2025年宏觀經濟展望：大力改革，避免陷阱

核心觀點

站在2024與2025年的交匯點，我們認爲全球經濟發展的主线可能是弱復蘇，但全球經貿、國際政治、美國國內政策等多方面的轉向與變化，可能給金融市場帶來更大的不確定性，市場的演變可能不斷衝破歷史走勢。需警惕國際貿易環境急劇惡化，這或將給歐美等地區帶來類滯脹風險，同時不利於我國再通脹進程。

全球經濟來看：

2025年美國或有望迎來制造業的“弱補庫”和實體經濟“弱復蘇”，疊加高技術服務業的強韌，這對美股和美元可能仍是支撐，美債短期可能偏弱震蕩。一是在過去兩年高利率環境下，美國地產、投資、消費行業等利率敏感部門的需求已經受到明顯抑制，預示新一輪補庫需求不旺；二是未來大幅降息掣肘較多，利率維持相對高位或對應經濟復蘇彈性較小。

我們理解下一階段的美聯儲大幅降息，或應以美國大幅削減赤字爲前提。而特朗普團隊的赤字削減計劃的落地可能會是“慢變量”，這或將是降息的第一個重要制約；核心服務（房租+房租外服務）陸續反彈+核心商品回落，可能推動2025年美國核心CPI同比會維持在3%的中樞水平，降通脹進入瓶頸期，是降息的第二個制約；若美國貿易政策大幅收緊、地緣政治事件升級，可能進一步加劇通脹反彈，將是降息的第三個制約，從這個角度看，美聯儲大幅降息的條件仍不成熟。

“降息路徑收窄”的預期目前已經在市場形成較強共識。結合近期美國的就業、 PMI、通脹等數據看，我們認爲今年12月可能暫停降息，明年或在年初、年中各降一次，到明年年底，美國聯邦基金目標利率或降至4%-4.25%區間。

歐洲經濟較美國更弱。過去兩年，歐元區加息控通脹方面的效果似好於美國，但由於地緣政治衝突擾動，其經濟付出的代價也不可低估。歐央行面臨的滯脹乃至衰退風險似在擡升。歐元、歐股、歐債均可能偏弱震蕩。日本經濟增長和貨幣政策仍在向正常化邁進，日央行加息可能是一個長期趨勢。我們認爲隨着日央行加息的節奏明朗，日元、日股或有望偏強震蕩。

中國經濟來看：

2025年中國經濟面臨的兩大困擾：一在於特朗普關稅“大棒”制約外需，二在於國內有效需求仍待提振，需警惕流動性陷阱趨勢加劇。此外，我國經濟新舊動能切換仍在進行，或制約未來潛在經濟增速。

弱出口的“確定性”反過來或將推動政策更加注重以我爲主，優化國內經濟結構、刺激國內有效求。當前市場較爲一致的觀點是我國出口維持增長的阻力較大，提升內需的必要性與緊迫性有所擡升，並且財政政策重要性高於貨幣政策，預期差或主要在於政策應對的時點和規模：是主動積極“先發制人”還是相機抉擇“後發制人”。我們理解短期宏觀政策相機抉擇、保持定力的可能性更大。

2022年以來地產、股票等資產價格止跌回穩的進程屢遭反復，是國內穩增長的重要拖累。目前傳統的利率政策受匯率、銀行淨息差等多方面因素掣肘，調整相對較慢，需警惕“流動性陷阱”趨勢進一步演繹。如何避免“流動性陷阱”？我們理解一是要降低實際利率，二是要採取非常規政策手段（實施通脹目標制、央行從“最後借款人”轉向“最終做市商”），三是進一步降低宏觀槓杆率，減輕債務壓力。因此下一階段強有力的逆周期宏觀調節政策或應與市場化改革緊密結合。

