M1同比降幅收窄，M2同比回升乏力——11月金融數據點評
核心觀點
數據
11月新增社會融資規模爲2.34萬億元，同比少增1197億元；1-11月社會融資規模增量累計爲29.4萬億元，同比少增4.24萬億元。11月社會融資規模存量同比7.8%，前值7.8%。11月新增人民幣貸款5800億元，同比少增5100億元；1-11月人民幣貸款增加17.1萬億元，同比少增4.5萬億元。M1同比-3.7%，前值-6.1%；M2同比7.1%，前值7.5%。
要點
11月金融數據出現一系列變化，如M1同比降幅收窄，可能折射出近期宏觀政策、實體經濟的一些新趨勢。但也要看到社融與M2增速回升乏力，企業居民信貸擴張意愿尚不明顯。
第一，存款端看，M1同比降幅進一步大幅收窄，財政邊際加力+化債推進+樓市階段性回暖可能都有助力。明年起M1口徑調整可能帶來後續M1同比的明顯上修，不過隨着2024年基數同步調整，M1同比增長放緩的趨勢能否持續好轉還需觀察。我們用現行M1+居民活期存款+貨幣基金大致衡量“寬口徑M1”，10月份“寬口徑M1”同比爲-0.6%，明顯高於同期的M1同比-6.1%，不過從以往的數據看，盡管“寬口徑M1”整體偏高，但其同比走勢與M1同比基本一致。
第二，M2同比回落0.4個百分點至7.1%，M2/M1剪刀差繼續小幅回落。居民存款佔金融機構全部存款比重接近一半，其同比少增可能是M2的一個拖累；企業、機關團體及財政存款佔比近四成，盡管一定程度受財政發力的托舉，可能難抵居民存款減少的影響。
第三，融資端看，金融機構中的居民中長貸強、短貸弱，居民信貸同比少增225億元，顯示樓市階段性回暖的影響，而消費意愿似乎不強。考慮今年“雙11”提前，10月消費可能對11月形成一定透支。
第四，政府債仍對社融具有正貢獻，考慮到其中有化債發行特殊再融資債的支撐，社融對實體經濟的拉動作用可能要打一定折扣。考慮今年財政預算和化債、結存限額使用，12月政府債淨融資或還有1.8萬億元左右。
第五，企業貸款仍然同比少增，而直接融資同比多增。對於企業貸款偏弱，化債的階段性影響可能是通過償還貸款、導致企業貸款余額增長放緩。同時，盡管10月份以來房地產市場初步“止跌回穩”，但當前國內有效需求偏弱，物價處於低位，對企業主動擴張的驅動作用可能不強，金融機構借貸項目儲備不足仍較突出，新增企業信貸延續着今年5月以來的同比少增。
12月政治局會議、中央經濟工作會議陸續召开，爲今年底到明年的宏觀政策提供了較爲積極的指引。適度寬松的貨幣政策（適時降准降息）、更加積極的財政政策（提高財政赤字率），將“大力提振消費、提高投資效益”提升到明年經濟工作重點任務的首位。
我們認爲國內需求與物價回升仍是實體經濟的重要關切，這需要自下而上的供給側改革、產業出清和更加廣泛的需求側刺激、加速去庫。下一階段一是關注降息能否帶來實際利率降低，二是關注“提高投資效益”的落地效果，可關注物價、企業利潤、M1M2等數據。
正文
2024年11月末社會融資規模存量同比增速維持在7.8%，11月單月的社融規模同比少增1197億元。存款端看，10月廣義貨幣M2同比增速回落0.4個百分點至7.1%，流通中貨幣M1同比降幅繼續收窄2.4個百分點至-3.7%，表徵存款定期化的（M2-M1)/M1回落至3.79。這一系列變化可能折射出近期宏觀政策、實體經濟的一些新趨勢。
首先是今年10月財政部所提的一攬子化債方案，通過發行政府債券置換隱性債務，資金去向或包含償還城投公司貸款、城投債以及企業欠款。對融資端數據的影響可能體現在企業貸款余額減少，而社融口徑政府債同比多增；對存款端數據的影響可能體現在企事業單位活期存款增加（支撐M1）。
其次是10月以來財政收入、支出邊際回暖，對存款端數據的影響可能體現在企事業單位活期存款增加。
最後是9月末一攬子房地產政策優化後樓市邊際企穩，成交連續兩個月放大，對融資端數據的影響可能體現在新增居民中長期貸款同比多增；對存款端的影響可能會體現在非金融企業活期存款增加。
理解以上三點，有助於更清晰地理解本月的金融數據。
