特朗普2.0如何影響美國金融行業？

自2024年9月以來，“特朗普交易”成爲市場關注的熱點，美股金融板塊在此期間表現較爲亮眼。本文中金回顧特朗普上一任期內的美股金融行業監管政策和股價表現，並展望特朗普2.0對美國金融行業的潛在影響。

摘要

特朗普1.0回顧：1）股價復盤：特朗普1.0初期（2016-2018年）金融股跑贏大盤，最高實現超額收益約17個百分點（以2016年初爲起點）。2）監管政策：特朗普的主要金融主張在於放松金融監管，2018年5月籤署《經濟增長、監管放松與消費者保護法案》，這是自次貸危機後出台《多德-弗蘭克法案》以來，美國首次放松對金融機構的監管。從法案內容來看，對放松中小銀行的內容較多，並提高了系統重要性銀行的總資產門檻至2,500億美元。值得注意的是，2023年出險的硅谷銀行/籤名銀行/第一共和銀行均處於該法案的放松範圍。

特朗普2.0展望：中金認爲，特朗普2.0時期或仍將延續其放松金融監管的主要立場。實施路徑上主要通過白宮的行政命令、國會的正式法案和金融監管部門的具體細則，但對金融細分行業的影響程度各有不同。1）銀行：當前美國銀行業巴塞爾III終局規則仍處於討論期，特朗普2.0可能推遲美國銀行業資本充足率提升規則的落地時間。2）資產管理：對大型資產管理機構納入系統性監管可能仍會繼續推進，但監管程度或相對可控。3）消費金融：或保持對消費金融公司和金融科技公司的較低審查。4）加密貨幣：可能構建相對寬松的監管框架。5）並購交易：可能會部分放寬對反壟斷法的實施，加速投行並購交易。

當前美股金融板塊處在什么位置？金融板塊是美股權重板塊之一，在標普500指數中的市值佔比約13%，僅次於信息技術板塊。以標普500金融指數爲例，共有13個細分子行業合計72支成分股。近年來，標普500金融指數已經從2020年3月末的底部區間上漲超140%。截至2024年11月18日，標普500金融指數交易於2.36倍P/B，小幅高於歷史均值+1倍標准差。從細分子行業來看，交易和支付處理服務、金融交易與數據、資產管理與托管銀行等盈利能力與估值相對領先。

風險

金融政策落地不及預期；監管超預期加強；美聯儲降息不及預期；全球地緣局勢不確定性。

正文

特朗普1.0時期的金融監管與股價走勢回顧

股價復盤：特朗普1.0初期（2016-2018年）金融股跑贏大盤

特朗普1.0初期（2016-2018年），標普500金融指數實現明顯的超額收益。從2016年11月特朗普贏得大選开始，至2018年11月中期選舉前，標普500金融指數持續跑贏大盤，最高實現超額收益約17個百分點（以2016年初爲起點）。2018年11月，美國中期選舉落地，民主黨重新贏回了衆議院，共和黨保住了參議院，形成了兩黨分化格局；2020年11月拜登贏得大選；在此期間，疊加疫情等外部衝擊，美股金融板塊並未形成超額收益。此後2023年3月硅谷銀行破產，及此後多家區域銀行陸續破產，對美股金融板塊走勢形成明顯壓制，但由於美國金融監管機構對破產銀行的快速處置，最終並未形成系統性風險，金融股也很快底部復蘇。2024年9月以來，伴隨市場“特朗普交易”快速升溫，標普500金融指數在9月初至今（11月18日）累計上漲13%，跑贏標普500指數（累計上漲9%）約4個百分點，超額收益再次顯現。

