債券的定價機制以及當下債市的核心問題

引子

十年國債利率突破2.7%之後，債市的波動加大，在2.6-2.7%的區間內來回震蕩。

十年國債有兩次嘗試突破2.6%：

一、6月13日央行降息OMO利率10bp，十年國債最低到2.62%；

二、zzj會議落地前夕，市場慣性下修政策預期，十年國債最低到2.59%；

最終，這兩次嘗試均失敗了，政策預期反轉之後，收益率均快速上行。

這篇文章有兩個目的：

1、梳理一下債券市場的定價機制；

2、解釋一下爲什么2.6-2.7%這個區間如此動蕩；

債券的定價機制

經濟是復雜事物，債券價格是它在某一個截面上的投影，因此，債券的定價方法也是多種多樣的。

這一次我們圍繞一個新的對立統一標籤展开：存量資金的情況和增量資金的預期。

對十年國債來說，這個標籤很好展开。存量資金情況就是指資金利率中樞；增量資金的預期來源於兩部分，一部分是實體經濟，一部分是央行，我們叫前者經濟預期，後者貨幣投放預期，統稱爲預期。

具體分布如下圖所示：

不難發現，對於十年國債來說，估值的錨就是資金利率中樞，經濟預期和貨幣投放預期貢獻波動。

事實上，央行已經十分貼心地給了兩個參照基准，前者的基准是7天OMO利率，後者的基准是一年MLF利率。

如上圖所示，當下7天OMO利率在1.9%，一年MLF利率在2.65%。在這種情況下，央行的潛台詞是：資金利率中樞的參考下限是1.9%，十年國債利率的參考基准是2.65%。

前者是大家所熟知的利率走廊下限；後者反饋的是市場預期，也就是說，當十年國債大幅低於2.65%時，反饋市場的經濟預期較高；反之，當十年國債大幅高於2.65%時，反饋市場的經濟預期較低。

通過這個框架，我們很容易拆分中期變動和短期變動，中期變動指的是資金利率中樞的變動，短期變動指的是經濟預期驅動十年國債利率圍繞2.65%波動。

資金利率中樞保持穩定

我們取7天加權資金利率的20日移動平均代理資金利率中樞，

如上圖所示，在剔除季節性因素擾動的情況下，資金利率中樞早在5月下旬就已經貼到2%。

直到6月13日，央行才進行跟隨式降息，把OMO利率下調至1.9%。（參考：中國式降息的特點及中美貨幣機制的比較）

也就是說，先有資金利率中樞下移的實質，然後，才有降息的名義。

再後來就是6月底的跨半年，資金利率中樞因爲季節性因素大幅擡升，結合單日的7天加權波動情況來看，資金利率中樞保持不變。

此外，我們還需要注意的是，資金利率中樞背後有兩個因子，一個是實體經濟，一個是央行。

對於保持穩定的資金利率中樞，我們很難直接區分以下三種情形：1、實體經濟不動+央行不動；2、實體經濟向下+央行不投放；3、實體經濟向上+央行投放。我們還需要其他信息來輔助判斷。

經濟預期的擾動

既然估值中樞保持恆定，我們就很容易理解當下十年國債的波動了。

這兩輪波動均來自於經濟預期，不斷下修的經濟預期使得十年國債利率不斷地向下偏離2.65%，一旦預期發生反轉，收益率就會迅速地擡升。

譬如，在本輪波動中，zzj會議落地之前，經濟預期持續下修把十年國債利率壓縮至2.59%；會議落地後，市場發現預期差，十年國債利率極其迅速地反彈至2.67%。

爲什么利率下得緩慢，上得迅速？因爲核心驅動因子是經濟預期。如果經濟預期不能轉化爲資金利率中樞的下行，那么，經濟預期也只是鏡中花水中月。

換言之，預期的實現得有資金的配合，股票市場也是類似的道理。

關鍵的降准及其約束

在《關於2023年三季度的降准前景展望》一文中，我們討論過一個問題，央行已經很久沒有降准了。

如上圖所示，央行只在q1降了一次25bp的准，q2沒有降准，q3到現在也沒有降准。

然而，去年的情況很不一樣。

之所以去年8月份資金利率中樞能下到1.51%的水平，是因爲兩個原因，1、經濟現實很差；2、央行大量上繳利潤，投放資金。

事實上，今年的經濟也不行，那么，爲什么去年敢引導資金利率中樞大幅下行，今年就不敢了呢？因爲外部環境差異，去年8月份聯邦基金利率還沒有現在這么高。

如上圖所示，2022年6月聯邦基金目標利率在1.75%，目前，該利率已經攀升至5.25%，貨幣政策空間極其逼仄。

在目前的情況下，我們不得不考慮下移資金利率中樞對匯率的影響。當然，我們可以消耗其他資源來同時保證“資金利率中樞下移”+“匯率穩定在某個區間”，但是，資源總歸是稀缺的。

結束語

綜上所述，我們就搞清楚了當下債市的核心問題是什么——資金利率中樞的移動問題。

降准的確能解決這個問題，但是，我們也要看什么時候降准。如果降准的時機太晚，那么，很可能資金利率中樞也不會變動。

當然，最核心的約束來自於外部，目前，我們還看不到美聯儲轉鴿的信號，市場預期明年5月份聯儲才有可能开始降息。

這種情況下，貨幣放松的空間很逼仄，需要通過其他手段擠出空間，然後來放松。不管怎么樣，擠一擠，總會有空間的。

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