民生研究：中央經濟工作會議解讀
【宏觀】陶川 執業證書：S0100524060005
政治局會議提出的問題，今天的經濟工作會議給出了“由點及面”的答案。我們認爲有六個關鍵信號：
一是更加坦誠地正視外部及內部的問題與風險。
直指“當前外部環境變化帶來的不利影響加深”，對於經濟運行困難的表述也從2023年的“一些”升級爲“不少”。
二是直接“明牌”上調赤字，歷史鮮少可見。
中央經濟工作會議通常是給政策基調，但這次財政政策卻給了更明確的指引，甚至直接給出明年要上調財政赤字率的信號。
三是提振消費的重視與決心空前。
安排在工作首位，又二次強調“着力提振內需，特別是居民消費需求”。
四是貨幣政策重在接續和加力。
罕見地直截了當明示“降准降息”，明年潛在的調降幅度可能超過今年；且首提“中央銀行宏觀審慎與金融穩定”。
五是穩住樓市、股市，明確底部當前可能最重要。
政策從重視負債端轉向資產端，短期內工作可能是保證把市場底部築牢，尤其是股市以及核心一线城市房價。
六是供給側新思路：整治“內卷”。
內卷和當前很多領域供大於求的局面密切相關，但是兼顧穩定就業和社會的目標，通過對存量進行結構性優化，比此前的“供給側改革”更加合適。
風險提示：未來政策不及預期；國內經濟形勢變化超預期；出口變動超預期。
【策略】牟一凌 執業證書：S0100521120002
1.往明年去看，市場比較關心如何促進內需，我們談一談對消費鼓勵政策或是說收入改善政策的理解，經過國際對比，我們發現，中國可以說從2013年至2023年，實現了人均收入的上行和相對價格水平的小幅下行，但是仍然在全球收入/物價標准线的下方。那么，只要能夠實現收入的不變，物價的下跌其實是更能提高中國現有的生活水准的。那么我們再去看現在我們內需的目標，其實是要么提升收入，要么適當降低物價。現在其實兩條路都有去做。第一，普遍認爲過去提升薪資是需要依靠資本回報上升的環境，但是其實未必。比如最近倡導提升休假，提升福利，增加勞動者收入的獲得感，都是朝這條路去的。類似的時間可以參考美國在1930年代，由於資產負債表衰退，同時產能過剩，羅斯福新政中的《社會保障法》最終推動了勞動力相對資本回報上升和薪資的重新增長。那么第二條路，其實就是大家說的物價下跌，所以爲什么在過去2年內，從耐用消費品到服務業，只要價格下降就會帶來需求，因爲中國本質上需求是被工資與物價比值較低抑制住了。市場的擔心是這個過程中，它會傷害損害資本回報，最終導致就業下降、勞動回報隨着下降。所以我們的另一種消費補貼政策就出現了，家電、汽車消費券，本質上是一種降價的政策，但是又補貼了資本。於是我們看到，有明顯補貼的家電汽車的領域，價格也沒出現上漲，這和2016年棚改通脹型的消費是不同的。同樣的，適當的收入補貼和社會福利也是必要的，我們根據2008年澳門的經驗，會發現對於消費總量拉動有限，更多是促進消費的平權。即不同收入等分的人群消費差距縮小，主要是在服務業。值得注意的是，消費修復和消費上市公司的營收利潤可能又是兩回事，2022年後，這種現象已經开始出現，即上市公司營收开始慢於社零增長。
2.另一個被關注的是是否有供給端的強力政策，我們的答案是這一輪出清不會像16-18年供給側改革時那么迅速。首先，如果以現金流虧損和盈利虧損佔比去衡量，當下是遠低於了2013-2015年的水平，傳統行業大部分不太嚴重。如果去觀測高端制造業，規模以上企業數目仍然快於了營收的增長。盡管上市公司資本开支轉負，工業增加值上升過程中產能利用率依然下行，說明供給的增長還未停止。同時，佐證是銀行信貸流向制造業的增速依然具有韌性，而綠色貸款仍然快於整體。那么，其實中國制造業供給出清的道路是漫長的。資本市場很期待供給側改革，因爲我們要的是預期，要的是立刻，但是經濟運行又有更多考慮。比如，我們可以看到1998年的紡織業供給側，和2016年的煤炭鋼鐵，都是增加值、就業佔比10%以上的行業，且已經出現了明顯拖累。足夠重要，且足夠必要，才能有了全國一盤棋。當下，新興制造業仍然是各地經濟中增長、就業的亮點，且規模佔比又可能不到4%。快速的出清又需要時間。