我們認爲若悲觀情形下2025年市場風險偏好重新走低，企業盈利環境仍無明顯好轉，或有望觸發政策“轉向”，促進自下而上的市場化改革提速。這可能帶來更加徹底的市場出清，有利於提高後續資源配置效率，爲經濟循環掃除堵點。

總體而言，我們認爲國內宏觀貨幣財政調節的方向有跡可循，但市場化改革的節奏和時機可能較難判斷。基准情形下，人民幣匯率短期或傾向貶值以對衝關稅影響；降息、降准等積極的貨幣政策仍將延續，對應中債仍具備長期配置價值；短期若財政支出規模和結構超出預期，或帶來階段性風偏回升。

1 全球經濟：動蕩加劇，金融不確定性增強

2024年以來，全球資本市場交易的主线從降息交易逐漸轉向特朗普交易，期間黃金、美債、美元等先後出現較爲反常的表現，屢次打破傳統的分析框架，這顯示了市場對於“不確定性”的較多定價。我們預計2025年，全球經貿、國際政治、美國國內政策等多方面的轉向與變化，可能給金融市場帶來更大的不確定性，市場的演變可能不斷衝破歷史走勢。

對於美股，服務業PMI韌性，支撐美國經濟實現軟着陸到弱復蘇的過渡；加之AI敘事的不斷升溫、特朗普減企業稅+放松科技監管等政策預期，均支撐美股演繹偏強走勢。對於美債，2024年上半年，美債先在降息預期增強的背景下整體走強，10年美債收益率從4月均值的4.54%下降至9月的3.72%；而9月18日美聯儲降息50BP後，美債利率重新回到上行區間，這一轉變既表達了市場對“預防式”降息後經濟、通脹迅速反彈的預期，同時也顯示出特朗普當選概率不斷增大，遠期通脹擡升預期快速升溫。

黃金也是2024年表現較好的大類資產之一，金價的強勢表現數度與美債、商品背離。比如2024年10月黃金價格續創新高衝破2700美元/盎司，同時期美債利率回升、大宗商品CRB指數震蕩下行。我們理解支撐黃金價格的因素更多與地緣政治動蕩、避險情緒擡升有關；另外各國央行儲備黃金、局部“去美元化”的需求增長，也有一定貢獻。類似黃金的還有比特幣，其在特朗普的公开支持+去美元化的浪潮中迎來快速上漲。

站在2024與2025年的交匯點，我們認爲全球經濟發展的主线可能是弱復蘇，但需警惕國際貿易環境急劇惡化，這或將給歐美等地區帶來類滯脹風險。從長周期視角看，美國處於新一輪科技浪潮和朱格拉周期的繁榮階段，科技與AI敘事並未被證僞，就業市場旺盛，均有望支撐其經濟韌性增長，對應美元、美股均偏強震蕩，美債利率趨於緩降。但短周期內，貨幣、財稅等政策或仍將是美國經濟與金融市場的關鍵變量。

1.1 美國減赤字或是慢變量，降息路徑收窄

在超過兩年高政策利率、高財政赤字的環境下，美國更多靠服務業維持經濟和就業的韌性。盡管高科技行業對利率相對不敏感，在加息階段仍然維持了較快的擴張和市值增長；但地產、投資、消費行業等利率敏感部門需求有所降溫，從這個角度看，加息具有一定成效。但高赤字一定程度上抵消了加息的影響，其工資-消費-通脹的螺旋進入更高的平台，似爲二次通脹埋下伏筆。因此我們理解，下一階段的大幅降息，或應以大幅削減赤字爲前提。

