如何應對未來一年黃金高波動？

在《興業研究貴金屬年度展望：趨勢長牛遭遇周期逆風——2025年貴金屬展望》中，我們提示了未來一年黃金波動增大以及漲幅可能下降的風險，近期黃金的高波動或是未來一年黃金波動增大的預演。

周期逆風、市場圍繞美國新一屆政府政策預期的波動是未來一年黃金波動可能加大的主要原因。此外歷史來看，連續兩年錄得大幅正收益後、第三年收益下降的可能性也在上升。

未來一年金價波動加大背景下，擇時的重要性提升，同時建議做好倉位管理。鑑於大趨勢依然向好，以配置思路，而非重倉博單邊收益的思路去看待黃金。建議可以參考興業研究的估值模型，比如在黃金高估時降低倉位、在低估時加大倉位，避免盲目追漲殺跌，這需要一定程度的“反人性”操作。

一、未來一年黃金波動或增大

在《興業研究貴金屬年度展望：趨勢長牛遭遇周期逆風——2025年貴金屬展望20241118》中，我們提示了未來一年黃金波動增大以及漲幅可能收窄的風險，近期黃金的高波動或是未來一年黃金波動增大的預演。

未來一年黃金波動增大主要基於兩個邏輯以及一個歷史觀察：

第一，周期逆風。金價與美國私人投資增速變動以及庫存周期需求項呈現一定負相關。即在私人投資增速下行時金價多傾向於上漲，私人投資增速上行時則呈現下跌或震蕩（也有少數時期上漲，多發生在金價大周期強勢的時期）。庫存周期需求下行時金價多傾向於上漲，反之則呈現下跌或震蕩（與大周期是否強勢有關）。投資周期來看，始於2020年的新一輪投資周期目前呈現復蘇期特徵，尤其是資本品新訂單近期企穩回升，表明未來固定投資增速仍有望回升。同時考慮到特朗普上台後鼓勵制造業回流的產業政策，預計美國本輪投資周期尚未結束，投資增速回升對於金價有一定壓制。庫存周期來看，2025上半年美國第二庫存周期需求延續探底，支撐金價，不過最快2025下半年美國第三庫存周期可能开啓，需求回升或對金價形成壓制，但匯率因素或使得上海金走勢強於倫敦金。

第二，美國政府政策不確定性。特朗普反移民、加關稅等政策主張和其降低通脹的訴求存在內在矛盾之處，後續如何演繹還需觀察。比如，特朗普提出的關稅政策可能會使得美國進口商品額降低，或將部分抵消關稅稅率上漲帶來的財政收入增長，因此這部分財政收入增量是否能夠實現尚難確定。加徵關稅在短期內會推高商品價格，而“降低價格”、解決通脹也是特朗普競選時的重要承諾[1]。無論如何，其任期內貿易政策的“不確定性”將是主旋律。市場圍繞美國政府未來政策的交易主題切換也會增大市場波動。比如9月後特朗普支持率的上升引發市場對於美國債務可持續性的擔憂，美債收益率和黃金一同快速上升。而當地時間11月22日特朗普提名貝森特擔任美國財政部長後，因其曾提出的“3-3-3”政策，市場對於美國財政無序擴張的擔憂下降，美債收益率和黃金一同回落。貝森特曾建議特朗普制定“3-3-3”政策，包括到2028年將預算赤字削減至GDP的3%，通過放松管制將GDP增長率推高至3%，以及每天額外產出300萬桶石油。同時還需關注的是，未來一旦美國收儲比特幣、拋售黃金，可能會帶來的連鎖反應，歷史上沒出現過這種情況因而目前難以定價。未來特朗普就職後，如何平衡其存在內生矛盾的政策主張，以及能否成功限制美國財政的無序擴張，市場又將圍繞新的交易主題產生波動。

第三，歷史來看金價連續兩至三年錄得大幅正收益後此後呈現波動增加、絕對收益下降的概率上升。倫敦金來看，其曾在2002至2012年連續11年錄得正收益，不過2004年（第三年）相較於2002和2003年漲幅有所下降，2005至2007年漲幅重新擴大。2008年（第七年）受次貸危機影響漲幅急劇下降，2009至2010年金價漲幅重新擴大，後在2011年（第十年）時漲幅下降。2016年之後，倫敦金呈現兩年上漲、一至兩年震蕩的走勢。上海金來看，其與倫敦金漲跌的分化主要發生在2016年之後，2016至2020年上海金曾連續5年錄得年度正收益，其中2017（第二年）、2018年（第三年）收益下降。2021年小幅下跌，2022年至今已經連漲三年。當前我們認爲金價大周期強勢的邏輯依然存在，不過參考歷史，2025年金價波動加大、絕對收益下降的概率在明顯增加。

二、擇時重要性提升，做好倉位管理

波動加大情景下，擇時的重要性提升，同時建議做好倉位管理。以配置思路，而非重倉博單邊收益的思路去看待黃金。

11月15日我們的模型發出小幅加倉信號，對此我們已在周報進行了相應提示，11月22日我們的模型顯示離开加倉區間，我們在周報中提及短期觸及壓力位、行情反復可能性增加。11月15日之後金價的短期反彈速度，以及11月22日之後金價的回落速度略超預期，金價短期波動相較於過去兩年水平已經开始明顯放大。未來一年在行情波動加大背景下，我們需要做好擇時以及倉位管理，建議可以參考興業研究的估值模型，比如在黃金高估時降低倉位、在低估時加大倉位，避免盲目追漲殺跌，這需要一定程度的“反人性”操作。