風險提示：全球地緣衝突演變；全球貿易條件緊縮；海外經濟超預期衰退；海外貨幣政策超預期緊縮；國內房地產市場企穩幅度不及預期；測算誤差。
【汽車】崔琰 執業證書：S0100523110002
中央經濟工作會議12月11日至12日舉行，對於2025年中國經濟，會議強調，要實施更加積極的財政政策，明年提高赤字率、發行更大規模的特別國債、降准降息等更大力度的政策值得期待。其中，經濟工作的重點明確了：1）大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求；2）科技創新引領新質生產力發展。
以舊換新政策有望延續刺激內需向好。
近期國家發改委發言人李超，提出將研究提出未來繼續加大「兩新」政策支持力度、擴大支持範圍，本次會議再次明確要大力提振消費，我們預計2025年以舊換新政策將延續，延續時間及力度有待觀察。
1）如2025Q1政策延續，則總量端2024Q4-2025Q1有望平滑過渡，預計2024年上險銷量2,200萬輛，同比+5.7%；
2）如2025Q1政策不延續，則2024Q4將存在明顯翹尾效應，預計2024年上險銷量2,250萬輛，同比+8.1%。
我們認爲，報廢置換+技術創新縮短換車年限+增換購持續驅動終端銷量上行，看好自主、新能源滲透率持續提升。
零部件：產品端：海內外共振 看好智能駕駛+機器人
1）智能駕駛：2025年智能駕駛產業化加速，法規和管理體系逐漸完備，華爲、理想、小米、極氪等城市NOA落地，看好智能駕駛增量。
2）機器人：近期，特斯拉、英偉達、華爲入局，海內外共振，展望2025年，我們認爲人形機器人技術端加速演進，產業趨勢不斷強化，遠期空間持續打开，堅定看好人形機器人板塊投資機會。
零部件：客戶端：內外+出海共振 看好TH鏈
1）T鏈：特朗普勝選T鏈估值壓制因素解除，有望促進特斯拉後續新車型、新產能及FSD滲透率提升，帶動板塊業績提升；
2）內需政策催化可期，看好華爲系車企憑借品牌、技術、渠道優勢實現持續高增，推薦H鏈。
投資建議：
1、乘用車：推薦【比亞迪、吉利汽車、上汽集團、賽力斯、小鵬汽車】。
2、零部件：推薦
（1）智能駕駛-【伯特利、德賽西威、經緯恆潤】；
（2）新勢力產業鏈：華爲產業鏈-【滬光股份】；T鏈-【拓普集團、新泉股份】。
3、機器人，建議關注：1）T鏈：【拓普集團、貝斯特、北特科技、斯菱股份、雙林股份】；2）H/S鏈：【賽力斯、豪能股份、兆威機電、藍黛科技】；3）N鏈：【德賽西威、阿爾特、九號公司】。
4、兩輪車：推薦中大排量龍頭車企【春風動力】。
風險提示：汽車行業競爭加劇；需求不及預期；智駕進度不及預期。
【海外】易永堅 執業證書：S0100523070002
1）中央經濟工作會議召开，市場對海外中國資產的博弈預計會更加激烈，選股邏輯維持“便宜才是硬道理”，我們相對看多電商平台，首選阿裏巴巴，此時板塊的賠率&勝率超下行風險，建議積極主動。
2）對於海外中國消費資產，我們對品牌能力穩定（海底撈、達勢股份等）或業務收入海外佔比爲主（特海國際等）的消費品保持相對樂觀。其他海外中國資產我們建議關注教培（新東方、卓越教育等）、fintech賽道的互金公司（奇富科技、信也科技等）。