就財稅政策而言，特朗普團隊的赤字削減計劃的落地可能會是“慢變量”，對內減稅+對外加關稅可能有助於削減財政貿易雙赤字，提高國內供給的同時給需求降溫，但能否及時、有效對衝關稅帶來的通脹衝擊尚不確定。美國2024財年的財政赤字1.83萬億美元，赤字率率爲6.4%，高於2022年的6.2%。根據美國下屆財政部長貝森特在競選時推行的“3-3-3”政策，包括到2028年將預算赤字削減到佔國內生產總值（GDP）的3%、通過放松管制推動GDP增長至3%，並每天額外生產300萬桶石油。馬斯克主導的“政府效率部門”更提出要通過“廢止規章、精簡行政和節約成本”來幫助削減財政支出。我們認爲這一系列計劃較爲長遠，對2025年的影響可能不大，並且驅逐移民、放松監管等政策推行期間反而可能短期增加財政支出。

就貨幣政策而言，我們認爲美國降息的路徑已經收窄，在未來一年並沒有快速下降的條件，主要由於美國核心通脹進一步下行存在阻力。特朗普上台後，其緊移民+高關稅的組合政策可能降低美國就業供給和商品供給，不利於工資增速回落，對於核心商品與服務價格的回落也會遇阻；而房租價格更多反映房價，受前期降息預期影響房貸利率下降、房價一度回升，這也爲房租同比回升埋下伏筆。

美國核心CPI主要涵蓋三部分，核心商品、超級核心通脹（剔除房租的服務通脹）和住所租金，各自佔核心通脹比重分別約爲22%、34%和44%（2024年7-9月平均水平）。

核心商品價格的主要驅動是工資增速水平，另外也一定程度受全球貿易價格影響。今年美國居民的耐用品需求大幅縮減，CPI核心商品同比的降速明顯快於工資下降速度。我們理解這可能與全球產能有關，中國的耐用品價格增速也在下降。從工資增速角度外推，中性情形下2025年核心商品價格同比或仍將在0%以下震蕩，同時我們提示緊移民+高關稅政策或進一步擡升通脹。超級核心通脹更多與服務業景氣度掛鉤，而今年8月後美國非制造業PMI重新拐頭向上，從這個角度看，明年下半年美國超級核心通脹同比或將擡頭。

住所租金價格的領先指標是房價，我們根據美國標准普爾/CS房價領先CPI住房租金大概14個月的規律，預計今年年底前後CPI房租可能會見底回升。房價對利率較爲敏感，2024年上半年降息預期不斷強化，帶動美國30年按揭貸款利率明顯回落，對住宅銷售量、價的提振可謂“立竿見影”。而2024年8月後，盡管按揭貸款利率重新回升，但美國住宅銷量並未同步回落，房價環比也在不斷走強，顯示房價的韌性較強，或也預示房租回落障礙重重。

總體看，核心服務（房租+房租外服務）陸續反彈+核心商品回落，我們預計到2025年末，美國核心CPI同比會維持在3%的中樞水平，降通脹進入瓶頸期。若美國貿易政策大幅收緊、地緣政治事件升級，可能進一步加劇通脹反彈，從這個角度看，美聯儲大幅降息的條件仍不成熟。

“降息路徑收窄”的預期目前已經在市場形成較強共識，美債利率在美國降息周期开啓後不降反升就是一個證明。截至11月27日，CME FedWatch顯示市場預期2024年12月至2025年12月共計降息3次、75BP，這比8月5日較爲激進的預期降息路徑顯著收斂。結合近期美國的就業、 PMI、通脹等數據看，我們認爲今年12月可能暫停降息，明年或在年初、年中各降一次，到明年年底，美國聯邦基金目標利率或降至4%-4.25%區間。

1.2 美國經濟：高利率影響緩慢釋放

我們認爲2025年美國或有望迎來制造業的“弱補庫”和經濟“弱復蘇”，疊加高技術服務業的強韌，這對美股和美元可能仍是支撐，美債短期可能偏弱震蕩。一是在過去兩年高利率環境下，美國地產、投資、消費行業等利率敏感部門的需求已經受到明顯抑制，預示新一輪補庫需求不旺；二是未來大幅降息掣肘較多，利率維持相對高位或對應經濟復蘇彈性較小。