圖表1：標普500金融指數絕對&相對收益vs.美國大選等重要事件節點

注：絕對收益計算起點爲2016-01-01；資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

政策主張：特朗普1.0時期的監管主要在於放松對中小銀行的監管

特朗普的主要金融主張在於放松金融監管，尤其是對中小銀行的監管。2016年總統競選期間，特朗普提出“金融去監管”口號，聲稱要廢除《多德-弗蘭克法案》，放松對金融機構的束縛。2017年2月3日，即特朗普正式就職約2周後，特朗普下令對《多德-弗蘭克法案》進行全面審查。2017年12月，《經濟增長、監管放松與消費者保護法案》的初稿正式形成，並於2018年3月和5月分別得到美國參議院和衆議院的通過。2018年5月24日，特朗普籤署了《經濟增長、監管放松與消費者保護法案》[1]，這是自次貸危機後出台《多德-弗蘭克法案》以來，美國首次放松對金融機構的監管。

從法案內容來看，對放松中小銀行監管的內容較多。例如，簡化對社區銀行的資本充足率要求等，以降低其合規成本。同時，該法案提高了系統重要性銀行的總資產門檻。此前《多德-弗蘭克法案》規定對總資產超過500億美元的36家銀行實施系統重要性銀行監管，但該法案將系統重要性銀行的門檻提高至2,500億美元，並規定不再對資產規模500億美元至1,000億美元的銀行實施強制性監管；資產規模1,000億美元至2,500億美元的銀行需接受壓力測試，但監管機構可以相機抉擇。值得一提的是，2023年出險的硅谷銀行（2022年末總資產約2,100億美元）、第一共和銀行（2022年末總資產約2,100億美元）、籤名銀行（2022年末總資產約1,100億美元），均爲該法案放松監管範圍。

圖表2：《經濟增長、監管放松與消費者保護法案》要點總結

資料來源：《金融監管研究（2018年第8期）:美國金融監管放松改革的影響與啓示研究》，美國國會，中金公司研究部

特朗普2.0時期對美國金融行業的潛在影響

中金認爲，特朗普2.0時期或仍將延續其放松金融監管的主要立場，並可能對拜登政府期間實施的加強金融監管形成較爲明顯的反向趨勢。從實施路徑上，主要通過白宮的行政命令、國會的正式法案和金融監管部門的具體細則，但對金融細分行業的影響程度各有不同，中金將在下文詳細分析。

影響路徑：三個維度

美國金融監管對金融行業的影響一般通過三個路徑：白宮、國會（參議院、衆議院）、金融監管部門。1）白宮：通常來說，白宮的行政命令往往落地較快，也較能體現該屆政府的政策態度。以特朗普1.0時期爲例，2017年1月20日特朗普就職，2月3日即籤署文件要求全面審查《多德-弗蘭克法案》。2）國會：本次大選期間共和黨一統兩院[2]，有可能加速特朗普2.0期間的政策推行（類似特朗普1.0初期）。而兩年後（即2026年）的中期選舉如若重現兩黨分治狀態（類似特朗普1.0後期），後續的監管法案落地需要雙方形成一致，則可能存在一定的不確定性。3）金融監管部門：金融監管部門的負責人通常有獨立的任期，總統換屆並不會直接影響其任期，但任期屆滿後的新任監管負責人需要由總統提名並由國會批准。當前，美聯儲（Fed）主席鮑威爾（Jerome Powell）的本屆任期爲直至2026年5月；美國證券交易委員會（SEC）主席Gary Gensler的本屆任期爲直至2026年1月。但特朗普曾在競選期間提出一旦當選將解僱當前SEC主席Gary Gensler的說法[3]，以支持加密貨幣的發展，因此也不排除主要金融監管部門負責人提前結束任期的可能性。

銀行：或推遲美國銀行業實施巴塞爾III終局規則

美國銀行業巴塞爾III終局規則仍處於討論期，特朗普2.0可能推遲美國銀行業資本充足率提升規則的落地時間。此前在2023年7月27日，美國貨幣監理署（OCC）、美聯儲（Fed）和聯邦存款保險公司（FDIC）聯合發布了巴塞爾III終局規則（Basel III Endgame，B3E）的草案[4]，要求大型銀行機構（總資產規模超過1,000億美元）的核心一級資本充足率（CET1）提高至16%、全球系統重要性銀行（G-SIB）提高至19%，該草案原定於2025年7月1日生效，並設有3年過渡期。