3）我們持續看好資產交易平台，建議關注Robinhood、FUTU、TIGR、IBKR等。我們特別看好FUTU/TIGR的價值重估，此類平台底層資產以交易美股爲主，平台稀缺&尚處於業務增長期。
4）貝殼、瑞幸咖啡、同道獵聘、叮咚买菜、萬物新生等海外優質中國資產持續值得關注。
5）純海外資產方面，我們建議關注訂閱制的娛樂平台（NFLX、SPOT等）、訂閱制軟件SaaS（ZOOM等）。
6）另外我們新增關注燦谷、好孩子國際、卡羅特及聲網。
風險提示：消費復蘇不及預期，政策監管風險，行業競爭加劇風險
【化工】劉海榮 執業證書：S0100522050001
看好供給格局好，需求端有望受益國內刺激政策的化工子行業紡織纖維和制冷劑。1、滌綸長絲：供給增速放緩，龍頭協作有望增強。2025年，行業的新增產能增速有望進一步放緩，並且龍頭老舊產能還有退出的趨勢，行業供需平衡表有望進一步修復。建議關注桐昆股份，新鳳鳴。2、錦綸纖維：近年來伴隨着消費的不斷升級、消費者需求趨向多元的新變化，錦綸行業景氣度持續提升。據百川盈孚數據，2024年1-10月，錦綸纖維表觀消費量累計實現231.10萬噸，同比增長18%。建議關注聚合順，台華新材，三聯弘普。3、制冷劑：2025年第二代制冷劑按照計劃繼續削減，使用量較大的品種如R22、R141b和R142b，2025年生產配額相比2024年分別削減32779、11938、5995噸，內用配額分別削減31044、7354、4559噸。需求上內銷同比增速轉正，一方面國內政策支持，“以舊換新”等政策拉動了內需消費，另一方面也是經過一段時間的內貿去庫存，國內市場重回採購消費節奏，因此內貿市場的同比增長有望保持。所以在供給端存在一定供應限制，需求端又同比呈現增長的態勢下，制冷劑內外貿的價格开始穩定上漲。
同時工作會議再次強調雙碳行業要持續發展，看好生物柴油行業。生物航煤SAF與生物船燃帶來需求端雙向拉動，當前價格端已見需求趨勢：歐洲SAF最新到岸價報2130美元/噸，相對11月初報價漲幅達300+美金/噸；歐洲Ucome離岸價報1345噸/歐元，相對11月初報價漲幅達25歐元/噸。稅務總局2024.11.15出台取消生物柴油原材料UCO出口增值稅退稅的公告，利於促進外銷轉內銷，預計將會有更多的UCO原材料留至國內市場，增加了原料易得性，有助於我國生物柴油產業的發展。建議關注卓越新能，嘉澳環保。
風險提示：產能釋放不及預期，政策推行力度不及預期，貿易摩擦風險。
【金屬】邱祖學 執業證書：S0100521120001
中央經濟工作會議提出要實施更加積極的財政政策，適度寬松的貨幣政策，表態積極樂觀。寬貨幣+寬財政的政策背景，疊加會議提出大力提振消費，全方位擴大國內需求，“以舊換新”+新質生產力政策持續發力，近期商品庫存也出現了持續下行，春季行情一觸即發。
春季行情內需品爲主线：內需品種包括電解鋁和鋼鐵，電解鋁明年供需比今年好；鋼鐵面臨價格低位+庫存低位的雙低狀態，配置價值高。
電解鋁板塊：重視鋁土礦資源屬性。供給端，國內產能達到天花板，有效產能增量有限，電解鋁產量低增速，歐洲電解鋁復產緩慢，印尼規劃產能受制於電力供應較難快速釋放；需求端，新能源汽車及光伏基數逐步擴大，對鋁消費拉動越發重要。房地產竣工在不斷加碼的地產政策帶動下，無需過度擔憂。原料端，重視鋁土礦資源屬性，國內鋁土礦復產進程緩慢，海外幾內亞供應穩定性欠佳，鋁土礦供應緊張問題難緩解。氧化鋁方面，近強遠弱格局延續，長期來看，隨着國內外新產能投產與礦石供應擾動緩解，產量將逐步釋放，疊加需求端電解鋁產能天花板迫近，氧化鋁需求增長空間有限，氧化鋁將逐步走入相對過剩局面。此前板塊承壓於氧化鋁，氧化鋁拐點漸行漸近，一旦看到現貨的拐點，股票將上行，類似於2021年動力煤2000的時候股票是跌的，回落到1000股票是大幅上行的。推薦中國鋁業、中國宏橋、天山鋁業、雲鋁股份、神火股份等標的。
