2025：債市1.0
摘 要
展望2025，債牛仍有堅實邏輯基礎：資產負債表承壓、有效需求不足和資產荒。
如何看待曲线形態？
建議年初先交易牛平，隨後邊走邊看，年中再關注是否有政策追加和牛陡切換的需要。
如何看待交易空間？
在央行新框架下，按照OMO利率調降20-30BP平推估計，我們判斷資金利率可能從目前1.5-1.7%逐步下行至1.2-1.4%，1年CD利率可能逐步下行至1.6%附近，10年國債預計逐步下行至1.7-1.9%。
如何看待交易節奏？
按照歷史季節性，建議年初積極布局，擾動因素在於三點：年初地方債供給可能偏多、央行或許會在一季度的某個時點（比如1月或者兩會後）再度關注債市單邊交易行爲和利率風險、年初开門紅和兩會政策超預期。
如何看待機構行爲？
靜態不夠動態補，這是低利率時代機構行爲的主要特徵。展望2025年，動態交易仍然會延續，但是不同機構可能存在一定分化。
對於利率債，我們估計銀行動態交易行爲可能略弱於2024年。
對於信用債，我們認爲負債穩定的機構可以積極參與，繼續把握信用利率化機會；如果機構負債或者账戶不穩定，信用策略需要考慮流動性補償以及交易時點，持有過程中要有波段考量。
如何看待轉債？
轉債建議積極參與。
如何看待宏觀風險？
增量政策關鍵在量，重點在於地方財政能否實現功能性恢復，需要注意全年廣義赤字是否達到9%以上，地產政策是否有類似2015-2016的大力度貨幣化推進。
如何看待央行行爲？
貨幣寬松可能是2025年最確定的交易方向之一。當然，還需要注意利率風險提示，我們認爲央行幹預和引導並不是簡單給出利率下限，只是希望改變市場單邊一致性預期和行爲，階段性引導調整利率曲线形態。
2024年債券市場的推動因素：
從基本面觀察，總需求不足、資產負債表承壓；從政策角度觀察，是緊財政、寬貨幣、金融高質量發展和信貸均衡投放；從機構行爲角度觀察在於“資產荒”和利潤荒，上述三方面因素疊加驅動機構做多利率，尤其是超長債，相對規避風險資產。
債市擾動因素主要在於供給（比如兩會後關注超長期限特別國債供給、10月以來關注置換債發行）、央行對利率風險的關注和提示、增量政策行爲和預期（9月24日以來新一輪支持政策）、股債比價和賠率問題。
利率定價角度主要考慮兩點：一方面在於降息（包含降存款利率）行爲；另一方面在於央行所塑造的貨幣政策新框架。
信用定價主要關注非銀負債變化，信用利率化在時間維度上可能沒有問題，在空間定價上階段性需要增加流動性補償。
轉債市場一度因爲權益市場波動，轉股難度上升，或有償付壓力影響總體表現，在9月24日之後，隨着政策帶動權益市場回暖，轉債股性價值快速提升。
2025年債市怎么看？首先是增量政策。
1. 增量政策：關鍵在量
對於增量政策，量是關鍵。這決定了宏觀預期和市場風險偏好能否真正提升。
2012年7月時任歐央行行長德拉吉發表講話：不惜一切代價捍衛歐元。由此，延宕三年之久的歐債危機對於金融市場的負面壓力得到極大緩解。
2020年面對疫情史無前例的衝擊，金融市場出現有史以來最大的劇震，美聯儲宣布無限量QE穩定市場預期和信心。
回到國內，我們的增量政策關注重點在財政。
2. 財政積極：關注地方財政能否實現功能性轉變
2025年首要關切在於財政政策變化，2025年財政能否更加積極？
市場首先關注隱債置換的作用。
化債作用在於推動財政功能從防風險轉向促發展，本次化債是2018年以來最大規模，但從比例來看，弱於2015年开始的債務置換力度。
考慮到當前政府槓杆和財政客觀情況，我們預計目前單靠化債可能難以實現地方財政功能性恢復，地方財政功能性恢復或許需要如下兩點支持：
第一，2025年預算需要足夠充分
回看今年，財政主要問題在於實際收入低於年初預算，結合1-10月財政數據按照年度口徑估算兩項差額預計仍有約2.3萬億元，因爲維持年初財政預算支出難度較大，非稅收入等被動上升，地方財政呈現緊縮性特徵。
展望2025年，我們預計明年實際GDP增速目標仍然是5%左右。經濟目標增速不下降，意味着我們假定2025年財政支出規模至少不能低於2024年。
財政支出等於預算收入加上赤字規模和基金預算差額。財政支出保持不變的前提下，赤字規模（含基金預算差額）就決定於財政收入的變化情況。