高利率對居民部門的影響更多體現在去槓杆、增儲蓄，對政府部門的影響體現在加大償債壓力、擠壓消費投資支出的空間，這都將降低庫存周期回升的彈性。2024年前10月，美國可支配收入增速與零售增速之間的差距持續徘徊在歷史較高水平，而2024年上半年美國信貸市場未償債務同比降至4.15%，明顯低於本輪加息初期（2022年3月）的8.16%；2024年10月美國零售貨基佔個人總收入比重達到近十年的最高點。我們理解這表明高利率確實一定程度抑制了居民消費投資需求，增加了儲蓄。高利率對消費的抑制，也進而傳導至私人部門投資，企業部門主動擴大投資再生產、補庫存的動力不強。

高利率與高赤字對財政帶來較大壓力。根據美國財政部公布數據，2024財年美國政府公債的利息支出達到1.1萬億美元，同比增長29%。債務利息支出約佔GDP的3.93%，佔全部財政支出的15.5%，佔比均處歷史高位。截至9月末，未償還美國聯邦債務的加權平均利率爲3.32%，約爲15年來最高水平。盡管9月开啓降息周期有助於降低聯邦債務利率，而特朗普政府頗具野心的削減赤字計劃也似乎有利於降低政府付息壓力，但我們預計降息路徑收斂，仍會將利率維持在相對高位，削減赤字更會是慢變量，從這個角度看，美國政府消費和投資支出會受到一定抑制。

1.3 歐日經濟：分化加劇

歐洲經濟較美國更弱。過去兩年，歐元區加息控通脹方面的效果似好於美國，但由於地緣政治衝突擾動，其經濟付出的代價也不可低估。從物價走勢來看，歐元區核心CPI同比中樞在今年9/10月已經下移至2.7%左右，比美國同期的3.3%更低。但近兩年歐元區的制造業景氣度也明顯弱於中美日三國，甚至服務業景氣度也在近期超預期走弱，11月歐元區服務業PMI49.2%，明顯低於市場預期的51.6%。歐央行面臨的滯脹乃至衰退風險似在擡升。歐元、歐股、歐債均可能偏弱震蕩。

日本經濟增長和貨幣政策仍在向正常化邁進，日央行加息可能是一個長期趨勢。日本核心CPI同比已連續三年維持在2%以上，其制造業PMI也處在全球主要經濟體偏高水平，表明其經濟回歸正常化的趨勢較爲確定。但在其他主要國家利率下降的背景下，日本央行的加息節奏可能與國內大選情況及歐美經濟的發展情況有關。我們認爲隨着日央行加息的節奏明朗，日元、日股或有望偏強震蕩。

2 中國經濟：市場化改革加速，避免流動性陷阱

2024年以來，中國資本市場交易的趨勢主要由“預期差”主導。宏觀經濟呈現出工業生產偏強、國內有效需求偏弱、整體物價偏低的特點，對國內經濟形成拖累的兩個重點領域分別在房地產（銷售、投資同比負增長）和地方政府（化債、“緊日子”敘事制約支出能力和意愿）。在此背景下，降息的節奏與化債的規模是市場追蹤貨幣與財政政策的重要觀測點。

今年前8月降息相對較慢、地方財政收支趨緊，“弱現實+弱預期”在較長時間主導市場，長期國債收益率下行，股市震蕩偏弱。而9月末以來央行超預期公布降息20BP+政治局會議提“房地產市場止跌回穩”+財政逆周期調節預期擡升，一定程度扭轉了市場預期，帶來風險偏好提升和估值修復，9月末-10月上旬A股快速走強。

展望2025年，我們認爲中國或仍將實施積極的逆周期調節政策。長周期來看，中國經濟正處於人口調整、房地產行業調整和債務化解周期，逐漸顯露出包括地方債務風險、居民消費升級不暢等問題，長期問題亟待進一步深化改革解決。而短周期內，扭轉市場預期、提高國內有效需求仍是國內政策的關注點。我們認爲，下一階段強有力的逆周期宏觀調節政策應與市場化改革緊密結合，預防“流動性陷阱”。