鋼鐵板塊：需求測壓力測試完畢，2025年政策提振下鋼鐵需求下滑有限。供給側“節能降碳”改善行業供給格局。低價、低庫存的雙低狀態下，存在配置價值。關注制造業升級，在“穩增長”政策推進下，我國鋼鐵需求有望長期維持穩定。而制造業仍持續發展，用鋼佔比將逐年提升，其中高端汽車板、核電管材、油氣管材、汽車零部件等高壁壘、高附加值的高端鋼材產品將最爲受益。推薦普鋼板塊的寶鋼股份、華菱鋼鐵、南鋼股份等；特鋼板塊的久立特材、翔樓新材、甬金股份等。
風險提示：需求不及預期、供給超預期釋放、海外地緣政治風險。
【醫藥】王班 執業證書：S0100523050002
政策、基本面、情緒三重共振，醫藥板塊否極泰來：政策端，醫藥創新全鏈條支持創新藥發展政策，從研發、審評、准入、支付、投融資等環節全方位支持創新藥快速發展；醫保層面，城鄉居民醫保財政補充疊加商業保險鼓勵支持。24Q3醫藥板塊見底，四季度开始報表端逐漸進入持續修復期。持倉及市場情緒方面，醫藥板塊亦處於底部。看好政策、基本面和市場情緒三重共振下2025年醫藥板塊否極泰來行情。
創新驅動醫藥成長：看好創新藥、創新產業鏈、創新器械等細分領域。創新藥板塊，創新出海开啓第二成長曲线，經營效率提升+對外授權催化利潤大幅提升。創新產業鏈（CXO及生命科學上遊），需求見底、逐步反轉，看好龍頭公司估值復蘇，以及AI制藥等驅動下的創新產業鏈細分成長。創新器械方面，看好國產替代及創新出海。創新出海層面，看好腫瘤、自免、GLP-1及biosimilar等細分領域。
醫藥消費領域，需求剛性及成長性兼備，看好貼膏劑、中醫藥、醫療服務等細分。隨着人口老齡化，醫藥消費領域的需求剛性價值凸顯，在貼膏制劑、OTC大單品、中醫藥等多個細分方向上，長期成長確定。
醫療設備及科學儀器，看好國產替代及出海。24Q4开始國內醫療設備招投標逐漸進入強復蘇周期，疊加設備更新，看好25年板塊基本面及估值修復。科學儀器國之重器，醫療、半導體等多個細分領域25年進入加速國產替代周期，看好平台型龍頭企業及細分領域新成長。
投資建議：建議關注恆瑞醫藥，百濟神州，泰格醫藥，藥明康德，健友股份，新諾威，聚光科技，羚銳制藥，同仁堂等
風險提示：集採壓力大於預期風險；產品研發進度不及預期風險；競爭加劇風險；政策監管環境變化風險；藥物研發服務市場需求下降的風險。
【非銀】張凱烽 執業證書：S0100524070006
通稿提到實施適度寬松的貨幣政策，保險對於利率比較敏感，最近長債利率下行，但我們認爲更應關注權益受益流動性改善帶來的估值提振，經濟有企穩預期+流動性重組是是配置非銀的合意條件。
穩住樓市、穩住股市的表述，有望利好板塊投資端表現，一方面是有助於化解存量的不動產投資的風險，存量非標的再投資壓力也會有所緩解。另一方面，穩股市信號積極，後續市場交投活躍度有望延續亮眼表現，有望驅動券商業績內生增長，明年整體業績修復可期。
負債端釋放積極信號，大力提振消費、發展銀發經濟等，保險作爲可選消費有望持續受益。25年开門紅規模增速預計將保持穩健，伴隨2.0%預定利率定價的分紅險佔比邊際提升，將逐步降低25年當年和存量負債成本。當前流動性環境和自身基本面均有支撐，建議積極沿着資負共振和並購重組兩大邏輯對保險和券商進行布局。
