宋雪濤：反轉的底層邏輯沒有改變
短期情緒看政策。
從長期來看，政策可能不是靠單一政策發揮作用，也不是靠頻繁出台政策來起作用。但在短期內，市場需要政策的引導。美聯儲在這方面做得非常成功，經過近20年的實踐，預期管理已經很成熟。從最近的幾次會議來看，央行和財政部在預期管理上也做得不錯。比如，人大常委會後的新聞發布會務實地談論了財政收入不及預算的問題，並在明年赤字規模上還留有想象空間，接下來的政策仍在研究、儲備和流程中，因此對政策的持續性也留有想象空間。
市場的目光集中在了剛剛召开的人大常委會關於一次性大幅上調地方債務限額等決定上，對於財政政策力度存在分歧：一些投資者傾向於關注具體的數字，比如10萬億或12萬億，這是將未來幾年的財政措施累計起來的總額。而對於數字預期不太高的投資者來說，認爲財政部的預期指引做得相當不錯，比如1012的兩個“較大規模”爲市場留下了持續關注和預期發酵的空間。
隨着政策的具體規模逐漸明確，政策的發酵期也將告一段落，市場參與者將能夠更清楚地看到政策的全貌，包括政策規模、具體措施，以及除防風險外是否還能直接刺激經濟增長，比如消費和投資。市場可能將更加關注各種政策落地之後的實際受益者，而不是簡單因爲情緒改善而抄底低估值股票。
短期資金看外資。
市場反彈的持續性依賴於資金動向，尤其關注增量資金。此輪增量資金主要是散戶和外資，其中外資的動向對觀察市場具有一定參考性，因爲最初也是外資受人民幣升值預期而流入，並受美國AI敘事分歧的影響，开始尋求低估值的資產配置再平衡。外資回流迅速，也因爲不受國內市場負面輿論壓力的影響，同時需要平掉在中國資產上的空頭倉位。
回流的外資主要有兩類：一類是對衝基金：主要在9月24日至30日期間爲了平倉而回流，這些資金在三四天內完成平倉，同時市場出現大幅反彈，這種反彈往往與量化策略和空頭回補有關。另一類是被動投資資金：包括ETF等被動投資工具對中國資產配置偏低，8月底中國在MSCI新興市場指數的權重爲22.5%，但實際配置低於這個水平。以MSCI中國ETF-iShares爲例，截至10月25日，該產品資產規模較8月底增長約40%。
尚未回流的外資是偏長期的主動管理資金。9月末，中國在MSCI新興市場指數的權重爲27.8%，以新興市場股票爲目標的全球主動管理基金9月末平均中國股票倉位爲21.5%，相較MSCI新興市場指數的權重低6.3%。這些資金因爲之前的虧損而心存顧慮，盡管對中國政策的變動感到興奮，但仍然保持謹慎，不會輕易行動，需要看到具體的政策細節，比如資金規模、去向、是化債還是刺激消費。
外部制約仍然存在。
從外部環境來看，人民幣匯率的升值是近期政策連續出台的重要支撐。然而，當人民幣匯率升到7之後，繼續升值遇到了阻力，這也反映了外部因素的變化。例如，面對着通脹和就業的雙重反彈，美聯儲九月大幅降息似乎是個“政策錯誤”，但可能仍是出於政治考量，在大選之後，美聯儲正在收回之前釋放的寬松預期。
特朗普的勝選也讓美國經濟政治環境的不確定性增強，市場也在對其核心經濟政策——比如提高關稅、驅逐非法移民、降低企業稅和個人所得稅的影響進行定價。美債和美元指數短期內都存在反彈動力，美元指數升至104以上，10年期美債收益率升至4.2%以上。2016年特朗普當選總統後，避險因素和減稅帶來的經濟繁榮推動美元指數短期一度上漲了5.6%。如果特朗普再次上任，美元在短期內可能再次偏強，這導致人民幣匯率的升值空間和財政貨幣的發力空間收窄。
特朗普政策的不可預測性更高，其貿易保護主義也並非僅針對中國，而是全面鋪开，而大選後對特朗普政策影響的情緒酝釀也與聖誕假期重合。這段時間外資可能降低全球權益資產的倉位，H股與國際市場的關聯度較高，也更容易受到外部環境的影響。
化債是改革的一部分。
然而，真正關鍵的是改革本身，以及改革所帶來的一系列積極變化：減輕人民幣匯率的貶值壓力，釋放短期政策空間，增強政策的協同性，降低長期系統性風險，依法保護民營企業的權利。
這次大規模化債是改革計劃的一部分，改革的堵點是地方政府轉型，地方政府轉型的堵點是存量債務問題制約着資金周轉和發展空間。隱性債務置換降低地方政府的債務風險和資金鏈壓力，改善地方政府負債結構，幫地方政府掃清轉型的一大障礙，讓地方政府能夠在未來的轉型中輕裝上陣。
未來的轉型，要靠地方政府在要素市場化的環境中充分競爭和公平競爭，通過改善營商環境、提高公共服務質量來獲得更多的財政收入，並減少過往發展模式中的低效支出，這可能开啓新一輪的錦標賽。盡管改革措施可能不會立即提升參與者的信心，但通過量變的積累逐漸達到質變的效果，建立起來新的敘事，這是市場長期反轉的根基所在。因此，化債是進一步全面深化改革行動的一部分，也是對市場長期反轉的邏輯確認。
風險提示
政策落地低於預期，內需恢復速度弱於預期，美國大選發生黑天鵝事件
注：本文爲天風證券2024年10月30日發布的《《怎么看反彈的持續性》，分析師：宋雪濤S1110517090003
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