2.1物價循環待扭轉低，預防流動性陷阱

我們在2024年9月發布的《流動性陷阱》中指出，當市場利率降至零附近時仍然無法刺激市場主體信用擴張，就會陷入流動性陷阱。當償債壓力增大到影響新增信貸能力，債務周期就會反轉，進入下行階段。此時，通縮預期出現，居民消費和投資都會減少。也就是說，債務過高時容易發生流動性陷阱。實際上截至2024年9月，我國宏觀槓杆率已經上升至298.1%的高位，需警惕債務過高帶來的流動性陷阱。

我們從槓杆率視角，分三大部門看國內經濟：

首先是居民部門：2023年以來居民部門槓杆率增長明顯放緩，甚至自2024年6月开始略有下降。這或對應房地產市場調整與居民收入增速換擋，居民借貸意愿和能力有所收斂。我國商品房銷售量價調整已經進入第三個年頭，截至2024年10月，我國新房銷售面積、價格同比分別下降-17.7%和-6.2%；2024年3季度居民人均消費支出同比增長3.5%，增速較上半年明顯放緩，對經濟增長和居民財富的拖累仍然存在。

宏觀政策的應對包括降息、貨幣化安置刺激需求、存量房“收儲”減少供給、放松商品房交易限制性政策。央行數據顯示2024年9月新發放個人住房貸款利率爲3.31%，同比下降71BP，調降幅度不低，但相對於同時期的房價調整幅度，利率調降速度可能偏慢。我們預計居民部門去槓杆可能仍將延續一段時間。而明年支持性的貨幣政策或仍將在“房地產市場止跌企穩”的目標下發揮積極作用。

其次是非金融企業部門：2024年以來企業部門槓杆率增長仍在持續，2024年9月升至174.6%，或指向PPI與企業利潤增速調整期間，企業償付能力有所下降，帶來槓杆率被動擡升。2024年前10月PPI同比在-2%上下盤整，本輪PPI同比負增長已經延續兩年，而工業企業利潤增速也不時調整，2024年前10月，規模以上工業企業利潤累計同比-4.3%。

需求回升是本輪工業品價格、企業利潤止跌回升的重要條件。而未來一段時間關稅大概率將衝擊我國出口，即使匯率貶值的彈性打开，或也難有效對衝，外需收縮國內“再通脹”將會是一個拖累。從這個角度看，企業部門主動加槓杆可能仍是結構性的（集中在部分制造業、設備更新領域），整體性的主動加槓杆動力不強。

另外，我國的非金融企業部門中有一部分是地方融資平台，這意味着部分地方政府隱性債務或以企業槓杆的形式存在。根據WIND數據，2024年末我國城投平台有息負債余額爲39.6萬億元，約佔非金融企業部門債務余額的三成。我們認爲隨着新一輪化債的开啓，非金融企業部門槓杆率或也將有所下降。

最後是政府部門：近三年政府加槓杆的趨勢正在不斷顯現，這一個趨勢在未來地方政府化解隱性債務、政府加大消費投資等財政支出力度的過程中可能會進一步強化。2024年9月，我國中央政府和地方政府槓杆率分別同比上升3.1和3.3個百分點至25.8%和34.5%。而財政部公布2028年前的10萬億地方化債規模，可能爲地方政府減輕償債壓力，爲後續 “中央財政較大的舉債空間和赤字提升空間”以及地方財政支出騰挪余力。

需要警惕的是，“化債”的債務置換、短期增加財政赤字更多是降企業槓杆率、升政府部門槓杆率，難以長遠、根本地降低我國宏觀槓杆率水平，債務過高導致的“債務陷阱”或“流動性陷阱”需積極預防和應對。

