中金：時移勢遷，不動產行業投資當別开生面
我們認爲2023-2025應是中國不動產行業轉型深化的階段，商業模式與資產結構都可能呈現出新的發展跡象，行業的長遠格局與其在資本市場的情狀可能在此之後會更加清晰。在這段過渡期內，我們認爲行業投資已可开始更加重視資產端的結構選擇（至少與對總量的考察同等重要），以及從諸多不確定性中尋找確定性，我們認爲有四項趨勢仍值得關注：1）經營性物業的證券化率提升；2）“开發+持有”型企業的質效深化；3）頭部輕資產服務企業繼續實現較快發展；4）各細分行業內出現競爭力進一步分化。
摘要
中國不動產行業當前的市值權重處於歷史低位，但未來可否有效修復需重點着眼資產結構的轉換革新。可能同許多投資者想象的不同，近30年來海外市場不動產企業於權益市場的市值權重呈現較爲一致性的持續上行趨勢，背後的主要驅動力是實體資產的證券化水平提升，但中國不動產企業的市值佔比自90年代以來持續下行並創下新低。在住宅开發跨過大周期頂點以後，中國不動產行業正處在業務結構與模式轉型的前夜，未來在權益市場的權重如要修復，則可能需要資產結構的轉換與新的供給機制。這也是我們本篇報告希望着重討論“結構”的一個基本出發點，即未來行業的投資選擇可能和過去逐漸呈現出較大差異。
“調結構”：2023-2025的關注重點是經營性物業的證券化水平提升是否可能成爲行業一條新的長期敘事邏輯。“調結構”的核心是着眼不動產行業將如何尋求新的、良性的投融資路徑來支持實體經濟發展，並在此過程中將自身的產值維系於合理權重。如果說2018-2021以輕資產服務爲主的證券化代表了行業調結構的第一輪嘗試，那么2023-2025料重點深化的是經營性物業的證券化水平提升，這也是於宏觀更有意義的一個方向。
2023-2025轉型期的投資選擇：圍繞“輕重”、“內外”、“是否具有商業能力溢價”三個層次動態配置。由近及遠，我們向投資者提示幾條线索。中期維度（6個月），我們建議關注頭部服務企業的低位布局機會以及海外市場高股息標的的配置窗口。長期維度（12-24個月），我們首先建議以供給側格局爲抓手來判斷總量層面可能的觸底回升時點，以及在此期間开發企業將呈現的競爭力進一步分化；另一項更爲長期的投資主題在於潛在REITs發行對“开發+持有”型企業的商業模式優化（ROE提升）及估值催化，包括一些未上市企業可能在發行REITs後進一步考慮IPO，這類企業未來在板塊中可能逐步獲得更多關注。
風險
中國不動產行業制度建設發展不及預期；實體市場銷售量價超預期下行。
正文
從國際比較視角定位中國資產結構
定義不動產行業的權益資產譜系：四類主體，兩重兩輕
我們在本文中的討論主要圍繞二級權益市場。
輕重是基本分野：我們認爲可以將全球不動產行業的投資標的分爲兩大範疇（重資產和輕資產）和四類主體，四類主體對應兩重（开發商，REITs）和兩輕（服務企業，投資管理企業），這一分類也是成熟市場業務結構的一種客觀體現（參考圖表1）。
四類主體的分類邏輯：重資產的部分相對較好理解，我們此處指代的“开發商”指的是一般架構下的重資產公司，持有部分經營性物業的也算在這個範疇內；REITs可以理解是持有經營性物業的一種特殊架構，主要是具備高分紅比率與槓杆率約束的特點，同時也是行業內最爲活躍的买方主體之一。輕資產的企業中，按主營業務是否涉及投資管理，我們分爲一般服務公司（海外語境下包括First Service、商業地產五大行等），和投資管理公司（指代類似凱德、ESR這類企業）。投資管理公司的數量相對稀少，是海外權益市場近年來相對新興的不動產標的品種，但不是本文討論的重點。
圖表1：國際不動產企業資產譜系
資料來源：公司公告，中金公司研究部
海外市場結構變遷經驗：不動產在權益市場中的權重實際上持續擴大
我們從不動產行業的產值佔比、市值體量及市值結構三個角度來分析。
