宋雪濤：大轉型與小轉折
本文爲天風研究宏觀首席分析師宋雪濤於2024年11月27日天風證券“決勝賽點”展望2025年度策略會上，作題爲《大轉型與小轉折——當前經濟形勢展望》的主題演講，以下內容根據現場速記稿整理而成。
海外
我們先講海外，因爲明年海外的不確定性比國內更多，特朗普2.0可能有難以預見的影響。
大選前，我們寫了一篇報告，題爲《美國反對美國》，很多人問爲什么起這個標題，我說既是致敬，也是callback。因爲大選就是美國反對美國。
今天站在任何一個視角上，都很難窺探到美國經濟的全貌。對美國經濟而言，最重要的數據是就業、收入、消費、服務業，這些硬數據都不錯。但是軟數據卻折射出分裂和對立：既有高端消費和商務出行的穩健增長，又有“一元店Dollar General”的業績暴雷；既有高過疫情前水平的車貸與信用卡違約率，又有見底企穩的地產銷售和穩步增長的房價水平；既有制造業的持續低迷，又有服務業的高景氣延續。
近期美國破產重組企業數量超過了疫情前的水平，中小企業的信貸條件依然處於收緊區間，但與此同時，美國高收益債的利差還低於2019年，對應的HY CDX也僅回到了2022年3月加息开始時的水平，表明金融市場並未對信用收縮展現出明顯的擔憂。
美國經濟兩極分化成爲了疫情以來的常態：總量增長無虞，但結構矛盾日益加劇。大選後的出口民調顯示，六成民衆認爲自己比四年前過得差，但拜登政府這四年間，美國實際GDP增長了12.2%，人均GDP增速也高於歷史趨勢。更好的經濟對應的是更差的感受，“氛圍衰退”是美國民衆的體感特徵。
兩頭在變好：一頭是靠財產收入，擁有資產的中高收入居民受益於高通脹的名義增長和財政刺激下的實物資產增值，一頭是負債不高、靠勞動收入，低技能勞動者則有着更高的薪資增速。
中間在變差：既無法“出賣苦力”，也無法“坐享其成”，最典型的是剛畢業的大學生——背負學生貸款，但相對高技能的白領工作又受到移民的衝擊，勞動收入並未明顯增加；房價上行讓买房也變得遙遙無期，在美國階級社會中流動性變弱。絕大多數美國人處在財富光譜的中間，中間群體因爲收入增長無法跑贏通脹，感受更加痛苦。
這次大選是自奧巴馬以來最正常的一次。經濟是選民最關注的議題，沒有之一。民主黨的身份政治、性別政治、族裔政治在選舉中失效，越來越多的選民用腳投票，反對政治正確。四年前，拜登在女性選民中的支持率是57%，在黑人選民中的支持率是90%以上，而哈裏斯作爲女性黑人候選總統，身份政治的buff疊滿，結果在女性選民中的支持率掉到了53%，在黑人選民中的支持率掉到了85%。這次拉丁裔選民52%支持哈裏斯，46%支持特朗普，差距只剩6%，而四年前的差距是33%。
大選的結果就是美國反對美國，GDP增速再高，股票表現再好，都不足以讓大多數中間群體有更強的經濟獲得感，普通人的經濟獲得感，就是物價要穩定，實際收入要增長。這不僅給特朗普2.0敲響了警鐘，也給推行MMT的支持者們都敲響了警鐘——舉債支持低效率的經濟，不是免費的午餐。
民主黨丟掉美國大選並不特殊，這只是今年全球執政黨大選“翻車”的又一個例子。石破茂當選日本往右，馬克龍面臨左右夾擊，德國朔爾茨正在被右翼逼宮，已經右過的英國和印度，今年又开始往左。因爲疫情以來的四年，是財政缺乏紀律的四年，是MMT登堂入室的四年，是滯脹肆虐的四年，民衆對執政黨的不滿情緒普遍上升。由於大多數人在分配中受損，現在的大多數反對四年前的大多數，所以左完了右，右完了左，成爲一種普遍的政治現象。
特朗普也難逃拜登的困境，拜登今天面臨的困境也是特朗普四年前曾經面對過的，無論誰執政，內核都是對內赤字貨幣化，對外重構產業鏈，帶來效率損失，最終加劇滯脹。而這次國會選舉和兩年前結果差別不大，特別是衆議院，共和黨領先優勢很小，如果滯脹加劇，2026年中期選舉有可能國會再次分裂。