站在目前時點，明年預算收入可能仍有壓力，我們預計一般預算收入可能同比下滑2%，基金預算收入同比下滑10%，若如此，在保持總預算支出不變的要求下，我們預計明年一般預算赤字需要增加8000億，對應一般預算赤字率估計3.5%，專項債新增4.9萬億，同時繼續增發1萬億超長期限特別國債，對應廣義赤字規模10.74萬億（今年是8.96萬億），廣義赤字率爲7.8%（今年是6.7%）。
如果進一步綜合考慮明年的內外環境，外需可能弱於今年，同時內需仍然需要進一步增量引導。可能需要在上述假設基礎上，再增加0.5%的一般預算赤字率，或許達到4.0%，同時再增發1萬億特別國債，整體廣義赤字率達到9%左右。
第二，地方財政功能性轉變，還需要土地財政的改善。
要穩定政府性基金預算收入，需要土地財政和房地產穩中向好。
潘行長在金融街論壇上也提到，地產領域和資本市場需要針對性的政策。
“當前經濟運行中還存在一些突出矛盾和挑战，主要是房地產市場和資本市場。基於國際經驗和中國過去的實踐，需要出台有針對性的政策予以應對。”
——潘功勝在2024金融街論壇年會上的主題演講
地產方面國際經驗有限，而國內可以借鑑2014-2016年棚改貨幣化。棚改貨幣化通過拆除原有住房並提供現金的方式，從物理上實現庫存去化的同時創造了有效需求，在當年取得了較好的效果。
2014年-2016年有2萬億PSL做支持。考慮對居民的補貼規模，我們在團隊前期報告《如何看待新一輪地產支持政策？》（20240519）中進行了相關測算，貨幣補貼加和佔2016年GDP的1.2%，簡單等比例推算，按照今年GDP預估數對居民部門的貨幣補貼需達到1.6萬億元。考慮到當前居民槓杆總體高於2015-2016，結合地產壓力和宏觀環境，預計未來改善地產供需的貨幣化補貼規模或許要超過2萬億。
10月17日住建部發布會上倪虹部長提出通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村改造和危舊房改造。目前力度仍然有限，可能不足以扭轉局面，後續仍需關注中央經濟工作會議及其後的相關安排。
貨幣化資金支持主要有財政資金提供貨幣化和央行資金提供貨幣化兩種方式。目前或許主要靠財政發債收儲來推動，我們認爲這一方式可能面臨一定掣肘，後續仍然需要央行的參與和配合。
地產是2025年重要關鍵變量。
目前估計地方財政或許有改善，但還不至於出現功能性轉變。
所以財政是否足夠積極，仍然需要走一步看一步。
對於債市而言，如果2025年廣義赤字率小於等於9%，波動中30Y國債仍可以積極看待；如果在9%以上，債券市場或許會有所承壓。
3. 貨幣寬松：央行維持支持性立場
穩定槓杆、債務或者財政安全首先在於穩定利率水平和降低利息支出，貨幣政策保持更加積極的姿態是應有之義。
逆周期財政或許還會考慮宏觀槓杆、地緣政治等長期因素，總刺激力度或許難免會有所保留，貨幣政策的執行力度和穩定性我們可以報以持續積極樂觀的估計。
我們認爲貨幣寬松可能是2025年最確定的交易方向之一。從2023年以來貨幣行爲觀察，我們雖然不是QE，但貨幣依然可以實現相對寬松的狀態。
我們預計2025年或有1-2次降准，50-75BP，或有1-2次降息，可能20-30BP。
當然，在央行保持寬松的過程中需要注意兩點變化：
第一，降息時點
我們預計美元指數103以下，中美10年國債利差倒掛幅度在160bp以內更容易出現降息，2025年1月可能是第一個降息窗口。
央行在貨幣政策新框架下，OMO利率是政策基准利率，降息主要關注OMO利率的調整變化。
考慮到目前銀行息差壓力和對應債市影響，同時可以關注存款利率進一步調降可能，預計存款利率調降幅度可能大於OMO利率。
第二，央行新框架與利率風險控制
2024年以來央行持續關注利率風險，在貨幣政策新框架下，央行通過數量招標和工具協同強化政策利率的價格指引，比如市場資金利率很難逾越OMO7天利率。通過公开市場國債买賣操作、窗口指導和強化銀行账簿利率風險指標等，引導銀行等機構的債券市場交易行爲和利率曲线。
在目前債券市場利率總體靜態較低的背景下，機構行爲單邊一致性預期較高，動態交易的品種、策略和方向較爲一致，2025年在交易和節奏把握中需要注意央行對於利率風險的幹預和引導。