目前各界對監管規則仍存在較大異議。2024年9月10日，美聯儲負責監管的副主席巴爾（Michael S. Barr）提出調整巴塞爾III終局規則草案[5]，將該規則適用的銀行規模提高至總資產規模超過1,500億美元，並將全球系統重要性銀行（G-SIB）核心一級資本充足率下調至9%，其余非全球系統重要性銀行（但總資產規模超過2,500億美元）降至約3-4%。根據Bloomberg預測，在特朗普當選的情形下，巴塞爾III終局規則最終實施的可能性僅爲30%，並且實施可能至少延遲一年。

圖表3：美國上市銀行資本充足率情況

注：1）數據截至2024-Q3；2）指標採用中位值

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表4：美國銀行業巴塞爾III終局規則的可能時間表

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表5：美國大型銀行最新資本要求（2024年10月1日生效）

資料來源：美聯儲，中金公司研究部

資產管理：或繼續推進非銀金融機構系統性監管，但程度或相對可控

對大型資產管理機構納入系統性監管可能仍會繼續推進，但監管程度或相對可控。此前美國金融監管對系統性風險的監控主要集中在銀行部門，近年來伴隨着資產管理公司規模的快速增長，對以資管機構爲代表的非銀機構的監管日益受到重視。2023年11月，美國金融穩定監管委員會（Financial Stability Oversight Council，FSOC）通過了非銀金融機構系統性風險的評估框架[6]，將資產管理機構（例如，對衝基金、私募基金、非銀按揭貸款人等）納入系統性監管，這是目前美國聯邦監管機構對非銀機構的最嚴格的監管之一。

盡管目前監管部門並未公布具體納入系統性風險的非銀機構名單，但市場預期美國大型資產管理公司都有可能面臨更爲嚴格的監管限制。根據FSOC公布的《非銀金融機構認定指南（The Nonbank Designations Guidance）》，確定一家非銀行金融機構是否應受美聯儲監管和審慎標准約束時需遵循兩個階段的流程（見下圖表6），並在每年進行重新評估。財政部長珍妮特·耶倫（Janet L. Yellen）表示“金融穩定是一項公共產品，中金需要一個強有力的結構來監測和解決可能威脅金融體系的風險積累,…爲FSOC使用其指定權力建立分析框架和持久流程，將加強中金減輕金融危機風險的能力。”

中金認爲特朗普2.0時期，非銀機構仍可能面臨一定的監管審查，但基於特朗普的政策主張，實際執行的政策進度可能較拜登政府時期有所放緩，對非銀金融機構的整體監管成本和影響或相對可控。

圖表6：FSOC《非銀金融機構認定指南（The Nonbank Designations Guidance）》實施步驟

資料來源：FSOC，美國財政部，中金公司研究部

圖表7：美國共同基金淨資產規模

注：數據截至2024.09 資料來源：ICI，中金公司研究部

圖表8：美國共同基金新增淨現金流入

注：數據截至2024.09 資料來源：ICI，中金公司研究部

消費金融：或保持對消費金融公司和金融科技公司的較低審查

回顧特朗普1.0時期，美國消費者金融保護局（Consumer Financial Protection Bureau，CFPB）傾向於放松管制，但同時也保留一定的檢查。中金認爲特朗普2.0時期可能仍維持1.0時期的定調，即傾向於對消費金融公司和金融科技公司保持較低的審查。同時可能調整拜登政府時期對消費金融領域的先用後付[7]、用戶數據[8]等相關的改革，相關的監管成本較目前可能有所降低。