產值佔比總體維持合理均衡，住宅开發投資權重下降：行業產值佔比在11-13%是多數發達經濟體的情況，考慮產值由开發建設中的固定資產投資、資產租賃、物業服務組成（但不含土地交易），可以認爲這是不動產行業在實體經濟中的合理權重。此外，住宅开發投資在行業產值中的佔比呈現長周期下行趨勢（後城鎮化時期可能下降至行業總產值的30-40%），意味着圍繞經營性物業的租賃，及資產管理服務有更高的權重。
行業市值佔比在過去三十年總體呈現較快上行，證券化的水平持續提升。除中國香港以外，我們觀測的其他主要市場均在過去三十年呈現了不動產行業市值體量的提升，以美國和日本市場爲例：1）1993年中至2023年中的30年行業總市值年復合增速分別在15%和8%；2）行業市值佔比均從90年代中期1%的低點（這是我們可測算的最早時點）上升至近些年4%左右的水平；3）行業的市值佔比對產值佔比的比例都達到35%左右。我們認爲美、日兩個經濟體對中國的參考意義還是相對較大的。
東亞主要經濟體的行業市值佔比在地產大周期前後的趨勢分化值得注意。鑑於數據序列的時間可得性限制，我們觀測到中國香港和新加坡在90年代東亞危機前後的情況（圖表5），比較遺憾的是無法對日本80年代的數值做可靠測算，但我們大致認爲這些東亞經濟體可能都經過了行業市值佔比在各自的地產大周期前後“先抑後揚”的過程。只是“後揚”的水平，不同市場間的差異是明顯的，簡單來說，日本和新加坡的市值佔比持續提升，中國香港的市值佔比還在持續衰減（如果剔除在港上市的中國大陸企業）。
市值結構方面，經營性物業無一例外成爲板塊的主要構成部分。REITs是一個載體，背後更重要的點在於經營性物業無一例外的成爲板塊的主要市值構成部分。此外，尤其對於東亞市場，我們在上文提到“开發商”這個類別指代一般意義上的重資產企業，其資產構成也可能已經包含相當部分的持有型物業。籠統而言，經營性物業的市值佔比達到整體不動產板塊的七成左右是較爲普遍的情況。
圖表2：重點海外市場不動產行業總產值佔比
資料來源：美國經濟統計局，日本統計局，IMF，Wind，彭博資訊，中金公司研究部
圖表3：重點海外市場不動產行業產值結構變遷
資料來源：美國經濟統計局，日本統計局，IMF，Wind，彭博資訊，中金公司研究部
圖表4：重點市場存量住房按揭貸款對GDP比例
注：數據截至2022年末 資料來源：各國統計局，IMF，Wind，彭博資訊，中金公司研究部
圖表5：重點市場長周期下的不動產板塊權益市場市值佔比
注：美國市場統計包含所有權益類REITs（但不包括按揭和混合型REITs），其他市場統計包含主要股指（包括大盤、中小盤等）中的成分股；數據截至2023年6月末 資料來源：Wind，彭博資訊，中金公司研究部
圖表6：重點海外市場不動產板塊內各類資產的市值結構變化
注：美國市場統計包含所有權益類REITs（但不包括按揭和混合型REITs），其他市場統計包含主要股指（包括大盤、中小盤等）中的成分股；數據截至2023年6月末 資料來源：Wind，彭博資訊，中金公司研究部
圖表7：GPR指數—全球重點不動產權益市場長期回報率
資料來源：Global Property Research (GPR)，中金公司研究部
圖表8：美國與日本不動產板塊在權益市場佔比/行業產值佔比
資料來源：美國經濟統計局，日本統計局，IMF，Wind，彭博資訊，中金公司研究部
對海外經驗的簡要看法：證券化總體是一個良性過程
證券化是一個金融深化的過程，這個過程助長了資產泡沫與債務風險嗎？基於話題的復雜性，我們無法在本報告中全盤分析，僅列式一些基本事實供投資者參考，包括：
► 多數重點市場的板塊長期收益率並未偏離合理水平：我們以GPR指數作爲參考，全球重點資本市場的不動產板塊自1983年底以來近40年的長期復合回報率（美元計價，假設股息復投）爲8.9%，其中證券化程度最高的三個市場（美國、澳大利亞、新加坡）均在10%左右。考慮10%當中絕大部分可能來自於現金分紅，隱含的年資產增值幅度在4%上下，較長期通脹水平（2.9%）略高一些但幅度不大。