馬斯克是有可能真正推動美國走出滯脹的人。特朗普的內閣成員大多是執行者，沒人能夠深刻影響特朗普，但馬斯克是個例外，他不僅投入競選資金，還親自參與其中。雖然他並非政府內閣成員，但他不僅可以對特朗普的政策（和提名內閣成員）產生影響，甚至在解決滯脹問題的執行層面還能發揮更大的作用。馬斯克的地位猶如“影子總統”，重要性僅次於特朗普。
控制政府支出和提高生產效率是走出滯脹的關鍵。控制支出意味着減少政府的行政开支，而增加收入則依賴於提高生產效率，這兩方面都與馬斯克直接相關。前者需要AI提升監管效率，後者需要AI提升生產效率。在時間和空間都相對有限的情況下，馬斯克能否通過AI幫助特朗普按下滯脹的休止按鈕，能否與特朗普的內閣成員合作，以及能否與特朗普長期和平共處，是美國經濟未來最大的變數。
治美國並非烹小鮮，裁減公司僱員的經驗是否適用於裁減公務員和削減聯邦財政預算，這不僅僅是法律訴訟的問題，還涉及與政治利益的衝突，不僅得罪民主黨，也包括共和黨的建制派，甚至特朗普的支持者。這些被裁員的公務員能否從政府部門轉向私人部門？能否轉向現代服務業或制造業？私人部門在放松監管後的繁榮能否吸納政府部門的成員？這些都面臨這巨大的未知。（詳見《馬斯克變法》）
AI對馬斯克的變革和特朗普能否終結滯脹至關重要，對美股、美元、美債、以及維持財政擴張的美國經濟都至關重要。AI對中國也很重要，美國的AI的技術創新有一定先發優勢，但應用的場景在中國更加豐富多元，要落地到制造場景硬件革命需要中國，這是中美可談的地方，也是馬斯克發揮空間較大的地方。盡管馬斯克沒有政治經歷，但從潛在作用來看，他可能在美國對外關系方面成爲當代基辛格，成爲中美關系漸行漸遠的反作用力。
對中國來說，特朗普的回歸也是好事。
第一，特朗普畢竟還是商人思維。特朗普的從政經歷是從當總統开始的，世界觀、價值觀的形成來自於地產商人的思維方式。講世界觀，地產商不做全球貿易，只代表了國內資本，而民主黨代表了國際資本。講價值觀，特朗普還是要通過談判來做交易，不是民主黨那套民主價值觀。我們是效率更高的一方，談經濟利益是我們可以接受的，好過於談意識形態。
第二，中國企業在貿易摩擦中得到歷練。從過去經驗來看，貿易摩擦加速了中國企業的出海和全球化，加速了中國的核心供應鏈突破卡脖子，實現自主可控。如果沒有外部壓力的話，中國企業可能不會那么快凝聚共識，堅決出海。
當前中國領導了再全球化，而美國領導了逆全球化。應對貿易摩擦，中國還是有成功經驗的，就是用出海，用制造業的網絡效應和規模效應，去應對逆全球化，出海是出口的升級，也是中國經濟轉型的必然一環。
從2017年到現在中美貿易摩擦已經七年了，期間中國出口的全球份額佔比越來越高，對經濟的貢獻也越來越大、我們在報告《“特朗普稅”對出口利大於弊》中研究了被美國加徵關稅以後，中國商品出口的變化。結果發現，2023年比2017年，17%的商品對美和對全球份額提高，44.7%的商品對美下滑但是對全球份額提高，加起來將近三分之二。
從貿易摩擦的結果來看，中國對美出口下降，但是對東盟、墨西哥出口上升；份額下滑的主要都是消費品，提升的主要是中間品和資本品等高附加值產品；同期美國對中國商品的（直接和間接）依賴程度（完全消耗系數）不降反升。貿易摩擦倒逼了國內產業升級，擴大了中國制造的規模效應和網絡效應，所以不用過度擔憂貿易摩擦給中國經濟帶來的長期影響。
第三，地緣政治的壓力可能小一點。特朗普秉承孤立主義、美國利益優先、削弱盟友體系，同時也愿意停止俄烏战爭，有利於改善中國和美國盟友（歐洲、日本、韓國）的貿易緊張關系。從特朗普第一任期來看，美元指數累計下跌10.3%，人民幣相對美元升值6.3%，A股僅在2018年因貿易摩擦和去庫存帶來了持續下跌，其余時間均有上漲。所以，特朗普對A股的影響是“精神”壓力大，“肉體”傷害小。
對中國而言，應對特朗普關稅政策可能會做兩個准備。一個是持久战，儲備更多的政策以應對風險，比如地方政府化債防風險，貿易摩擦對等反制以战促和，保證自身不要出現問題。另一個是運動战，做動態博弈的准備，根據外部變化後發制人，在美國普遍加徵關稅的同時，對美國盟友降低關稅，用出海的成本下降應對產業鏈重構的成本上升，用自主可控應對供應鏈卡脖子，用單邊开放應對單方面加稅，用更大的制造業網絡效應應對更大的外部衝擊。
