Q3和2021年Q1，彼時GDP平減指數在2~3%，且增長預期較爲高漲，和當下的基本面組合有所差別。總的來說，當前債市逆風主要與資金面持續偏緊有關，隨着國債收益率曲线調整至合意點位，資金面的風向也有可能出現轉變，建議採取啞鈴策略，積極把握短端票息機會，同時布局長端潛在的資本利得修復。

▍風險因素：

貨幣政策、財政政策超預期；央行公开市場操作投放超預期；信用違約事件頻發等。

注：本文節選自中信證券研究部已於2025年2月23日發布的《每周債券策略聚焦20250223—如何度過債市逆風期？》報告，分析師：明明S1010517100001；周成華S1010519100001；丘遠航S1010521090001；趙詣S1010524090005