► 全球實體資產價格上升最快的時期是00年代，而10年代（REITs擴容最快的時期）反倒是較爲緩和的。我們認爲這主要還是和債務增速有關，尤其00年代以MBS爲代表的債務擴張對資產價格的上行應該要負主要責任，而10年代以來整體債務的增長已經有明顯緩和。這其實也粗略表徵了兩種類型的證券化，債務證券化和權益證券化，後者從目前來看並無對其助長資產價格的實際表徵，相反，西方業界更多的是認可其對於豐富資產配置，促進資產盤活，以及合理管控債務槓杆等方面的積極作用。從GPR回報率的角度，也可以看到類似特徵（參考圖表11），00年代（到2007年高點爲界）地產股的超額收益是顯著（但不可持續）的，10年代的表現更爲溫和。
► 過去40年美元降息大周期中資產價格波動有所加大，但仍很難建立與（權益）證券化水平提升的直接關聯。以實際商業地產價格同比（參考圖表14）衡量的資產價格波動，其實上世紀80年代-本世紀00年代的波動要大於10年代，但上文我們分析了不動產板塊的證券化水平在90年代以來幾乎呈現持續單邊上行，因此這二者很難建立相關關聯。
► 即便一定要懷疑證券化水平的提升可能也對債務增長不無貢獻（雖然很難量化），我們認爲更核心的其實是監管和風險應對能力。我們認爲工具是不帶有原罪的，但90年代以來海外市場反復出現的地產危機和金融危機背後更多有監管不到位、政策合成謬誤、經驗缺失和風險應對不夠及時等問題。
總體上，我們認爲不動產於權益市場的證券化水平提升，從海外市場長期的實際經歷來看可以認爲是一個良性的過程，並且仍在持續深化當中。
圖表9：全球核心市場GPR指數（總投資回報率指數）
注：數據截至2023年5月31日 資料來源：GPR，中金公司研究部
圖表10：全球重點資本市場地產股的長周期回報好於非主要市場（對按地區GPR指數的分析）
注：數據截至2023年5月31日 資料來源：GPR，中金公司研究部
圖表11：2000年代是全球實體資產價格上行最快的時期
注：數據截至2023年5月31日 資料來源：GPR，中金公司研究部
圖表12：長周期視角下商業地產價格變動情況（以美國爲例）
注：1）以上數據均取自季度數值；2）美國商業地產價格指數取用美聯儲商業地產價格指數，該指數不包含租賃住房；3）實際商業地產價格同比採用名義價格指數同比減去CPI同比測算；4）衰退周期依據美國國家經濟研究局（NBER）定義；5）數據取自1960年至2023年一季度 資料來源：彭博資訊，美國國家經濟研究局，Wind，中金公司研究部
中國結構及其定性
對於中國權益市場的不動產板塊，我們從以下維度做一些刻畫：
► 產值與周期位置：我們測算2022年商品住宅开發投資（不含土地購置費）佔GDP的比例約5.3%，未來仍有邊際下行壓力，但這一環境可能也給行業調結構留下空間。
► 市值規模：截至2023年6月末，我們測算中國不動產企業（A+H）總市值約4,000億美元（歷史高位約7,500億美元）。僅以A股不動產企業佔A股總市值這一比例來看，截至2023年6月末爲2.1%，若將港股公司也悉數納入分子端，則該比例爲4.4%，但二者均創歷史新低，這與海外市場經歷地產大周期調整後的情形有相似之處。
► 市值結構：我們對中國的市值結構統計中暫不包含REITs（市值太小）與投資管理公司（尚不存在真正意義上此類公司），因此仍以开發商爲主。值得注意的是服務公司這塊資產近兩年來佔到總市值的15-20%。
總體來看，中國大陸不動產板塊市值佔比自90年代初期高點以來的持續下行同中國香港市場在走勢和絕對水平上最爲接近，但內部結構來看，尤其是中國服務公司在近年來的結構性增長，又似和日本在90年代初期的情形有一些可對照之處。至於未來的結構走勢，將主要取決於我們在行業基礎制度上的選擇。