一個國家變強的標志之一是企業走出去，开始是出口後來是出海，开始是貨物出去，後來就是人出去、理念出去、管理出去、組織架構出去，最終這些企業配置全球的資源，成爲國際化的公司。中國，向內是做減法，往外是做加法，企業出海就是做加法。
國內
如何定義當前的中國經濟？大部分現象只是“表”，內裏是轉型。轉型體現在不同的方面，但本質是和過去靠規模擴張、債務驅動、不斷做大體量的時代告別。
當前的經濟增長是切實存在的。近三年，房地產每年輸出10個百分點左右的投資下降，20個百分點左右的銷售下降，土地出讓金持續大幅下降，但結果是經濟增速每年都很穩定的保持在4%-5%之間。有增量經濟才能保持相對穩定的狀態，這個增量就是制造業效率提升帶動出口、拉動出海，大量的制造業附加值和利潤分配給了不靠金融槓杆、不靠債務驅動、不靠透支未來收入的產業和勞動者。
轉型過程中，不同個體、不同產業、不同行業的感受是不一樣的，轉型成本的分攤是不均勻的。有人做減法、有人做加法，有的行業已經完成了轉型，有的行業才剛剛开始轉型。做半導體、AI、汽車產業鏈的行業，這些年受益於經濟轉型的紅利，可能感受會更好一些，但地產、金融等行業的體感可能更痛苦。轉型的感受差異也表現在消費分化。
消費分化的背後是居民收入和資產端的分化。一、二线城市由於房價更高，資產淨損失的規模也更大。其中，中國最大的住房資產淨損失群體，可能是2017-2023年期間的一、二线城市購房者，主要是90後的初次購房群體和80後的改善換房群體，這也是中國負債比重最高的群體。
不同年齡、不同城市的居民，不僅資產增速和負債水平存在分化，收入增速也存在分化。上半年個人所得稅增速-5.7%（佔就業人數不到9%），但居民可支配收入增長5.4%；可支配收入的中位數增速高於平均增速0.5個百分點，反映出一個事實：高收入群體的收入增速低於中低收入群體的收入增速。高收入群體，面臨的是收入增速下降、住房資產淨損失、債務參與率高等問題，體現爲提前還貸和消費降級；靠經營性收入和工資性收入爲主的中低收入群體，過去幾年沒有獲得槓杆驅動的資產增值，但從23年开始收入改善，體現爲大衆消費旺盛和服務消費高增。（詳見報告《復雜中國》，2024.8.27）
麥肯錫今年做了一個關於中國消費預期的調查。消費預期最樂觀的群體是58-65歲的中高收入銀發階層和25歲以下的Z世代，其次是中高收入的三线城市的中年人（42-57歲）和中老年人（58-65歲），這些群體債務負擔少、受房產縮水的影響也小，所以普遍對未來日常消費增長預期較高。消費預期最悲觀的群體是一二线城市的三四十歲的“千禧一代”，即80後、90後，這個群體經歷了房價的快速上漲，但是普遍帶有槓杆，买房需要貸款，經歷了房價的快速上漲和下跌。這也反映了當前的轉型成本是不均勻承擔的。
這個轉型要持續多久？我們需要一個標尺，這個標尺在我看來就是房地產。地產是當前真正意義上還在做減法的，而且對消費、財政、投資和公共支出造成影響，也拖累了上下遊產業鏈。地產什么時候見底，轉型什么時候基本完成。
第一個指標是租金回報率。房地產的投機屬性消失，但投資屬性不會消失。很多人說投資和投機沒區別，還是有區別的。部分二线城市住宅的租金回報率已經到了3%以上，超過了過去一年30年國債收益率的波動上限。如果买房子租出去能有3%的收益，還是能穩定高於理財收益率的。把房地產當成投資品來看，租金回報率超過30年國債收益率是一個國際通行的經驗，估值才算比較穩定。我們還差一點，但也不遠，目前百城平均租金回報率2.3%，一线城市平均1.7%。
