央行的政策利率統一之路兼論貨幣政策展望
引子
很多投資者會有這樣一種疑問，爲什么美國的政策利率是幹幹淨淨的聯邦基金利率，我們卻有花樣繁多的准政策利率，搞了一個龐大的政策利率體系？爲什么我們的貨幣政策體系不能像美國那樣簡單？？
其實，答案很簡單，如果我們無腦地學美國，我們的央行會徹底地喪失對政策利率的掌控。
很多人會想當然地認爲，有了《人民銀行法》的授權，央行就會自然地成爲央行。實則不然，央行需要清除障礙，克服阻力，才能掌握權力——完整地掌控政策利率。
那么，誰是這個障礙呢？？形形色色的分權者。
最近十幾年，作爲“天命人”的央行一直在收集散落在各處的“大聖根器”，直到最近才頗有成效，开始講“主要政策利率”這個概念了。
下面讓我們跟隨央行的腳步，看一看“央行是如何成爲央行的”。這個過程會加深我們對“政策利率”和“央行權力”的理解。
隱蔽的分權者
近期《關於優化非銀同業存款利率自律管理的倡議》一文發布，一個隱蔽的分權者從幕後走到了台前。
外界突然發現，非銀同業活期存款利率竟然遠遠高於公开市場7天逆回購操作利率，而且這個品種的規模很大，達到了幾萬億的量級。
如上圖所示，如果央行不切實際地把7天OMO利率當做政策利率，那么，央行將徹底喪失對政策利率的掌控。這是因爲，在超短端央行面臨很多分權者，他們所構造的資金池有更高的利率，成爲系統的邊際利率。也就是說，超短端的隱蔽資金池越多，規模越大，央行越不能把7天OMO利率當做單一政策利率。
政策利率一定是排他的，得央行獨享。
另闢战場
央行所面臨的問題很棘手，一方面是隱蔽的競爭者們，明槍易躲暗箭難防；另一方面是掌握政策利率的實際需要。
於是，逼來逼去，央行另起爐竈，重構了一套新體系，在這個體系下，央行佔大多數，這個體系以一年存單利率爲實質性的政策利率。
如上圖所示，MPA體系讓央行把重心切換到了LCR這個指標上，這個指標區分了短期資金和中長期資金，並讓中長期資金保持稀缺性。
在此基礎之上，央行通過控制中長期資金的投放來調節一年存單利率，具體投放機制包括但不限於：1、MLF；2、买賣國債；3、买斷式回購；4、降准。
於是，央行避免了在短期資金利率上和對手們硬碰硬，轉而去掌控“看起來十分市場化”的一年存單利率。
實際權力分布和爭奪
如上圖所示，在新的政策體系下，一年存單利率是實質上的政策利率，它可以分解爲兩大部分，一、官定政策利率；二、傳導效率。
傳導效率這一環節由央行和其競爭者分享：
1、央行大量投放中長期資金，松弛LCR約束，可以壓縮期限利差；
2、央行的競爭者擴大或者縮小資金池，可以擴張或者壓縮期限利差；
理解了這個權力分布，我們才能明白爲什么央行常年把“提升貨幣傳導效率”掛在嘴邊。
實際上，貨幣傳導效率指的就是7天OMO和一年存單的利差。央行的重點工作就是不斷地剿滅形形色色的資金池，收攏權力，最後完成央行權力大一統。
隱蔽資金池的成因十分復雜，充滿了歷史上的鬥爭與妥協。
終局的狀態
如果隱蔽資金池被徹底清理幹淨，那么，貨幣政策的重心將由一年存單利率切換回7天omo利率。
如上圖所示，跟LCR相配套的基礎設施依舊存在（ps：防備資金池死灰復燃），只不過LCR會徹底淪爲松弛約束。
我們會看到一些有意思的新現象：降准、买入國債等中長期資金投放動作對債市的影響將弱化。這是因爲央行會事先投放足夠的中長期資金，中長期資金不再稀缺。
於是，一年存單利率和7天OMO利率會保持一個固定的比率，譬如，5bp。
最終，一年存單利率和7天OMO利率融爲一體，所有的權力重新被歸集到7天OMO利率之上。
進行到這個階段，我們的貨幣政策體系跟美國就十分相像了。之前之所以不像，是因爲我們內部有過多的隱蔽資金池和歷史包袱。
對未來的展望
綜上所述，我們就搞清楚中國貨幣政策體系的大致演進脈絡了，也能對未來的貨幣政策空間進行一個初步的判斷。
我們認爲未來一年存單利率會降低到1.30%附近。
背後有兩股力量，一，壓縮期限利差；二、降低OMO利率。
一、壓縮期限利差
未來央行會進一步壓縮隱蔽資金池的生存空間，譬如，打擊手工補息、規範非銀存款利率這類手段，這會大幅壓縮期限利差。
未來央行還會加大中長期資金的投放，松弛LCR指標的約束，這也會大幅壓縮期限利差。
這兩塊力量加總，我們期待一年存單和7天OMO的利差壓縮至5bp上下。
二、降低OMO利率
目前，7天OMO利率爲主要政策利率，它的變動要跟聯邦基金利率。
目前，兩年美債利率回落至4.20%以內。
這意味着美聯儲有很大的概率在12月18日降息25bp，一旦美聯儲降息落地，我們降息OMO的空間就打开了。
假設這一次我們降息20bp，那么，未來7天OMO利率會回落到1.30%。
最終，兩塊相加，一年存單利率大概在1.30%左右。
再假設我們的中性利率在1.80%附近，那么，貨幣政策最終會對經濟產生約50bp的支撐。
ps：數據來自wind，圖片來自網絡
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