圖表13：中國住宅开發建設佔GDP比例仍有邊際下行壓力
資料來源：國家統計局，中金公司研究部
圖表14：截至2023年6月末，中國不動產企業總市值（A+H）約4,000億美元
注：數據截至2023年6月末資料來源：Wind，彭博資訊，中金公司研究部
圖表15：2000年代中期以後港股企業市值有所擴大
注：數據截至2023年6月末資料來源：Wind，彭博資訊，中金公司研究部
圖表16：中國不動產企業市值佔比
注：數據截至2023年6月末資料來源：Wind，彭博資訊，中金公司研究部
圖表17：2000年代中期以後港股企業市值有所擴大
注：數據截至2023年6月末資料來源：Wind，彭博資訊，中金公司研究部
圖表18：中國不動產企業市值佔比
注：數據截至2023年6月末資料來源：Wind，彭博資訊，中金公司研究部
對中國結構趨勢與各類資產的看法
爲什么要談結構？我們認爲恰逢其時
於不動產行業而言，考察總量的重要性固然是首位的，但之所以在本篇報告中着重討論結構問題，是因爲我們認爲對於未來一段時間的中國市場來說，結構可能會成爲投資中的重要命題。
爲什么將2023-2025定性爲行業結構轉型的攻堅期：
► 從行業發展角度看，我們認爲2018是較2021更重要的大周期轉折點，這一界定對我們後續討論有基本意義：盡管從實體市場運行角度看，似乎2021才是分水嶺，但我們認爲2018可能是一個更好的行業周期分界，若幹理由包括：1）中國金融周期於2018年正式步入下半場，地產金融領域其實步調是一致的；2）以2017下半年貿易摩擦开始，國際局勢加速變化，這其實標志着中國地產經濟角色的方向性轉折（從促發展轉向防風險）；3）市場可能記憶不深，但2017前後是地產行業討論多元化發展思潮最盛的時期，行業轉型彼時已經悄然开始。
► 如果以2018爲行業發展的大周期分界，則2018-2025整體應是轉型的上半場，可能很大程度決定往後的行業長期格局：實際上2018-2021的輕資產服務崛起就是轉型的第一輪嘗試，資本市場當年給予板塊的高估值暗含了“參與行業新模式構建”的成分，這其實也是投資“結構”重要性的第一次凸顯。2020年中國啓動REITs試點，三年以來有不少成就，與不動產行業的聯系也在逐步構建之中。2022下半年金融十六條的推出標志着行業股債融資的基礎工具體系已初步完備。以上種種，無不在爲轉型做鋪墊。
► 2023-2025是行業轉型與調結構的攻堅時期：如果說2018-2021有行業過熱之嫌，那么2023-2025也可能有一定的基本面向下慣性。但這可能也爲老產能出清和結構調整創造了一個更爲促進的環境，以及如果說2018-2021的轉型仍是以輕資產爲主，那么2023往後，行業需要更爲認真的着眼重資產領域的產能與產值修復問題。
總體來看，我們認爲中國不動產行業有可能正處在有史以來最重要的一次轉型調整階段。從投資的角度，未來總量意義上的周期反轉仍會出現，但歷史不會簡單重復，未來哪些類型的企業可能會變得更加重要？綜上，我們認爲探討結構問題已經恰逢其時。
“調結構”：經營性物業的證券化率提升應是第一大方向
同中國整體經濟一樣，不動產行業的“調結構”應是最確定的大趨勢。談及“調結構”，我們着眼的核心是不動產行業將如何尋求新的途徑來支持實體經濟發展，並在此過程中將自身的產值修復至合理權重。給定中國國情，考慮住宅投資的動能步入下行階段、債務增長放緩（以及行業金融資源的導入總體維持在有限度的水平）、私人部門產能有序出清這三項基本趨勢，我們認爲未來有兩個基本方向是較爲明晰的：一是加大存量資產的盤活力度與經營管理優化，二是國有部門有能力在投融資上更多發力，總體來看經營性物業的證券化（主要指權益證券化）水平料开始結構性提升，以及國有資產可能起帶動作用。