第一，存款端看，M1同比降幅進一步大幅收窄，財政邊際加力+化債推進+樓市階段性回暖可能都有助力。目前的M1主要包括流通中現金M0（佔M1接近兩成）、非金融企業活期存款（佔M1接近三成）、政府活期存款、信用卡存款等。12月初央行宣布將從2025年1月起按修訂後口徑統計M1，將在現行M1的基礎上，進一步納入個人活期存款、非銀行支付機構客戶備付金（可以直接用於支付或交易，具有較強的流動性）。這可能帶來後續M1同比的明顯上修，不過隨着2024年基數同步調整，M1同比增長放緩的趨勢能否持續好轉還需觀察。我們用現行M1+居民活期存款+貨幣基金大致衡量“寬口徑M1”，10月份“寬口徑M1”同比爲-0.6%，明顯高於同期的M1同比-6.1%，不過從以往的數據看，盡管“寬口徑M1”整體偏高，但其同比走勢與M1同比基本一致。
第二，M2同比回落0.4個百分點至7.1%，M2/M1剪刀差繼續小幅回落。11月M2余額新增2.25萬億元，同比少增7230億元。居民存款佔金融機構全部存款比重接近一半，本月同比少增1189億元，今年累計同比少增2.6萬億元，可能是M2的一個拖累；企業、機關團體及財政存款佔比近四成，盡管一定程度受財政發力的托舉，可能難抵居民存款減少的影響。此外，本月非銀金融機構存款[1]僅新增1800億元，同比少增1.39萬億元，明顯弱於9、10月的表現，這可能有同業存款利率自律的擾動。
第三，融資端看，金融機構居民中長貸強、短貸弱，居民信貸同比少增225億元，顯示樓市階段性回暖的影響，而消費意愿似乎不強。30大中城市11月新房成交面積達1171萬平方米，同比由負轉正至19.8%，而居民中長貸也連續第二個月同比多增。不過11月居民短期貸款同比少增，考慮今年“雙11”提前，10月消費可能對11月形成一定透支。
第四，政府債仍對社融具有正貢獻，考慮到其中有化債發行特殊再融資債的支撐，社融對實體經濟的拉動作用可能要打一定折扣。根據證券時報，今年11月15日到12月18日，全國各省用時33天就將完成年內2萬億元特殊再融資專項債的發行任務。11月政府債融資1.3萬億元，同比多增1589億元，考慮今年財政預算和化債、結存限額使用，12月政府債淨融資或還有1.8萬億元。
第五，企業貸款仍然同比少增，而直接融資同比多增。企業股票融資427億元，同比多增68億元，是2023年12月以來首次，但直接融資回暖是季節性因素還是持續性因素仍需觀察。對於企業貸款偏弱，化債的階段性影響可能是通過償還貸款、導致企業貸款余額增長放緩。同時，盡管10月份以來房地產市場初步“止跌回穩”，但當前國內有效需求偏弱，物價處於低位，對企業主動擴張的驅動作用可能不強，金融機構借貸項目儲備不足仍較突出，新增企業信貸延續着今年5月以來的同比少增。
總體看，M1同比降幅收窄是11月金融數據的一個亮點，但也要看到社融與M2增速回升乏力，企業居民信貸擴張意愿尚不明顯。我們認爲國內需求與物價回升仍是實體經濟的重要關切，這需要自下而上的供給側改革、產業出清和更加廣泛的需求側刺激、加速去庫。
12月政治局會議、中央經濟工作會議陸續召开，爲今年底到明年的宏觀政策提供了較爲積極的指引。適度寬松的貨幣政策（適時降准降息）、更加積極的財政政策（提高財政赤字率），將“大力提振消費、提高投資效益”提升到明年經濟工作重點任務的首位。這可能對國內需求形成一定提振，下一階段一是關注降息能否帶來實際利率降低，二是關注“提高投資效益”的落地效果，可關注物價、企業利潤、M1M2等數據。
風險提示
國內宏觀經濟政策不及預期；由於數據可得性和更新頻率問題，實際利率測算或有一定誤差和時滯；降息降准不及預期；財政政策超預期；信用事件集中爆發。
注：本文來自長城證券《M1同比降幅收窄，M2同比回升乏力——11月金融數據點評》；仝垚煒 執業證書編號：S1070524050002、蔣飛 執業證書編號：S1070521080001
標題：M1同比降幅收窄，M2同比回升乏力——11月金融數據點評
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