我們認爲央行的幹預和引導並不是簡單給出利率下限，或者單方面改變市場方向，只是希望改變市場單邊一致性預期和行爲，階段性引導調整利率曲线形態。
4. 宏觀狀態：攻堅克難、止跌回穩？
政策保持一定節奏，矢志攻堅克難。
2025年財政、貨幣、產業等政策都將保持積極的姿態前行。
但是我們的宏觀槓杆確實較高。
其中，居民和企業槓杆相對更高，考慮城投有息負債之後，地方政府總槓杆水平也不低。
以上現實，或許是我們在過去和未來考慮逆周期增量政策的重要前提。
資產負債表仍有壓力，物價水平走低壓力也依然頑固。
即使我們認爲貨幣可能實現相對寬松的狀態，從廣義貨幣持續擴張到通脹止跌回穩，可能仍然有較長的一段距離。
歷史觀察，大部分時間裏狹義貨幣 M1 與廣義貨幣 M2 增速拐點都領先於工業產成品存貨變動，不過 2018 年之後 M2 增速明顯鈍化，M1的相關性總體更好，領先1 年左右。因此可以以M1作爲庫存周期的替代性指標，M1領先PPI增速10個月左右，基於M1對PPI進行前瞻性判斷。
貨幣擴張傳導到物價上漲存在時滯，但廣義貨幣擴張最終大多會傳導到 CPI 上漲。從歷史觀察，M2擴張傳導至CPI上漲的時滯約在半年到一年左右。
10月M1同比出現回升，9月M2同比出現回升，根據上述邏輯判斷，我們認爲最早可能要到明年三季度末通脹才有望見底回升。
市場尤爲關切在於外圍壓力的加大。
關於特朗普政府的對華政策，目前不確定性在於關稅、貿易、產業等針對性政策安排。
2019年以來，美國進口金額增速反超中國出口金額增速，同時中國對美出口增速明顯放緩。一方面能看出中美貿易可能進入了脫鉤進程，另一方面存量聯系仍在，美國總體進口與中國總體出口增長仍然有較強的同步性。
外需承壓，邏輯上從產能角度考慮，對內的物價下行壓力可能進一步上升。最簡單直接的應對辦法或許在於地產。
整個國民經濟分兩個部門：一個貿易品部門，一個非貿易品部門。如果貿易品部門承壓，自然需要提振非貿易品部門做對衝。
最大的非貿易品是什么？房地產。
2025年，政策的關注點可能主要在於財政和地產。這或許是未來重要的可能增量來源。
如果內外各方面情況都比較好的往前推進，站在樂觀的角度估計，2025年的基本格局或許可以類比1999年。
簡單概括，雖然沒有完全扭轉經濟和物價下行的狀態，但是經濟下行和物價走低進一步擴大的趨勢有所控制。
當然，這是較爲樂觀的估計，如果中性看待，總體宏觀壓力可能仍然較大。
5. 債券市場：繼續保持樂觀
展望2025，我們認爲債券牛市全面反轉的概率較小，債牛背後有堅實的邏輯基礎：資產負債表承壓、有效需求不足和資產荒。
重大政策落地有可能階段性帶來權益上漲和債市調整，但是未必就意味着債市反轉。即使政策力度超預期，政策從出台落地到改善確認也仍然需要時間，需要持續關注和驗證市場主體行爲以及相關數據。
如何綜合評價政策力度？
評價有三：
廣義財政是否足夠積極？
政策重心是否顯著轉向需求側？
地產資產負債表能否得到有效修復？
政府角度關注：預算行爲、信貸社融、財政資金向下傳導與开工情況等。
居民角度關注：中長期貸款、二手房交易量加等。
地產角度關注：新开工
宏觀指標關注：M1同比和PPI環比。
如何看待曲线形態？
我們可以從風險提示的角度反推，如果未來存在宏觀反轉企穩的可能性，參照2008和2020年，債市先交易貨幣寬松，曲线牛陡，之後關注企穩可能性，同時關注貨幣行爲變化，觀察調整的幅度和可能的壓力。
我們判斷，未來宏觀壓力依然較高，則全年角度考慮，建議年初先交易牛平，隨後邊走邊看，年中再關注是否有政策追加和牛陡切換的需要。
如何看待交易空間？
在央行新框架下，按照OMO利率調降20-30BP平推估計，我們判斷資金利率可能從目前1.5-1.7%逐步下行至1.2-1.4%，1年CD利率可能逐步下行至1.6%附近，10年國債預計逐步下行至1.7-1.9%。
如何看待交易節奏？
按照歷史季節性，建議年初積極布局，擾動因素在於三點：年初地方債供給可能偏多、央行或許會在一季度的某個時點（比如1月或者兩會後）再度關注債市單邊交易行爲和利率風險、年初开門紅和兩會政策超預期。