風險提示：政策不及預期，資本市場波動加大，居民財富增長不及預期，長期利率下行超預期。
【銀行】余金鑫 執業證書：S0100521120003
積極的政策表態對銀行經營環境改善構成實質性支撐。銀行視角下，本次會議一是傳達出積極有爲的宏觀政策，可能推動融資需求回暖，利好銀行信貸增速；二是強調提振消費，消費類貸款回暖有望在結構上改善息差；三是強調提高投資效益，資本市場的良好表現將有效促進銀行非息收入；四是重申防範化解重點領域風險，有利於銀行穩定資產質量，節約信用成本。
當下股份行估值修復斜率或更陡峭。1）估值維度：2024年初至今，股份行估值修復速度明顯慢於國有行、城農商行。2）業績維度：前三季度股份行歸母淨利潤增速止住下行趨勢，順周期邏輯下，招行、平安等以零售業務見長的銀行，業績或可表現出更優彈性。3）資金維度：2022-2023年，主動型公募和北上資金顯著減持股份行，2024年以來持倉有所修復（24Q3末股份行主動型公募重倉、北上資金持倉佔流通盤比例分別爲0.5%、4.3%），但距2021年水平仍有較大差距。4）股息維度：多數股份行股息率超過5%，不遜於國有大行，且分紅穩定性較高。
投資建議：把握三條主线，1）低估值股份行：建議關注招商銀行、興業銀行、浦發銀行；2）優質區域城農商：化債受益銀行，建議關注渝農商行、重慶銀行，區位優質銀行，建議關注齊魯銀行、成都銀行、常熟銀行、杭州銀行等。3）高股息銀行：經濟復蘇過程中，高股息策略具備絕對收益穩定性，建議關注國有大行、南京銀行、滬農商行等。
風險提示：宏觀經濟波動超預期；貨幣政策轉向；政策效果不及預期。
【地產團隊】
會議提到持續“用力”推動房地產市場止跌回穩， “加力”實施城中村和危舊房改造， 充分釋放剛性和改善性住房需求潛力，用詞明顯可看出對穩住房地產市場的決心，貨幣化安置落地效果力度可期。
從當前市場情況角度，本輪政策持續性好於5月，核心一二线城市有不少價格企穩，市場熱度有望穩中有增持續到年底。根據CRIC統計，2024年年末典型城市开盤去化率接近四成，較三季度提升了12個百分點。
當前行業已在底部，大部分企業投資、銷售表現同質的情況下，持續看好業績歷史包袱輕、過去幾年計提較徹底的企業，重點推薦：中國金茂。
風險提示：房地產政策調控效果二三线城市不及預期，銷售回暖不及預期。
【機械】李哲 執業證書：S0100521110006
1. 整體會議通稿和我們前期預期接近，重點是在解決需求上的問題。終端需求上的復蘇最終對各類設備的需求都將有所提振。
2. 新質生產力仍然是長期維度解決需求問題的重要手段。明年機器人、低空、新能源新科技等都會有積極進步，預計將不斷推動行情演繹。
3. 我們預估明年機器人的運動性能將獲得極大提升，使得初步的實用成爲可能。預計明年全球機器人銷量將超1萬台，國內機器人銷量預計將佔據大頭。建議關注T鏈、H鏈等核心產業鏈的進一步演繹。
4. 預計從明年下半年开始，國內一线evtol企業將逐步獲得CT證，爲evtol商用鋪平道路，建議關注evtol整機及零部件廠商
風險提示：1）下遊需求不及預期的風險。2）疊柵技術商業化拓展不及預期的風險。
【軍工】尹會偉 執業證書：S0100521120005
軍工行業主要涉及到兩個方面。第一方面，在《中央經濟工作會議》講話中，第一條和第二條中提到 “實施降低全社會物流成本專項行動”和“以科技創新引領新質生產力發展”，這與低空經濟有密切關系，我們在此前5月25日低空經濟系列報告2《eVTOL產業發展的5個核心問題》中分析應用的三個階段：旅遊觀光類、工業應用類、城市出行類。其中，物流屬於第二階段。傳統的物流方式之一航空物流採用大型客運飛機改造貨機後使用，但如果採用無人機運貨，或者eVTOL進行運輸，將明顯降低運輸成本。我們建議關注低空飛行器產業鏈和低空新基建兩條主线，標的上是：廣聯航空、中科星圖、航天南湖。
