投資“擾動項”：被忽視的服務業？

摘要

固定資產投資的“擾動項”？服務業投資於年中加速下行，生產、生活性行業回落顯著。

自年中以來，其他投資持續下行，11月更是加速回落、兩年來首次降至負數區間，而其回落的領域主要在於服務業。今年前11月，固定資產投資增速屢屢不及預期，結構上看其他投資項自5月的8.5%卻降爲11月的-5.5%，近兩年內來首次降至負數區間。拆分其他投資看，服務業投資拖累幅度較大，下半年來累計同比由6.6%降至11月的3.7%。

近期服務業投資增速下行的領域主要是生產性與生活性服務業，政府驅動型服務業投資處在磨底階段。政府驅動型服務業投資自2022年持續回落，近期保持低位（-0.2%）。生產性、生活性服務業投資增速前期雖有回升，但近期分別較年內最高點回落8.8、3.7pcts。

生活性服務業的不同行業投資增速均出現明顯下滑，生產性服務業投資回落主要由租賃業主導，政府驅動型服務業投資下行在於教育、科研業。5月以來與居民出行相關的住宿餐飲、批發零售、文體娛業投資增速分別下行1.7、6.4、5.8pct。租賃業增速自年內最高點下滑8.5pct，是拖累生產服務業的主要項。政府驅動型中教育、科研行業投資降幅較大。

爲何服務業投資走弱？政府消費降速、居民服務消費偏弱、地產投資下行是主因。

經濟周期屬性減弱，企業投資的前瞻性布局缺乏穩定的歷史規律參考，服務業經營預期更“謹慎”，投資由領先盈利變化轉變爲滯後盈利變化。2021年後，地產投資佔GDP比重快速下降，目前下滑5.5pct，導致經濟周期屬性弱化。

政府驅動型：投資走弱主要源於政府消費降速的短期擾動，但也與長期人口結構變化有關。近期財政在科教衛社保等方面的支出增速分別較去年底下滑2.8、3.1、4.8、9.1pct，對相關行業投資形成掣肘。並且教育業投資與需求主體緊密相關，當前人口出生率降至6.4‰，適齡學生數減少，教育業投資增速已較2021年回落10.7pct、目前僅爲1%。

生活性：2023年中以來居民出行數據轉弱，按一年傳導時滯，壓制2024年中以來投資。居民出行類服務消費會影響生產性服務業投資，且傳導時滯爲4個季度；2023年中遷徙規模指數同比觸頂(167.8%)後大幅下滑，導致今年下半年來出行類投資回落29.8pct。

生產性：今年以來，建築業與制造業景氣走弱壓制投資，且地產投資下滑的影響更大。今年來，制造業、建築業增加值增速均有回落，但建築業同比降幅(3.9pct)超過制造業(1.3pct)，且生產性服務業投資以租賃和商務業爲主，後者更多受建築業影響而非制造業。

服務業投資的未來空間？明年服務業投資增速有望提升，長期仍有進一步增長空間。

對比主要經濟體在後地產周期的服務業投資看，我國服務業投資尚有較大增長空間。2022年歐美日服務業增加值佔比爲56.8%、50.8%、50.6%，明顯高於我國（38.5%）。

政府驅動型：人口結構轉變與經濟轉型仍能強化投資的長期增長動力。雖然出生率下滑拖累教育業投資，但老齡化率上升（15.4%）會擡升衛生業投資。此外參考全球經驗，主要經濟體在後地產周期研發支出會明顯提速，後續我國加大研發投入或也能推升科研投資。

生活性：促消費政策或進一步向服務業擴圍，加之居民服務消費佔比長期趨勢性擡升，二者對長短期投資均有拉動力。今年促消費政策主要聚焦商品消費，政治局會議重點定調促消費後，明年政策或向服務消費擴容。同時，參考全球經驗，美日韓等主要經濟體在人均GDP1-3萬美元期間服務消費佔比會持續提升，未來我國相關領域或也有投資擴張機會。

生產性：投資驅動模式弱化或拖累總量空間，但金融業投資仍存結構機會。當前經濟在逐步擺脫“投資驅動模式”，後地產時代租賃和商務服務業投資或受較大約束，且其在生產性服務業投資中佔比最大。但金融業投資仍具提升空間，尤其是政策更重視發展直接融資。

總結：2025年生活性、生產性服務業投資有下行風險，但政府驅動型服務業投資增長空間較大，預計整體投資增速5.2%、高於今年(3.7%)，長期三大類行業投資均有提升空間。