中國經營性物業的證券化水平提升，帶動不動產板塊結構轉型是大概率事件。盡管我們在上文提到中國大陸過去30年的不動產板塊形態同中國香港最爲類似，但我們認爲中國未來更可能朝向類似美、日的大型經濟體路徑做邊際變化。中國香港的特殊之處在於，00年代中期受益於外部環境的帶動，开始資產價格的新一輪上行（但證券化發展停滯），這可能是小型經濟體的特有機遇，但後來的情形很大程度上是“把老路又走了一遍”，形成更大的管理難度與社會矛盾。而對於中國這樣的大型經濟體，行業政策服務經濟內循環、調節內部矛盾的重要性更爲突出，因此邊調結構邊提升不動產的證券化水平，大概率成爲中國不動產行業發展的一個重要組成部分。
形式上，功成不必在REITs本身，但功成需有REITs。我們所指代的“證券化”是一個廣義的概念，形式上IPO，借殼、上市公司配股收購資產、發行REITs都可以是途徑。盡管我們在對不動產資產的分類中將REITs單獨出列，我們認爲背後的實質是“經營性物業”。至於REITs，我們認爲中國不必然通過REITs一途才可支持證券化的目標，但REITs作爲構件依舊不可或缺的原因在於，其代表權益市場上有可運用和管理的另一資產負債表載體，這對於促進行業資本循環、推動證券化水平提升效率、以及分散系統風險應該還是有重要作用。
經營性物業有望成爲未來板塊的主要配置領域，在中國的主要表達形式可能首先是“开發+持有”型企業的形態深化。我們實際上認爲這種配置的傾向調整已經开始發生，這主要是在中國投資者开始尋覓“類債”標的的大環境下开始的，但分歧可能在於這種趨勢到底是長期性還是短期性的。我們的觀點認爲這種趨勢是長期性的。
最後，中國經營性物業的供給潛力顯然還非常可觀。我們以一組指標來對比中外經營性物業的證券化水平：
► 我們粗略估計海外市場經營性物業市值（以REITs爲主）佔不動產板塊整體市值的七成左右，中國企業很難做准確統計，但我們認爲目前大致上比例應不足20%；
► 我們測算海外市場經營性物業市值在整體權益市場中的佔比多在3%或以上，中國可能在0.5%上下；
► 我們認爲海外市場經營性物業標的可能相當於證券化了整個經濟體中10-20%的實體資產，中國的比例可能尚不足1%；
綜上，中國經營性物業在權益市場的理論市值空間當數倍於當前水平，意味着長期可能有2-3萬億元的增量供給潛力（REITs應當會貢獻一部分），這一情形下遠期中國不動產板塊中經營性物業市值大概率也可以佔半數以上。
談談中國輕資產公司：當前形態的企業有可能成爲歷史中的“過渡產品”
從海外資產譜系來看（參考圖表1），中國的服務公司是較爲“突兀”的一塊資產，投資者對此常有困惑，但深究不多，我們認爲潛在的認知差還是不小。
中國物業管理：價值破局仍有賴商業創新
中國物業管理的市場規模應是全球最大，爲商業發展留下較好土壤。中國物業管理行業2022年總收入達1.3萬億元，相當於GDP的1%。中國的住宅與城市空間具備廣泛的服務需求，而這並不是海外的常態（比如以私有產權爲主的市場，公共區域維保的業務場景並不廣泛）。
商業創新有可能帶來更大的市值空間。但我們認爲相對廣袤的服務場景並不一定意味着可觀的利潤與市值空間。從全球經驗來看，基於成本加成的基礎物管服務定價往往最後走向低利潤，我們認爲這也是中國未來的基本方向。中國物業服務真正有吸引力之處，在於可以從民生消費領域挖掘潛力，且有相對市場化的營商環境，但有賴於好的商業模式創新。其實這種邏輯也早已被市場認知，但過去兩年不太被談及的原因是其與地產的關系成爲投資的主要矛盾。向前展望，我們認爲行業的基本發展邏輯沒有發生實質性的變化，未來以萬物雲爲代表的物企發展值得持續關注。
商業運營與代建：當前的企業更可能是一種“過渡形態”，未來或存在向完整資產管理公司發展的內生趨勢
中國市場可能沒有正確理解“管理”與“資本”的分立。海外市場的經驗確實揭示了不動產的“投資”與“管理”可以分立，但中國市場可能沒有准確理解三點基本含義：