第二方面，第四條提到“擴大高水平對外开放”，而軍貿是“對外开放”重要的部分。根據SIPRI統計，以5年維度來看，2019~2023年，全球前五大裝備出口國分別爲美國（佔比42%）、法國（佔比11%）、俄羅斯（佔比11%）、中國（佔比5.8%）和德國（佔比5.6%），我國位列世界第四，但距離美國有較大差距。加強實战化演練和利用外貿反哺國內裝備科研體系建設或將成爲未來一段時期的主旋律，軍工行業的需求天花板或有望逐步被打开，未來發展值得期待。建議關注：中航沈飛、中航西飛、洪都航空、航天南湖、中無人機、航天彩虹、航天電子、內蒙一機。
風險提示：行業政策發生變化、產能擴充不及預期、產品交付不確定性。
【交運】黃文鶴 執業證書：S0100524100004
提振內需目標明確，鼓勵對外貿易發展
12月11日-12日召开的中央經濟工作會議強調要2025年要加大宏觀調控力度，統籌擴大內需，深化供給側結構性改革；擴大高水平對外开放，鞏固外貿外資基本盤。
具體看，促進文旅行業發展，航司業績彈性有望釋放
我國對歐洲等地开放程度不斷擴大：2024年10月-2025年12月，我國對法國、德國、意大利等32個歐洲國家試行單方面免籤；同時對日本、韓國、馬來西亞3個亞洲國家進試行單方面免籤；免籤停留期限自現行15日延長至30日。
航空板塊業績上行伴隨盈利分化，民營航司業績超疫前水平，三大航改善空間較大。1-3Q24三大航同比扭虧，但仍未恢復到常態盈利：1-3Q24三大航合計歸母淨利31.9億元（1-3Q19爲152.1億元/1-3Q23爲-5.0億元），壓制三大航盈利的因素爲：
1）3Q24國內航空煤油出廠均價較3Q19上漲29%，油價相對高位；
2）疫後保障能力恢復慢於航空業恢復，航司非油運營成本上漲；
3）旅客價格敏感度較高，高鐵分流造成供給相對過剩，導致收入端提價不暢
民營航司盈利恢復超19年同期。春秋1-3Q24歸母淨利26.0億元（1-3Q19爲17.2億元/1-3Q23爲26.8億元），吉祥1-3Q24歸母淨利12.7億元（1-3Q19爲12.4億元/1-3Q23爲11.3億元）。相比三大航以及行業整體，民營航司率先恢復盈利主要得益於：
1）航司機型一致性高管理成本低，疊加成本節降效果顯著，非油成本逆勢下行；
2）機隊規模較19年增長20+%，運力顯著增長；
3）民營航司機票價格帶低於三大航，受益消費降級下的需求外溢，民營航司機票降幅更低。
明年跨境貨運需求或將進一步釋放，海南自由貿易港核心政策有望加速落地。
需求看，我國對歐洲出口24年1-8月增速最快，根據seabury數據，2024年1-8月，全球國際航空貨運需求同比增長4.9%；其中亞太地區對北美的出口需求增長4%；亞太地區對歐洲的出口需求增長12%；亞太地區內需求增長7%。此次
大會強調推動自由貿易試驗區提質增效和擴大改革任務授權，加快推進海南自由貿易港核心政策落地。博鰲亞洲論壇2025年年會初步定於2025年3月25日至28日在海南博鰲舉行。預計2025年底前適時啓動全島封關運作，目標是到25年，初步建立以貿易自由便利和投資自由便利爲重點的自由貿易港政策制度體系。
鼓勵跨境電商發展，簡化相應手續，發展有望提質增效