第二個指標是二手房成交佔比。截至2022年末，我國存量住房面積約爲313億平方米，住房空置率約爲15%。房價上漲的時候房東更傾向於持房待漲，房價預期一旦反轉就开始掛牌出售，二手房形成了對新房的擠出，這導致新房銷量的底部無法估計，因爲空置的庫存和房東的預期是難以計算的。但房地產市場進入穩態以後，會以二手房成交爲主，新房主要來自存量房的折舊更新和追求更高品質的改善性需求。（詳見《分析地產問題的三個視角》，2024.7.8）
二手房成交佔比的穩定水平取決於房屋的使用壽命，使用壽命越長，二手房成交佔比就會越高。比如英國的住房平均使用壽命能夠達到132年，所以二手房的成交佔比可以達到90%；而日本的住房平均使用壽命只有25年，其二手房的成交佔比中樞就只有62%。中國內地的住房平均使用壽命略高於日本，但低於中國香港，因此在房地產市場進入成熟期後，中國內地二手房的成交佔比理論上應該高於日本（62%），低於中國香港（73%）。根據我們測算，中國內地的二手房成交佔比可能還有15-20個百分點左右的提升空間。（詳見《中國房地產市場，離成熟還有多遠？》，2024.8.8）
地產下行對地產政府的影響可能更大。畢竟居民存款遠大於房貸規模，還可以提前還貸，但土地出讓收入下滑的同時，地方政府的剛性財政支出（佔可用財力的八成左右 ）很難壓降，風險的積聚帶來了政策的轉折。
926政治局會議、1012財政部新聞發布會、1108人大常委會，都指向防範地方財政風險。926政治局會議提出“當前經濟運行出現一些新的情況和問題”。1012財政部新聞發布會說了“全國一般公共預算收入增速不及預期”、“一些地方出現了債務風險隱患”、“局部地區三保壓力增大 ”這三個財政風險。1108人大常委會推出“12萬億化債”爲地方政府松綁。目的是讓地方政府能夠輕車上路，這個路不是重回債務擴張投資加槓杆的老路，而是讓地方政府加速轉型。
只靠化債解決不了財政缺口，最終一定要改革。改革方案三中全會已經告訴了我們答案，就是六個字“錢變多、事變少”。有能力的多賺錢，沒能力的少花錢。“錢變多”，就是增加地方的財政收入，培育稅源，調整稅種；“事變少”，核心是改革考核機制，重塑央地關系。
二十屆三中全會的改革非常重要，有三個方面值得關注。
一是要素市場化、統一大市場，提高效率，引導要素由低效率部門流向高效率部門。這次三中全會中土地制度有很深刻的變化，提出了“地隨人走”的構想，人去哪兒、地去哪兒，而不是人跟着地跑，“建立新增城鎮建設用地指標配置同常住人口增加協調機制”，哪裏留住了更多的人，哪裏的建設用地指標就變多，哪裏的人流出了，建設用地指標返耕，資源分配發生的變化。
二是戶籍制度的改革。“地隨人走”了，人也需要自由流動。最近廣州放开了落戶限制，做了一個嘗試，無論學歷高低，买了房交了稅就可以落戶獲得公共服務 。對地方政府而言，聚集了人口，就聚集了土地資源；吸引了人，就吸引了企業和稅收；有了稅收，才有能力提供更多和更優質的公共服務，進而聚集更多的人，帶動更多的稅收，從而形成新的財政循環。
三是地方政府考核機制的轉變。《決定》明確提到“建立促進高質量發展轉移支付激勵約束機制”“規範地方招商引資法規制度，嚴禁違法違規給予政策優惠行爲”。用調整地方政府激勵方式推動市場競爭“反內卷”的轉型，打造公平的營商環境。以後地方的發展會多元化，比的是營商環境和公共服務，“GDP”依然重要，但是增加了隱性債務清零、債務防風險、三保支出、公平競爭、綠水青山這些約束。
“改革”也推動了A股的質變。7月下旬三中全會召开之後，人民幣匯率由貶轉升，一系列貨幣、財政、地產、化債政策相繼出台，才有了A股的反轉。對於明年A股來說，這是不會改變的底層邏輯。（詳見《反轉的底層邏輯沒有改變》）
風險提示
國內政策落地不及預期，地產調控政策存在超預期的可能性；中美貿易摩擦超預期，美國勞動力供給修復不及預期，美元指數波動超預期，美國降息幅度超預期。
注：本文來自天風證券於2024年12月18日發布的《大轉型與小轉折》，分析師：宋雪濤S1110517090003
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