被動定價新視角：A500的替換效應與居民入市
核心觀點：被動產品將是25年重要的增量資金入市渠道，重視兩類資金邊際定價：1）未來長期資金有望從滬深300向A500切換，關注A500-滬深300高股息個股；2）居民通過ETF入市，電子/電新/醫藥/非銀等居民持倉比例高的行業下階段股價彈性增大。
摘要
被動產品將是2025年重要的增量資金入市渠道。2024年下半年以來，促進ETF發展的政策頻發，被動基金迅速發展擴容。三季度末，股票ETF的A股持倉規模爲2.7萬億，環比二季度增長9072億元，相比之下，主動偏股資金的A股市值管理規模爲2.84萬億。11月下旬，股票ETF資產淨值合計已達到2.85萬億，合計821只。對比海外發達市場，A股目前被動資金在市場的成交額佔比在6%左右，仍然有較大的提升空間。我們認爲，在政策持續支持，以及投資者投資認知不斷迭代的背景下，ETF將成爲2025年重要的增量資金來源。重點關注兩類主體借助被動資金入市的邊際定價效應，其一是中央匯金、保險等長期資金，其二是居民通過ETF投資股票市場。
市值管理與ETF發行擴容共同塑造A股藍籌股投資生態，降低寬基指數波動率。11月15日，證監會發布市值管理正式稿，要求主要指數成分股必須落實市值管理工作，包括明確專門的負責人員、建立相應的監測預警機制、明確股價大幅波動時的應對措施。相較於9月徵求意見稿，正式稿中進一步將中證A500、創業板中盤200等寬基指數也納入“主要指數”。我們認爲，市值管理工作是通過考核市值這一核心指標，推動上市公司內在價值與資本運作能力提升，有望減少寬基指數的異常波動。另一方面，寬基ETF持續擴容，9月以來，中證A500指數已經完成兩批發行，規模接近2000億，上證180指數在編制規則調整後也首次擴容。疊加大型寬基指數密集降費，長期增量資金借助被動產品進入股票市場的意愿也有望增強，而持續的被動資金流入也將進一步降低寬基指數股價波動性。
下階段長期資金入市渠道有望向A500ETF切換，重視增量資金效應。9月以來寬基指數產品內部正出現明顯的替換效應，A500ETF份額持續增長，而以滬深300ETF爲代表的寬基ETF份額出現一定回落。相較於滬深300，A500指數在行業配置上更均衡，且納入了更多科技成長行業龍頭股票，而降低了對於大金融、公用事業、食品飲料的配置權重。此外，A500在編制中充分考慮了ESG、互聯互通等篩選條件，對於境外中長期資金來說更具配置吸引力。2024年前三季度長期資金主要通過滬深300增配資本市場，這是大金融、電力等部分行業股價表現優異的重要原因，考慮到A500更均衡的行業配置，其對市場影響更溫和，或成爲後續中長期資金增持市場的重要選擇。可以關注屬於A500而不屬於滬深300的高股息個股。
ETF是下階段居民資金入市的重要工具，個人持股比例高的ETF會提升對應行業股價彈性。9月下旬以來，雙創、行業ETF成爲居民投資股票市場的重要工具。寬基指數層面，雙創ETF（科創50、創業板50、科創創業等）個人持倉比例高。行業層面，醫藥/電子/非銀/電新個人持倉佔比高且行業被動持倉規模大。相較於過去通過投資主動產品與個股的資金入市方式，ETF“一籃子”式的股票买入對行業指數的短期股價彈性貢獻更爲明顯。因此對於個人被動基金持倉佔比較高的板塊與行業，主動投資者需要適應這一變化。
風險提示：數據統計口徑與測算方法誤差，歷史數據指引性有限。
01
被動資金將是2025年重要的增量資金入市渠道
2024年下半年以來，促進ETF發展的政策頻發，被動基金迅速發展擴容。三季度末，股票ETF的A股持倉規模爲2.7萬億元，環比二季度增長9072億元，相比之下，主動偏股資金的A股市值管理規模爲2.84萬億。11月下旬，股票ETF資產淨值合計已達到2.85萬億，合計821只。對比海外發達市場，A股目前被動資金在市場的成交額佔比在6%左右，仍然有較大的提升空間。我們認爲，在政策持續支持，以及投資者投資認知不斷迭代的背景下，ETF將成爲2025年重要的增量資金來源。重點關注兩類主體借助被動資金入市的邊際定價效應，其一是中央匯金、保險等長期資金，其二是居民通過ETF投資股票市場。
02
市值管理與ETF發行擴容共同塑造A股藍籌股投資生態
市值管理與ETF發行加速共同塑造A股藍籌股投資生態，降低寬基指數波動率。11月15日，證監會發布市值管理正式稿，要求主要指數成分股必須落實市值管理工作，包括明確專門的負責人員、建立相應的監測預警機制、明確股價大幅波動時的應對措施。相較於9月徵求意見稿，正式稿中進一步將中證A500、創業板中盤200等寬基指數也納入“主要指數”。我們認爲，市值管理工作是通過考核市值這一核心指標，推動上市公司內在價值與資本運作能力提升，有望減少寬基指數的異常波動。另一方面，寬基ETF持續擴容，9月以來，中證A500指數已經完成兩批發行，規模接近2000億，上證180指數在編制規則調整後也首次擴容。疊加大型寬基指數密集降費，長期增量資金借助被動產品進入股票市場的意愿也有望增強，而持續的被動資金流入也將進一步降低寬基指數股價波動性。
03
下階段長期資金進入股票市場的渠道有望向A500ETF切換
下階段長期資金入市渠道有望向A500ETF切換，重視增量資金效應。9月以來寬基指數產品內部正出現明顯的替換效應，A500ETF份額持續增長，而以滬深300ETF爲代表的寬基ETF份額出現一定回落。相較於滬深300，A500指數在行業配置上更均衡，且納入了更多科技成長行業龍頭股票，而降低了對於大金融、公用事業、食品飲料的配置權重。此外，A500在編制中充分考慮了ESG、互聯互通等篩選條件，對於境外中長期資金來說更具配置吸引力。2024年前三季度長期資金主要通過滬深300增配資本市場，這是大金融、電力等部分行業股價表現優異的重要原因，考慮到A500更均衡的行業配置，其對市場影響更溫和，或成爲後續中長期資金增持資本市場的重要選擇。可以關注包含在A500指數中，而不在滬深300指數成分股中的股票，即A500-滬深300的高股息個股。
04
個人持股比例高的ETF會提升對應行業下階段股價彈性
ETF是下階段個人資金入市的重要工具，個人持股比例高的ETF會提升對應行業股價彈性。9月下旬以來，雙創、行業等ETF成爲居民投資股票市場的重要工具，並使得相關行業呈現較大股價彈性。寬基指數層面，雙創ETF（科創50、創業板50、科創創業等）個人持倉比例高。行業層面，醫藥/電子/非銀/電新個人持倉佔比高且行業被動持倉規模大。相較於過去通過主動產品、投資個股的入市方式，ETF投資會一次性买入一籃子指數成分股，因此對行業指數的短期股價彈性貢獻更爲明顯。因此對於個人持倉佔比較高的板塊與行業，主動投資者需要適應這一變化。
05
風險提示
歷史數據對未來指引性不明確；數據統計口徑存在偏差；ETF行業發展進度偏慢。
注：本文來自國泰君安發布的《被動定價新視角：A500的替換效應與居民入市｜國泰君安策略專題研究》，報告分析師：方奕、田开軒
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