我國近期出台政策簡化跨境電商手續，鼓勵跨境電商出海：2024年11月，海關總署公告2024年第167號（關於進一步促進跨境電商出口發展的公告）：取消跨境電商出口海外倉企業備案、取消跨境電商出口海外倉企業備案、擴大出口拼箱貨物“先查驗後裝運”試點、推廣跨境電商零售出口跨關區退貨監管模式。
根據seabury數據，中國跨境電商空運出口量在24年維持快速增長態勢，2024年7月出口量爲2019年1月出口量的11倍，今年1-7月出口量同比增長47%。2024年Q1-3我國跨境電商進出口實現1.88萬億元，同比+11.5%，其中出口1.48萬億元，同比+15.2%。
投資建議：推薦關注以三大航爲主的航空板塊業績彈性釋放；建議關注有望受益對外貿易开展催生物流服務需求的大宗供應鏈服務商、空海跨境物流標的
風險提示：大型飛機採購訂單未能落地；中東地緣衝突緩和導致運力供給過剩；中非合作進展不及預期；油品補庫需求不及預期
【計算機】呂偉 執業證書：S0100521110003
2024Q3起AI應用股價开始跑贏AI硬件，參考移動互聯時代，AI產業或進入應用快速繁榮的階段。2024Q3开始，部分優秀的AI應用商業模式开始實現閉環，行業龍頭在三季報中紛紛確認G/B/C客戶對AI應用的需求：1）G端：Palantir在2024年三季報電話會中表示，美國的一些盟國已經开始意識到AI是一種更優越的战鬥形式，除了軍用之外，政府在能源、制造業等等領域也在加速採納AI技術；2）B端：Salesforce在2024年三季報電話會中表示，Agentforce在2024年10月24日推出至12月初短短一個月就籤了200+訂單，公司明確未來幾個季度還有數千筆訂單需求，客戶對於AI Agent的強需求倒逼公司需要招聘1000-2000名銷售人員；3）C端：據AI洞見研究院數據，Meta 雷朋眼鏡在今年4月加入AI後銷量快速增長，從2024Q1的10萬副增長至2024Q2的50萬副。
AI終端發布層出不窮，AI眼鏡作爲全新生態的載體成爲兵家必爭之地。23年9月Ray-Ban Meta正式發布，產品發售前兩個季度銷量超百萬，成爲AI智能眼鏡品類的首個熱門產品；通過對比Meta與Ray-Ban聯名的兩款智能眼鏡，我們發現，AI大模型與用戶體驗是現階段智能眼鏡能夠在終端實現高銷售的關鍵要素；考慮目前國內AI大模型處於快速進化階段，wellsenn XR數據顯示，國內已有超300個生成式人工智能大模型，AI技術賦能下智能眼鏡行業仍有廣闊可發展空間。目前國內多家頭部智能眼鏡廠家正緊密布局AI眼鏡賽道，如雷鳥23年12月發布自研大模型語音助手Rayneo AI並在X2眼鏡率先內測、界環24年8月推出搭載通義、百川、文心等14個大模型的AI音頻眼鏡、百度24年11月發布搭載百度文心大模型的小度AI眼鏡。
2024Q3財報季，海外AI應用开始初露鋒芒。2024年10月起，海外AI應用公司陸續發布24Q3財報，AI應用成爲一些代表性公司業績超預期的核心驅動力，AI應用有望進入拐點。建議關注AI應用四大核心方向：1）AI搜索有望成爲大模型商業應用落地“第一束光”，建議關注騰訊、三六零、科大訊飛、昆侖萬維等深度布局大模型與AI搜索的公司；2）類Sora應用有望引發AIGC新一輪浪潮，建議關注萬興科技、虹軟科技、美圖等AIGC公司以及浪潮信息、寒武紀、中科曙光等配套算力廠商；3）AI終端作爲新的生態入口成爲兵家必爭之地，AI眼鏡迎來密集發布期，建議關注博士眼鏡、螢石網絡、漫步者、中科創達等AI終端廠商；4）AI Agent或重塑SaaS範式，建議關注金山辦公、福昕軟件、泛微網絡、致遠互聯、金蝶國際、用友網絡、夢網科技等布局企業級AI Agent的廠商。
