信達策略：牛越快，大小盤風格通常切換越快

1策略觀點：牛越快，大小盤風格通常切換越快

9月以來，市場的風格快速轉向小盤，這是否代表着這一輪牛市可能會一直是小盤風格？很多投資者覺得沒有業績兌現的牛市容易偏小盤，有業績兌現的牛市，市場風格容易偏大盤。2005-2007、2016-2017、2019-2021這幾個有業績兌現的牛市都是大盤，2014-2015年是沒有業績兌現的牛市，風格偏小盤，但是2009年的牛市，是有業績兌現的，而風格卻偏向了小盤。信達證券認爲，大小盤風格最核心的因素是投資者結構的變化，如果是機構投資者（外資、保險、公募主動基金等）不斷增多的市場，市場風格容易偏向大盤（比如2003-2007年、2016-2021年），但如果是機構投資者不斷減少的市場，市場風格更容易偏向小盤（比如2008-2015年、2021-2023年）。還有一個有意思的規律，歷史上股市如果是震蕩市或慢牛，大小盤風格容易長時間維持一個固定的風格，但如果是快牛，則風格往往容易大开大合式輪動。2005-2007年和2014年下半年-2015年中，這兩次快牛期間每1-2個季度會發生一次大小盤風格的較大轉變，波動性很大。2013-2015年投資者印象中的小盤股牛市，小盤股的超額收益主要產生於2013-2014年中的指數震蕩期，而不是指數加速上漲的2014年Q4-2015年中。

（1）大小盤風格核心取決於投資者結構變化。9月以來，隨着熊牛轉折出現，市場的風格快速轉向小盤，這是否代表着這一輪牛市可能會一直是小盤風格？首先，信達證券可以看一下，A股歷次牛市的大小盤風格，能夠看到，2005-2007年、2016-2017年、2019-2021年市場風格更偏大盤，2009年、2013-2015年市場風格更偏小盤。牛市並不一定指向小盤風格。

另一個解釋大小盤的因素是經濟，很多投資者覺得沒有業績兌現的牛市容易偏小盤，有業績兌現的牛市，市場風格容易偏大盤。2005-2007、2016-2017、2019-2021這幾個有業績兌現的牛市都是大盤，2014-2015年是沒有業績兌現的牛市，風格偏小盤，但是2009年的牛市，是有業績兌現的，而風格卻偏向了小盤。

信達證券認爲，影響大小盤風格最核心的因素是投資者結構的變化，如果是機構投資者（外資、保險、公募主動基金等）不斷增多的市場，市場風格容易偏向大盤（比如2003-2007年、2016-2021年），但如果是機構投資者不斷減少的市場，市場風格更容易偏向小盤（比如2008-2015年、2021-2023年）。2024年1-8月，市場風格偏大盤，主要是因爲保險和ETF資金流入較強，9月以來風格偏小盤，主要是因爲個人投資者等交易性資金快速流入。

（2）快牛期間大小盤風格往往會大开大合式輪動。還有一個有意思的規律，歷史上股市如果是震蕩市或慢牛，大小盤風格容易長時間維持一個固定的風格，但如果是快牛，則風格往往容易大开大合式輪動。2000年以來，級別最大的兩次牛市分別是2005-2007年和2014年下半年-2015年中，這兩次快牛期間每1-2個季度會發生一次大小盤風格的較大轉變，波動性很大。2013-2015年投資者印象中的小盤股牛市，小盤股的超額收益主要產生於2013-2014年中的指數震蕩期，而不是指數加速上漲的2014年Q4-2015年中。2014年Q4大盤股有很強的超額收益，之後是2015年上半年小盤股持續很強。整體來看2014年中-2015年中，小盤股有超額收益，但超額收益幅度遠小於2013年。

2016年之後的兩次牛市，指數漲幅相對較小，而且都是大盤股牛市，如果對比來看2019-2021年牛市比2016-2017年更快。但從超額收益來看，2016-2017年大盤股的超額收益大於2019-2021。2019-2021年牛市中，大小盤風格也呈現出每1-2個季度切換一次，單一風格的持續性不強。

之所以會出現牛市越快，大小盤風格通常變化越快的現象。背後的原因可能有兩點：（1）如果是慢牛或震蕩市，積極买入的力量，可能只有某一類投資者，但如果是快牛，只靠某一類投資者是不夠的，需要機構、個人、遊資等均有資金流入，階段性可能會出現時間和力度上的錯位，導致偏向某一風格1-2個季度，但整體上是輪動式的風格。（2）越快的牛市，估值的波動越大，盈利的影響越小。慢牛風格之間的差異可能來自業績，快牛風格之間的差異很大一部分來自估值。而估值的波動性天然比盈利更大，由此導致，牛市越快，大小盤風格變化越快。

（3）12月季節性規律利於大盤。短期來看，信達證券認爲12月-1月，市場的風格可能會往大盤偏離。因爲如果後續指數快速突破往上，則按照14-15年和05-07年的經驗，1-2個季度小盤風格後，後續風格容易轉向大盤。如果指數偏弱，或往下休整，則交易量可能還會下降，交易性遊資有降溫的可能，也會有利於大盤風格。並且年底12月股市往往會呈現出高低切的規律，季節性大多會偏向大盤。

（4）短期A股策略觀點：牛市還在，但或會通過震蕩降速。隨着股市供需結構的變化，特別是居民熱情的回升，股市大概率已經進入牛市。但這一次牛市的速度可能很難維持之前那么快，因爲居民資金流入的速度並沒有2014-2015年那么快：（1）最近1個月的融資余額，表現確實比指數強很多，但比2014-2015年居民資金加槓杆流入時慢很多。（2）個人投資者开戶數9-10月暴漲，單月开戶數已經快接近2015年高點。但如果觀察百度股票开戶搜索指數，能夠看到10月下旬开始，开戶熱度明顯下降。（3）與2014-2015年牛市不同的是，這一次居民資金大幅申購ETF，ETF規模已經和主動產品規模相當。不過從增長速度來看，ETF增長雖然快，但並沒有2020年公募主動權益產品規模增長的那么快。

建議配置順序：金融地產（政策最受益）>傳媒互聯網&消費電子（成長股中的價值股）>上遊周期（產能格局好+需求擔心釋放已經充分）> 出海（長期邏輯好，短期美國大選後政策空窗期）> 消費(超跌)。10月的市場風格分化很大，交易性資金活躍，但機構相關重倉個股表現較弱。如果以低價股和業績預虧指數來看，10月下旬到11月上旬超額收益大幅上行。參考2019-2021年牛市期間，低價股和業績預虧指數超額收益與市場的關系，能夠發現，2019年2-4月、2020年7-9月、2021年7-9月，低位虧損個股的表現均強於指數。這三個階段均是指數一波季度上漲的後期末期至震蕩休整初期。所以在牛市中，低位虧損個股表現較強，可能是一個季度上漲波段後期，市場可能很快或正在震蕩休整的標志，市場風格可能很快會由遊資風格變爲機構風格。

2本周市場變化

本周A股主要指數均上漲，其中上證綜指(2.33%)、中證500(2.17%)、創業板50(2.13%)領漲。申萬一級行業本周均上漲，其中鋼鐵（5.61%）、煤炭（5.39%）、機械設備（5.31%）領漲。概念股中，培育鑽石（19.43%）、NFT（12.26%）、減速器（9.7%）領漲，激光雷達（-10.41%）、猴痘概念股（-8.57%）、基因編輯（-5.79%）領跌。