風險提示

經濟變化超預期，政策變化超預期，房地產形勢變化超預期。

報告正文

一、固定資產投資的“擾動項“？

（一）服務業投資加速下行，11月更是降至負數區間

自年中以來，其他投資持續下行，11月更是加速回落、兩年來首次降至負數區間，是拖累固定資產投資的關鍵。今年下半年，固定資產投資增速屢屢不及預期，前11月累計同比錄得3.3%、低於3.4%的預期增速。結構上看，佔比約25%的其他投資項目自5月以來加速下行，由12.5%回落至11月的-4.3%，近兩年內來首次降至負數區間。對比之下，制造業投資增速今年以來卻維持在12%的較高區間。

拆分結構看，其他投資回落主要在於服務業領域。其他固定資產投資包括農林牧漁業、採礦業以及服務業等方面，其中服務業投資佔比約九成、是主要構成項。拉長時間看，服務業投資已於2022年开始下行、至今年中累計同比已回落11.1個百分點。而今年7月以來，服務業投資增速進一步下探，累計同比由6.6%持續下行至11月的3.7%，對其他投資的拖累較爲顯著

（二）服務業細分領域，投資表現均在轉弱

基於最終使用者及功能，申萬宏源將服務業劃分爲政府驅動型、生活性、生產性三類。

近兩年生產性與生活性服務業投資增速趨勢性回落，政府驅動型服務業投資處在磨底階段。固定資產投資中，政府驅動型服務業投資佔比較大（46%），其自2022年起呈現回落態勢，近期投資增速保持在低位（-0.2%）。生產性、生活性服務業投資佔比分別爲25%、29%，在前期已有回升的情況下，2024年來回落較爲顯著，累計同比分別較年內最高點下滑8.9、3.7個百分點至11月的5.1%、9.2%。

生活性服務業中，不同行業投資增速近期均出現明顯下滑。生活性服務業中，與居民出行相關的住宿餐飲、批發零售、文體娛業投資前期均有顯著回升，分別自2023年最低點上行37.7、16.5、8.6個百分點；而近期三個行業投資增速先後均出現下滑，其中文體娛業投資增速自今年5月下行5.8個百分點至1%，批發零售、住宿餐飲業投資增速自6月以來分別回落6.4、1.7個百分點至4.9%、34.6%。另外，居民服務業投資增速在2023年底大幅回落的基礎上進一步下探，今年11月降至-3.1%。

生產性服務業投資回落主要由租賃業主導，政府驅動型服務業投資下行在於教育、科研行業。生產性服務業投資中，租賃業佔比超90%，其投資增速自2022年起持續回落，2024年來投資回落程度進一步加深，累計同比自年內最高點下滑8.6個百分點至11月的5.6%，是生產服務業下行的主要拖累項。政府驅動型服務業內部投資表現分化，其中教育、科研行業投資年中以來降幅較大，目前已回落14.4、5個百分點。而衛生業投資增速自2022年底趨勢性下滑後，今年以來同比磨底、處在-10.6%附近。

二、爲何服務業投資走弱？

（一）服務業周期波動被“熨平”，盈利變化主導投資行爲

2021年來，服務業投資已從超前投資轉向盈利驅動式投資。服務業資金主要來源於自籌資金（76.7%），也就意味着盈利是影響投資行爲的關鍵。而從數據上能發現，2021年前，企業投資領先銷售淨利率變化，投資呈現超前特徵。但2021年後，投資更多由盈利能力所驅動，且企業銷售淨利率變化領先固定資產投資1-2個季度。

投資驅動邏輯轉變背後是經濟周期屬性減弱，企業投資的前瞻性布局缺乏穩定歷史規律的參考，服務業投資行爲更加“謹慎”。2021年後，房地產市場走弱，地產投資佔GDP比重快速下降，2024年已下行至5.9%，較2020年下滑5.5個百分點。在此背景下，服務業經營預期中樞同步下移，2024年11月服務業PMI經營預期指數爲57.3%、較2021年初下滑5.9個百分點，投資行爲更多依賴盈利變化。另外，制造業中黑色壓延、有色壓延、建材等傳統周期性行業的營收佔比也在下降，亦能從側面佐證經濟的周期性特徵在弱化。

（二）政府驅動型：短期受政府消費降速影響，長期與人口結構變化有關

短期來看，政府消費降速是近來政府驅動型行業投資回落的主因。政府是政府驅動型服務業的主要需求者，其消費“量”減少對投資企穩構成約束。2024年以來財政在科教衛社保等方面的支出增速分別較去年底下滑2.8、3.1、4.8、9.1個百分點，拖累政府驅動型服務業投資，11月其投資同比較年內最高點回落21.7個百分點；行業內上市企業購置固定資產支付現金的增速降幅亦較顯著、年內同比下滑9.7個百分點。