一季度如果有調整，仍建議積極參與，二季度保持，7月再結合宏觀面和政策做後續判斷。
6. 股債蹺蹺板：或許不存在
資本市場可能是政策逆周期的重要選項之一。
地方政府降低對債務槓杆的依賴，地方國資轉變爲真正管資本的主體，居民通過金融資產保值增值實現穩槓杆、促消費，以及經濟總體上逐步降低對信貸等傳統槓杆的依賴，可能是高質量轉型的應有之義。
股債蹺蹺板需要擔心嗎？我們認爲影響可能有限。
權益市場交易政策預期，債券市場交易降息，我們認爲後續財政等刺激政策落地如果還伴隨進一步降息，債市仍可看好，反之則反是。
不需要擔心股債蹺蹺板的一個重要原因在於股債投資群體有較大的區別。年齡等客觀條件決定了不同群體的風險偏好有所區別，比如年輕人風險偏好可能更高，而風險偏好和預期收益率等因素的差異決定了股市對債市的資金擠佔有限。
寬松的貨幣環境下，有望實現股債雙牛。
7. 賠率問題：不是關鍵
當前債券市場本身的問題在於靜態票息不夠，賠率較低。
而賠率較低的原因在於機構資產荒的同時，海外投資受限。
首先，資本管制，資產配置受限，主要被動集中於人民幣債券資產，這一點美國和日本都不存在。
對比日本，利率下行的過程中，投資者不斷增加股票和海外資產的配置，實現了較好的均衡收益。但由於國內目前面臨資本管制，不能自由投資海外資產，只能接受利率單方向走低。
其次，基本面和“資產荒”倒逼市場利率有時會走到政策利率前面。
“資產荒”背景下，主要看信貸和房地產情況，二者無明顯改善的背景下，“資產荒”仍然是債市的堅實支撐。
第三是參考非金融上市公司ROA，2022年以來國內投資回報率下滑較快，而且低於日本對應數值。30年中國國債逼近甚至超越30年日債也就情有可原。
8. 機構行爲：動態交易或存在一定分化
靜態不夠動態補，這是低利率時代機構行爲的主要特徵。
展望2025年，動態交易仍然會延續，但是不同機構可能存在一定分化。
對於利率債，2024年保險配置之外，主要是券商和銀行自營持續展开動態交易，央行提示債市風險之後，券商和農商行的交易行爲有所收斂。以此推測明年機構行爲，至少銀行的動態交易行爲可能略弱於2024年。
我們預計後續利率債交易，尤其是10Y以上利率債交易，銀行行爲表現或許略低於季節性。一方面要考慮供給的影響，因爲銀行是地方債一級市場主要參與機構；另一方面或許和央行等監管層今年內以來債券市場利率風險的持續關注有關。
對於信用債，9月底以來，基金、理財出現局部負債壓力，對債券市場形成一定擾動，信用債尤其明顯，從交易行爲觀察，基金被動賣出，理財和保險买入，券商自營表現不顯著，信用定價或許面臨更大的負債問題，負債或者账戶不穩定，決定了信用的流動性補償存在一定要求，信用策略也需要更靈活的對應調整。
展望2025，我們傾向於認爲，負債穩定的機構不需要過高的流動性補償，可以積極參與信用債投資，繼續把握信用利率化的機會，如果機構負債或者账戶不穩定，信用策略需要考慮流動性補償以及交易時點，持有過程中要有波段考量。
9. 轉債觀點：建議積極參與
對於轉債，我們認爲2025年或將有比較積極的機會。一方面，2024年轉債市場表現出了積極的條款博弈意愿，這在2025年或進一步延續，並帶來轉債的超額阿爾法；另一方面，2024年轉債市場經歷了信用風險預期發酵的陣痛，隨着權益市場在三季度末企穩反彈，轉債市場的股性逐漸佔據上風，轉債凸性顯現。基於此2025年絕大多數轉債或將重新體現出進可攻、退可守的優秀屬性。我們建議積極參與。
風 險 提 示
廣義赤字9%以上、央行對利率風險的關注和引導、市場走勢存在不確定性
注：本文來自天風證券2024年12月4日發布的《2025：債市1.0》，分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003、隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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標題：2025：債市1.0
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