加密貨幣：潛在的新監管框架

盡管2024年初美國證券交易委員會（SEC）批准了首批11只比特幣現貨ETP（Spot Bitcoin Exchange-Traded Products），但現任SEC主席Gary Gensler對加密貨幣仍較爲審慎，表示“雖然中金批准了某些現貨比特幣ETP份額的上市和交易，但中金沒有批准或認可比特幣。投資者應謹慎對待與比特幣和價值與加密貨幣掛鉤的產品相關的無數風險。”[9]中金認爲，特朗普2.0時期可能加速監管部門推出加密貨幣的全新監管框架，這一方面基於特朗普自身的競選主張，即“結束民主黨人對加密貨幣的打壓[10]”；另一方面，現任SEC主席Gary Gensler的本屆任期至2026年1月屆滿，並且存在提前結束任期的可能性，換屆可能對虛擬貨幣行業的監管態度帶來一定程度的改變。

並購交易：反壟斷法可能放松，加速投行並購交易

中金認爲，特朗普2.0期間可能會部分放寬對反壟斷法的實施，與現行拜登政府的嚴格反壟斷執法形成一定的差異。當然，這很大程度上也取決於未來美國司法部（Department of Justice）和聯邦貿易委員會（FTC）負責反壟斷的人員任命情況。從當前的實際情況來看，過去幾年間，伴隨着全球高利率環境、疫情帶來的全球通行受阻，以及地緣局勢帶來的投資不確定性，使得大型企業並購，尤其是跨國並購陷入低谷。但自2023年下半年以來，美聯儲降息落地、美國非金融企業現金比例保持高位，以及CEO信心指數回升，可能加速推動大型並購交易發生（盡管對大型科技巨頭的反壟斷可能仍然保留），中金認爲這有望帶來投資銀行的並購業務量加速回升。

圖表9：全球並購交易規模企穩回升

注：數據截至2024.Q3

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表10：CEO信心指數已從底部回升至相對高位

注：數據截至2024.Q3

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表11：美國非金融企業持有的現金比例保持較高區間

注：數據截至2024.Q2

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

當前美股金融板塊處在什么位置？

金融板塊是美股權重板塊之一，估值相對偏低。以標普500指數爲例，截至2024年11月18日，標普500指數中金融股的總市值約7.1萬億美元，市值佔比約13%，僅次於信息技術板塊。從估值來看，標普500金融指數估值約18.1倍P/E，處於11大類行業中的第9位，板塊估值相對偏低。

板塊構成：13個細分子行業、72支成分股。以標普500金融指數爲例，截至2024年11月18日，標普500金融指數共有成分股72家。按GICS細分行業分類標准來看，共分爲13個金融細分子行業，上市數量和市值分別爲：多元化銀行（8家，1.48萬億美元）、交易和支付處理服務（8家，1.36萬億美元）、多行業控股集團（1家，9,740億美元）、資產管理和托管銀行（10家，6,680億美元）、金融交易與數據（9家，5,440億美元）、財產和意外傷害保險（11家，5,190億美元）、投資銀行與經紀（4家，5,190億美元）、消費金融（4家，3,140億美元）、保險經紀人（5家，3,080億美元）、人壽與健康保險（5家，1,840億美元）、區域銀行（5家，1,520億美元）、多元化保險（1家，490億美元）、再保險（1家，150億美元）。

估值走勢：當前交易於2.36倍P/B，小幅高於2000至今的歷史均值+1倍標准差。近年來，標普500金融指數已經從2020年3月末的底部區間上漲超140%，這一方面來自金融機構基本面的逐步復蘇，另一方面今年9月以來的“特朗普交易”，驅動金融板塊加速上漲。截至2024年11月18日，標普500金融指數交易於2.36倍P/B，高於2000年至今的歷史均值1.67倍P/B，亦小幅高於歷史均值+1倍標准差2.24倍P/B。從細分子行業來看，按照PB-ROE框架，交易和支付處理服務（P/B 13倍，2023ROE 41%）、金融交易與數據（P/B 7倍，2023ROE 21%）、資產管理與托管銀行（P/B 6倍，2023ROE 18%）等盈利能力與估值相對領先。

圖表12：標普500指數中金融板塊市值佔比13%