而教育業投資與需求主體緊密相關，當前適齡學生數減少，教育業投資呈現長期下滑趨勢。政府驅動型服務業中，教育業投資佔比最大，2024年前11月爲37%。長期來看，人口出生率持續下行，適齡學生數減少是教育業投資持續回落的深層原因；2021年以來出生率回落1.1‰，教育業投資增速自2021年回落10.7pct、目前僅爲1%。另外，2021年教育業推出“雙減”政策，對行業短期投資產生較大衝擊，2021年教育業投資回落斜率顯著超過人口出生率同比下滑幅度。

（三）生活性：服務消費增長動能不足，投資表現偏弱

今年以來居民服務消費走弱，對生活性服務業投資形成約束。生活性服務業主要用於居民消費，居民消費端對企業銷售淨利率的傳導周期在2021年後已延長至約1個季度左右。2024年以來，居民服務消費增速明顯放緩，直接削弱企業盈利能力；人均服務型消費支出年初以來回落5.2個百分點至9.2%，期間企業銷售淨利率同比漲幅較去年底收窄1.5個百分點至0.5%。考慮1個季度傳導時滯的影響，生活性服務業投資於Q2开始下滑，目前已回落7.5個百分點。

其中，居民出行類服務消費會影響生活性服務投資，且傳導時滯爲4個季度；2023年中以來居民出行數據轉弱，導致今年下半年生活性服務投資明顯走弱。居民出行規模領先出行類投資約4個季度。2022年9月以來，全國遷徙規模指數大幅提升，於2023年4月同比觸頂（167.8%），但此後該指數漲幅顯著下滑。考慮傳導時滯的影響，居民出行類（批發零售、住宿餐飲、文體娛業）投資佔比92%，同比於2024年6月實現43.4%的高速增長後，也有明顯下滑，目前已回落29.8個百分點。

（四）生產性：建築業與制造業生產走弱，對投資均有拖累

生產性服務業主要爲生產活動提供服務，因而生產性服務業投資受第二產業景氣度直接影響。經驗顯示，生產性服務業主要爲生產活動提供服務，二產生產景氣能夠傳導至生產性服務業的生產端。譬如，2022年6月以來二產增加值觸底回升5.8pct，拉動生產性服務業增加值同步上行4.4pct。由於生產性服務業不存在庫存，其需求與供給基本對應，意味着生產性服務業增加值也可較好反映該項需求，使投資同步變化。

今年以來，建築業與制造業景氣走弱壓制投資，且地產投資下滑的影響更大。根據投入產出表，制造業(17.7%)、建築業(14.3%)是生產性服務業的前兩大投入行業，今年來制造業、建築業增加值走弱均對生產性服務業投資有拖累。但對比之下，建築業景氣下行的拖累程度更深。其一是今年建築業增加值同比降幅(3.9pct)超過制造業(1.3pct)，且2021年後地產與非地產行業的增加值增速差擴大至4%左右。其二是生產性服務業投資以租賃和商務服務業爲主(97%)，後者更多受建築業影響而非制造業。

三、服務業投資的未來空間？

（一）相較於海外經濟體，我國服務業投資有較大提升空間

對比主要經濟體在後地產周期的服務業投資看，我國服務業投資尚有較大增長空間。2022年美國服務業佔投資比重爲30.4%，而我國服務業投資佔比僅爲21.7%。從增加值看，2022年歐盟、美國、日本、韓國等經濟體服務業增加值佔GDP比重分別爲56.8%、47.7%、50.6%、46.4%，而我國僅有38.4%。

（二）政府驅動型：人口結構與經濟轉型仍蕴含投資空間

與海外經濟體相比，當前我國教育業增加值佔GDP比重偏高，而適齡學生數卻在減少，教育業投資面臨趨勢下行的潛在風險。韓國、美國、日本的教育業增加值佔GDP比重分別爲4.6%（2023年）、1.1%（2022年）、3.4%（2022年），而我國教育業增加值佔比爲10.8%（2023年），明顯偏高。並且我國人口出生率持續走低，2023年僅有6.4‰、近10年回落6.6‰，未來教育業投資存在趨勢下行的風險。

但老齡化率上升，醫療服務需求增加，加之財政或向衛生等方面傾斜，衛生行業投資增長動力可能得到增強。海外經濟體的衛生增加值佔比普遍偏高，日本、美國、韓國分別達到8.3%（2022年）、7.1%（2022年）、5.9%（2023年）。參考日本經驗，隨着老齡化程度加深，後續財政會持續加大醫療、衛生等社保類支出力度。當前，我國老齡化率與老年撫養比均在擡升，2023年分別爲15.4%、22.5%，對衛生業服務需求增多。但目前我國衛生業增加值佔比偏低，往後伴隨老齡化程度加深，財政對社保類支出力度也將加大，衛生業投資進一步提升的可能性較大。