風險提示：技術發展不及預期；行業競爭加劇。
【輕工】徐皓亮 執業證書：S0100522110001
政策不止，地產鏈倉位不降；以舊換新對家具這塊大概率是超預期的；但市場有兩個認知差1）地方政府推動不積極；2）經銷商推動不積極；站在地方政府角度，家具對地方財政彈性大於家電汽車等品類；是一個0→1的過程（從收不到稅→如果要參與以舊換新，必須規範納稅）；站在經銷商角度；從過去不愿意做，到後面不得不做（參與了客流大幅提升，不參與收入斷崖式下滑）；看好各地方家具以舊換新政策持續兌現，且頭部品牌加速整合；
25年碳市場迎來新的表現年。通告也說了：推動全國碳市場建設，建立產品碳足跡管理體系、碳標識認證制度；2025年漸進新的履約周期，且26年歐洲碳關稅落地，目前國內碳價依然處於低位（是歐盟eua價格1/6），伴隨碳市場逐步建成，碳價逐級而上；繼續推薦岳陽林紙，全國最大碳匯开發商，目前1X pb，左側有安全邊際，右側關注碳市場推進進度。
風險提示：地產銷售不及預期，原材料價格大幅上漲，消費復蘇不及預期。
【能源开採】周泰 執業證書：S0100521110009
政策有望刺激用電量回升。24年前9個月全社會用電量增速維持在5.5%以上，而近期用電量增速顯著放緩，10月增速爲4.3%，CCTD數據顯示11月上、中旬日均發電量增速4.5%、3.7%，低於前三季度水平。隨着政策加力和落地，用電量有望回升。
煤價底部支撐強，價格即將見底。供給的邊際增量對價格敏感性較強，在煤價年內低位的4~5月，新疆產量於4月環比大幅下滑12.8%，5月繼續維持低位產量。近期煤價在弱經濟的影響下有所下跌，部分企業已經出現虧損，我們預計，在邊際增量的成本支撐下，港口煤價即將見底。
煤炭股息價值明顯。1）高比例長協公司業績穩定，推薦中國神華、陝西煤業、中煤能源；2）攻守兼備，推薦山煤國際、晉控煤業。
風險提示：1）下遊需求不及預期；2）煤價大幅下跌；3）政策變化風險。
【電子】方競 執業證書：S0100521120004
經濟工作會議重點強調大力提振消費，以及开展人工智能+行動。我們認爲二者的交集便是我們從去年推薦至今的AI終端，包括AI手機、AI耳機、AI玩具等：
AI終端是大模型落地的重要路徑，當前大模型主要分爲互聯網和第三方兩大陣營：①互聯網巨頭，如字節、阿裏等，其優勢在於廣大的用戶群體和流量變現能力；②第三方廠商，如智譜、kimi等，主要依托特色功能出圈。字節“豆包”11月日活接近900萬，累計用戶規模已突破1.6億，在AI App中位列第一，我們認爲目前豆包的規模優勢已經顯現出來，日活遙遙領先，形成飛輪效應。字節算力資源充足且是目前國內資本开支力度最大的廠商，建議持續關字節全產業鏈，尤其是算力建設以及端側硬件領域。
萬衆矚目的字節火山引擎大會將於下周舉行，我們此前已經向領導們匯報了大會議程和參會演講公司。此外，大會也爲產業鏈公司打造諸多交流論壇，提供展示 AI 落地實踐的平台。因此，會議上將會有更多的合作夥伴值得期待。
AI+時代來臨，字節將攜手供應鏈企業，推進實體產業AI化。字節大模型產業鏈標的梳理如下：終端：樂鑫科技、恆玄科技、移遠通信、中科藍訊、星宸科技、利亞德；算力：寒武紀、潤澤科技、龍芯中科；合作夥伴：漢得信息、夢網科技
風險提示：下遊需求復蘇不及預期，終端AI創新不及預期，匯率波動影響。
注：本文來自民生證券發布的《民生研究聯合會議｜中央經濟工作會議解讀》；民生宏觀團隊
標題：民生研究：中央經濟工作會議解讀
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