► 資產管理包括“募投建管退”，盡可能集成職能是更爲合理的商業安排，不同細分職能獨立分拆盈利的場景長期難以存續。中國的情況正是後者，尤其在優質管理能力相對稀缺的當下，依靠某個細分領域的“一技之長”來自成一家，似乎成爲企業與市場都更爲追捧的一種方式。在我們看來，拆分後的企業雖然擁有“業務”，但離真正形成“模式”還有一定距離。另外，我們認爲單項業務的服務費率與服務規模呈負相關關系是高概率情形，以及對於同一業主而言，就不動產生命周期中的不同服務場景分別找不同的服務商，並爲各個環節支付溢價長期看或許並不符合商業邏輯。最終一個平台有能力集成各項管理職能，提供效益最高的服務，或是更合理場景，而這正是海外市場殊途同歸的結果。
► 海外买方主體（不論是重資產與輕資產投資管理公司）多具備完整的內部資產管理團隊，獨立服務公司做的主要是非專業主體的生意。這裏要提示的有三：第一，买方主體有條件的話會更傾向於會自建管理團隊，這比對外尋求服務可以節省費用，同時可以培養更適合自己體系的團隊。第二，我們幾乎不太見到买方主體主動降級做輕，原因主要是從服務中獲取的利潤和有能力從資產投資中獲取的並不是一個量級。第三，商業服務公司與买方主體並沒有從屬或關聯關系。
► 管理的費率還需要基於市場的定價發現。我們認爲服務公司發展過程中還將持續面對市場化的服務定價發現。
綜上，投資者可以明白當前形態的中國企業固然是一種“轉型時期的產物”，但其存續基礎和業務形態仍有動態發展完善的內生趨勢。我們認爲這些企業的長遠投資價值，需要基於業務生態的持續完善，而不是簡單的規模增長。
圖表19：物業管理和商業運營管理的證券化水平已經不低，未來最有潛力的或是代建服務
注：市值從港幣向人民幣換算使用中金匯率
資料來源：物業管理協會，中金公司研究部
回到开發商的投資：進入質效驅動的時代，重點關注“开發+持有”型
不動產企業的形態發展可以有三個階段，中國處於向第二階段的轉換期
結合國際經驗，我們將不動產企業的發展演化總結爲三個階段，分別對應三種增長方式和企業架構：
► 第一階段：傳統开發商。通常對應經濟高速增長，城鎮住房需求快速釋放，通過开發建設業務來完成資本原始積累的階段。該階段增長的核心是“擴報表”，ROE的驅動因素是“漲價格、提周轉、加槓杆”。
► 第二階段：开發+持有。對應經濟中速增長階段，行業增量與存量並重，但存量業務的佔比逐漸提升。該階段增長的核心是“提質效”，ROE的驅動因素是“提品質、重運營、強管理”，總體上對費用管理的考量會更重。
► 第三階段：投資管理平台。經濟中低速增長，不動產行業全面進入存量時代。這一階段增長的核心是“促循環”，ROE的驅動因素是“新金融模式”下圍繞REITs、不動產基金等基礎架構形成國內不動產投融資大循環。“新金融”下的三個主要業務內涵是“創資產（證券化）、提價值（改造提升）、強投資（把握周期）”，這一階段不動產企業开始真正向“投資管理公司”發展，而企業運行的模式將發生更大的變化。
中國總體處於向第二階段的轉換期。我們認爲中國從宏觀經濟的發展階段來看，處於第二階段的早期；從企業形態來判斷，部分企業處於向第二階段深化的階段，但普遍離成熟狀態還有一定距離（我們判斷第二形態企業達到成熟態的一個粗略標准是經常性利潤佔比達到50%或以上），少數企業可能已經在向第三階段做布局。此外，我們認爲大部分中國企業最終可能難以跨過第一階段，這些企業未來可能面臨增長的瓶頸。
圖表20：三階段不動產企業的特徵對比
資料來源：中金公司研究部
圖表21：二階段企業的基礎財務特徵（以港資房企爲例）
注：最近3年爲2020-2022年 資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部
未來中國开發商投資的重點是“开發+持有”型企業
傳統开發企業仍可能有一些周期機遇，但未來一段時間總量偏弱仍是一個主基調。我們並不是要否定傳統开發企業的潛在投資機遇，但需慎言“配置價值”。不論是以國際市場經驗，還是中國市場本身的歷程，开發行業的營商環境鮮有長期穩定的時期。