此外，我國研發支出佔GDP比重較低，但主要經濟體後地產周期會加大研發投入，後續我國的科研投資仍有較大提升空間。對比發達經濟體來看，當前我國研發支出水平偏低，2021年其佔GDP比重僅爲2.4%，低於韓國2.5個百分點、美國1個百分點。海外經驗顯示，主要經濟體，特別是在後地產周期均經歷無形資本形成佔比大幅提升過程，韓國、新加坡、美國提升最爲顯著，對科研投資形成較大拉動。

（三）生活性：服務消費長短期均有提升空間，拉動投資

對比海外，我國GDP中生活性服務業增加值佔比較低，未來有較大提升空間。2023年，阿根廷、泰國等新興經濟體批發零售業增加值佔GDP比重均超15%，美日韓三國在批零方面的增加值佔比也分別有11.9%（2022年）、14.3%（2022年）和11.9%，而我國批零業佔比僅爲9.8%。住宿餐飲方面，2023年美國、英國、韓國兩國的增加值佔分別爲3%（2022年）、2.8%、2.8%，也超過我國1.7%的水平。

而生活性服務業增加值佔比低的背後是，居民服務消費不及海外。對比來看，海外發達經濟體的服務消費佔比較高。以美日韓爲例，2020年三國居民的服務消費佔比分別爲20.7%、23.9%、25%，均高於我國15.8%的水平。具體類型中，美日韓餐飲批零的佔比分別爲12%、13.4%和7.4%，住宿餐飲佔比分別爲5.4%、6%、10.2%，均高於我國（批零5.7%、住宿餐飲4.8%）。

往後看，促消費政策或擴圍至服務業，加之居民服務消費佔比趨勢性擡升，二者對長短期生產性服務投資均有拉動力。今年促消費政策主要聚焦商品消費，對服務消費影響較小，後者前11月累計同比爲6.4%，較去年底回落8pct；但政治局會議重點定調促消費後，明年促消費政策或向服務消費擴容。且前期出台的“服務消費20條”強調“供給創造需求”，也對服務消費形成支撐。同時，參考全球經驗看，主要經濟體在人均GDP1-3萬美元期間居民服務消費佔GDP比重持續擡升，未來我國相關領域或也有投資擴張機會。

（四）生產性：投資驅動模式弱化或拖累總量，但金融業仍存結構機會

當前經濟在逐步擺脫“投資驅動模式”，後地產時代下生產性服務業，特別是租賃和商務服務業投資受較大約束，而其在生產性服務業投資佔比最大。目前地產施工周期被拉長後，今年11月地產投資的在建項目，對應的是22Q1开工後的項目，而新开工在22Q2-23Q1進一步走弱，不考慮增量政策情況下，建築業生產仍有下行壓力。另外，美國已打擊“加墨”出口轉移，明年出口轉弱、對制造業生產的支撐也在減少。

另外，銀行業不再是金融業投資的主邏輯，反而證券業務收益是影響投資的核心變量。金融業投資雖以貨幣金融服務爲主（2024年佔比84%），但其固定資產投資增速較穩定，金融業投資與反映銀行收益的淨息差變化的關聯度較低。反而是受資本市場等業務收益對金融業投資影響較大，全A指數日均漲跌幅與金融業投資走勢較吻合。

相較於其他經濟體，我國直接融資佔比明顯偏低，但政策強調優化融資結構給金融業投資帶來較大增長空間。當前，我國直接融資比重仍然偏低，2022年僅爲43.3%，明顯低於美國的85%、日本的74.4%水平。而二十屆三中全會進一步強調要發展多元股權融資，加快多層次債券市場發展，提高直接融資比重。各部委亦在積極響應，加快推進市場建設，優化金融市場融資結構，亦在一定程度提振金融業投資。

綜合來看，2025年，雖然生活性、生產性服務業投資存在下行風險，但政府消費加力可提振政府驅動型服務業投資，預計整體投資增速高於今年。今年以來，服務業投資於年中加速下行，主要由政府與居民服務消費走弱、制造業生產與地產投資下行所致。展望明年，今年居民服務需求偏弱，會拖累明年生活性服務業投資。生產性服務業投資方面，出口轉弱或對制造業形成壓制，疊加地產投資下行，全年投資或呈下滑態勢。然而伴隨財政在科教衛社保等方面的支出加力，政府驅動型服務業投資提升空間可能較大。預計2025年服務業投資增速5.2%、高於今年的3.7%（前11月）。

長期來看，三大類行業投資均存在一定增長空間。其一，老齡化率上升疊加經濟轉型支撐政府驅動型服務業投資趨勢性擡升；其二，服務消費長短期均有提升空間、能相應拉動生活性投資上行；其三，雖然投資驅動模式不再，租賃商務服務投資空間較小，但金融業在融資結構轉型下投資尚有較大空間。

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