2024年4月以來，M1同比由正轉負，與我們關注的領先指標出現背離。理論上貨幣流通大致沿着央行-商業銀行-實體企業的傳導路徑，我們以“其他存款性公司的總資產/貨幣當局總資產:同比” 衡量央行擴表向商業銀行的傳導，作爲領先指標，指示M1同比，衡量實體部門資金活躍程度。2024年4月以來，央行向商業銀行傳導、流動性擴張的趨勢上漲，但M1同比卻不斷下降，M2/M1大幅回升。

我們理解這表明寬貨幣到寬信用存在堵點，貨幣定存化趨勢尚未扭轉。從另一個角度說，就是貨幣流通速度有所下降。我們在2024年5月發布的《中國未來物價走勢分析》中也提到貨幣流通速度和自然利率具有同樣的內部邏輯，經濟增速的大幅下滑在貨幣上的反映就是流通速度的大幅下降。而流動性陷阱的出現，就是貨幣流通速度出現了大幅下降，貨幣政策作爲外生變量未能阻止這一現象的發生造成的。尤其在我國宏觀槓杆率仍在上升、接近300%高水平的背景下，下一階段尤其需警惕進入“流動性陷阱”。

實際上當潛在經濟增速處於增長期，實體部門具有信用擴張能力，一般不會進入長期去槓杆過程，也不會陷入“流動性陷阱”；當潛在經濟增速處於下降期，實體部門無力償還貸款，就會進入長期去槓杆過程，而且去槓杆過程中又再次降低未來潛在經濟增速，讓經濟陷入“流動性陷阱”。

2.2中國經濟：改革亟需提速

2025年，中國經濟面臨的兩大困擾一在於特朗普關稅“大棒”制約外需，二在於國內有效需求仍待提振，需警惕流動性陷阱趨勢加劇。此外，我國經濟新舊動能切換仍在進行，或制約未來潛在經濟增速。我們在2023年10月發布的《再議中國潛在經濟增速》中提示，全要素生產率無法有效釋放，疊加勞動人口和資本存量增長放緩，會制約我國未來潛在經濟增長水平。在2024年10月發布的《內生增長模型視角下的中國經濟》也指出，應關注投資-消費政策，糾正經濟失衡狀態，減少對經濟的不當幹預，讓儲蓄率自然下降。

就短期外需衝擊而言，我們認爲階段性“搶出口”和人民幣適當貶值難以對衝關稅大幅擡升，2025年出口增速或難以維持今年5%以上的水平。2020年中美第一階段經貿協議籤署以來，美國對中國產品的進口關稅平均約在19.3%(Bown, 2019)。特朗普日前在社交媒體上透露將在上任第一天對中國加徵額外的10%關稅（additional 10% Tariff above any additional Tariffs)；此前也揚言對中國商品徵收高達60%-100%的新關稅。我們理解，關稅在長期來看，可能是美國與貿易夥伴進行談判施壓的工具，隨着貿易協議籤署關稅可能階段性退出；而短期對出口國的衝擊和全球貿易的擾動或難以避免。2024年前10月我國出口金額累計同比增長5.1%，顯示出較強韌性和對經濟增長的拉動貢獻，但這在2025年的拉動作用或受將到明顯削弱。

弱出口的“確定性”反過來或將推動政策更加注重以我爲主，優化國內經濟結構、刺激國內有效求。當前市場較爲一致的觀點是我國出口維持增長的阻力較大，提升內需的必要性與緊迫性有所擡升，並且財政政策重要性高於貨幣政策，預期差或主要在於政策應對的時點和規模：是主動積極“先發制人”還是相機抉擇“後發制人”。我們理解短期宏觀政策相機抉擇、保持定力的可能性更大。不過，若市場風險偏好重新走低，企業盈利環境仍無明顯好轉，或有望觸發政策“轉向”，促進自下而上的市場化改革提速。這可能帶來更加徹底的市場出清，有利於提高後續資源配置效率，爲經濟循環掃除堵點。