我們認爲重視“开發+持有”與上文提及的關注經營性資產供給本質是想通的，都是服務配置需求。較爲豐沛的經常性利潤使企業有能力將其市值架構在穩定的分紅派息上，以此來構建出一種持有價值，這令長期資金有配置的基礎。
“开發+持有”再結合REITs、不動產基金來實現ROE提升是值得關注的一種企業範式。其實類似凱德和日本的綜合性房企都走過這條道路，這一模式理論上也不難仿效，關鍵是一些新金融工具的制度建設成效。如果中國有能力形成這類企業，那么可能成爲未來5-10年相對投資價值較高的一類資產。
圖表22：對中國典型二階段企業的基礎情況整理
資料來源：公司公告，彭博資訊，中金公司研究部
中國REITs與投資管理人的發展潛力可以關注
中國REITs仍處於發展初級階段。我們認爲中國REITs的制度基礎、市場環境、估值體系等因素仍在演化進程中（可參考我們近期報告《一些於REITs上市兩周年之際的發展思考》）。如制度與政策得當，我們認爲中國REITs發展出萬億市值是完全有可能的，這可能令其成爲經營性物業供給的主要載體之一（類似海外市場的歷程）。
以REITs和不動產基金爲代表的新金融架構的相對成熟，是企業向投資管理公司進階的制度基礎。如果說企業從第一階段向第二階段的過渡可以是一個相對自然的過程，那么二階段向三階段的轉變，則需要涉及更爲復雜的商業模式設計，本質上這是管理一張報表和管理一個體系化的報表組合的差異。此外，以上市公司架構來看，從“开發+持有”這一重資產模型轉向輕資產並不容易，市場可以考察如凱德集團或博楓集團所做的上市架構的重組，基本都是對企業資源的深度重構與重新設計，並不是一種自然過渡。
目前而言，我們認爲中國不動產領域要在新金融模式上取得更大突破仍需耐心，總體投資的重心仍宜先聚焦於傳統重資產企業本身的轉型發展，這也是中期維度上更切實際的一種選擇。
圖表23：4月份以來REITs收益率與債市收益率的背離，反映其估值邏輯進入新的階段
注：數據截至2023年7月25日
資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部
投資建議
2023-2025資產選擇的基本框架
先總量：即便2025前後可能因總量邊際修復帶來一輪實質的行業估值上行，我們認爲該輪的總體幅度可能相對溫和。前文討論行業大周期的分界是2018還是2021的另一種含義是在此定性未來（初步看可能在2025前後）這輪估值修復的性質。如果基於2021爲界來看，那么市場可能在2025前後見到的是3年一輪的小周期級別的總量修復，但整體上行斜率未必很大（料低於2017-2018）。但換成2018爲界的視角，我們或許可以更多看成是一輪有結構性特徵的“中周期”修復，呈現可觀上行幅度的公司可能多少將體現出一些“商業模式溢價”。
回到中國資產本身，我們認爲結構有四層視角：
► 輕重結合。我們認爲2023-2025仍將是頭部服務企業處於較快發展的階段，其應在資產配置體系中佔有一席之地。
► 關注商業模式溢價：重資產內部着重關注“开發+持有”的深化，甚至是能初步建立一定資產循環能力的企業；輕資產則重點關注商業執行。
► 競爭力本地化：不動產領域的全鏈條競爭都更趨區域化、本地化，市場份額的提升將更多來自縱向深耕而不是橫向擴張。
► 優選業態：可着重關注產業地產、租賃住房（後者的證券化暫限於REITs市場）。
最後，海外市場投資也可考慮。我們認爲海內外經濟增長與利率水平的周期錯位可能令適度配置一些海外標的也成爲可考慮的選項，以及如果向海外市場擴展，可以有更爲豐富的資產類型可供選擇。
由近及遠的潛在投資機遇
由近及遠，我們爲投資者提示一些潛在投資機遇。
中期維度（6個月），我們建議着眼兩條线路：