我們認爲，無論是短期對衝外需下滑，還是長期釋放國內經濟內生增長潛力，都需要更多着眼於改革+逆周期調節。

2022年以來地產、股票等資產價格止跌回穩的進程屢遭反復，目前傳統的利率政策受匯率、銀行淨息差等多方面因素掣肘，調整相對較慢，需警惕“流動性陷阱”趨勢進一步演繹。如何避免“流動性陷阱”？我們理解一是要降低實際利率，二是要採取非常規政策手段，三是進一步降低宏觀槓杆率，減輕債務壓力。因此下一階段強有力的逆周期宏觀調節政策應與市場化改革緊密結合。

第一，可能需要央行應盡早承諾持續提供貨幣供應量，實施通脹目標制，讓實際利率能夠大幅下降至可以刺激經濟的合理水平。

第二，央行的角色或需從“最後借款人”向“最終做市商”轉變。今年推出的一些貨幣政策工具如买斷式逆回購、券商基金保險互換便利、股票回購增持再貸款等，均有利於央行對債券、股票等資產價格產生更直接的影響。不過此類政策更多是對資產價格的“托而不舉”，更加側重防風險。

第三，需要政府更加積極地增加財政支出，強調教育生育醫療社保等民生消費領域，爲國內需求托底。我國財稅收入很大程度依賴企業利潤和土地出讓，而社會低物價、企業低利潤時期政府收入容易受到壓制，進而制約財政支出節奏，爲保障必要的財政支出，需額外增加赤字、提升政府槓杆率來彌補缺口。

2024年前10月，我國一般公共預算收入和政府性基金收入同比分別爲-1.3%和-19%，均不及年初預算，按照此收入增速，若要完成年初預算支出目標，第一、二本账財政收支分別還有9000億元和1.4萬億元的缺口。今年可通過調用“中央單位上繳專項收益、4000億元地方政府債務結存限額、地方盤活政府存量資源資產、預算穩定調節基金”等方式彌補財政預算收支缺口。但我們認爲若明年低物價、低利率形勢延續，財政收支可能仍會面臨一定缺口，財政需在提升赤字和財政可持續性之間尋求平衡。

我們預計2025年，赤字率有望提升至3.5%-4%，對應赤字規模或在4.8-5.5萬億元，主要是中央赤字可能迎來較大提升；進一步考慮地方政府專項債或新增4-5萬億元和特別國債或新增2萬億元（長期項目建設和國有大行注資），廣義赤字規模或在10.8-12.5萬億元，對應廣義赤字率7.9%-9.1%。2023年末增發1萬億國債、3.8%的赤字率成爲近十年高點，而廣義赤字率在2020年最高達8.1%。若2025年赤字率、廣義赤字率突破前高，或將釋放較強的逆周期調節和財政思維調整的信號。對應國內資本市場風險偏好或有望擡升，債市可能階段性回調。

第四，更加重要的是借助市場力量，及時出清低效企業與產能，提高資源使用效率，從根本上遏制未來宏觀槓杆率快速上升。如我們在2024年11月發布的《新制度經濟學視角下的中國經濟》中提示，目前我國市場化改革難題仍然存在，構建全國統一大市場的任務還未完成，從新制度經濟學角度來看中國經濟，改革進程還未結束，市場化、法制化仍是我國改革的方向。更廣泛的並購重組、進一步強化市場優勝劣汰機制、暢通落後低效產能退出渠道是未來值得關注的方向。

總體而言，我們認爲宏觀貨幣財政調節的方向有跡可循，但市場化改革的節奏和時機可能較難判斷。基准情形下，人民幣匯率短期或傾向貶值以對衝關稅影響；降息、降准等積極的貨幣政策仍將延續，對應中債仍具備長期配置價值；短期若財政支出規模和結構超出預期，或帶來階段性風偏回升。