► 頭部服務企業的低位布局機會。服務與地產板塊的同向交易格局已持續兩年有余，未來伴隨服務行業盈利周期的潛在企穩，我們認爲與地產板塊交易關聯度的邊際減弱是可能出現的，建議投資者關注2023中報及下半年的邊際趨勢。此外，物企的下一輪潛在上行也料呈現高度分化，我們建議重點關注萬物雲。對於綠城管理和華潤萬象生活，我們認爲在當前估值水平下也具有長期配置價值。
► 海外市場的配置窗口。我們認爲海外市場一些資產質量扎實、股息率相對較高的標的（如港股市場的恆隆地產）可能迎來較好配置窗口。從6個月維度來看，可能仍存在分歧的是後續美國經濟的運行趨勢，但如若認爲深度衰退的概率有限，那么近期配置一些地產股或許有不錯的勝率。
長期維度（12-24個月），我們同樣建議着眼兩項趨勢：
► 總量層面的修復趨勢，以及开發企業可能呈現的競爭力進一步分化。我們認爲評估總量趨勢的主要抓手將落於對供給側的持續觀察，尤其是未來一段時間企業信用狀況的邊際變化。此外，因城施策框架下地產政策的潛在優化，也可能帶來城市間市場表現的進一步分化，從而體現到企業運行趨勢上。
► 潛在REITs發行對“开發+持有”型標的的商業模式優化與估值催化。這可能包括華潤置地（消費類基礎設施）、南山控股（倉儲物流，未覆蓋）等，其底層邏輯在於這些企業有可能長期借助REITs實現一定資產循環能力下的ROE提升。此外，後續也可能有新的“开發+持有”型企業在先行發行REITs後進一步考慮IPO機會。這一類企業將逐漸成爲我們關注的重點。
圖表24：中金覆蓋A/H开發商市淨率
注：所有公司均爲中金覆蓋，並採用中金預測數據；數據信息截至北京時間2023年7月26日
資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部
圖表25：中國“开發+持有”型企業市淨率中樞高於一般开發商
注：數據截至2023年7月24日 資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部
圖表26：港資港企开發商估值目前仍處於歷史低位
注：數據截至2023年7月25日 資料來源：Wind，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部
圖表27：日本頭部开發商估值仍處於歷史低位
注：數據截至2023年7月25日 資料來源：Wind，彭博資訊，公司公告，中金公司研究部
圖表28：美國二級市場資產價格位於10年代以來均值，且並未反映多少衰退預期
注：數據截至2023年5月
資料來源：NAREIT，RCA，彭博資訊，中金公司研究部
圖表29：中國服務公司估值
注：數據截至2023年7月25日
資料來源：Wind，公司公告，中金公司研究部
風險
中國不動產行業的制度建設發展不及預期。我們認爲不動產行業的一些制度改革已經在進行當中，包括行政政策、住房供給制度、城市更新、不動產金融等不同的方面。我們認爲及時有力的改革可以促進中國不動產行業的長期可持續發展，但如果相關領域的改革進度和成效不及預期，則可能令行業面臨更多風險，也可能令我們討論的投資結構轉型的基礎弱化。
實體市場銷售量價超預期下行。我們認爲不動產行業基本面當前仍面臨一定下行壓力，未來對於總量層面的動態觀察仍較爲關鍵。如果實體市場銷售量價進一步超預期下行，則可能令行業調整面臨更大的挑战，也意味着投資的下行風險。
注：本文摘自中金公司於2023年7月27日已經發布的《時移勢遷，行業投資當別开生面》；報告分析師：孫元祺 分析員 SAC 執證編號：S0080521050008 SFC CE Ref：BOW951、張宇 分析員 SAC 執證編號：S0080512070004 SFC CE Ref：AZB713
標題：中金：時移勢遷，不動產行業投資當別开生面
地址：https://www.iknowplus.com/post/17847.html
