天風固收孫彬彬：降息可期、曲线偏陡
摘 要
貨幣政策執行報告要點有三：第一，堅定堅持支持性立場；第二，預告貨幣指標統計調整，突出價格傳導；第三，要求金融機構理性定價，避免息差掣肘。
從政策信號觀察，面對外圍不確定性和國內宏觀壓力，對內爲主，以我爲主的方向不變。
匯率和外部均衡或有影響，但並不會改變貨幣寬松的方向，包括降息的可能性。
息差問題，或許會通過自律機制，引導金融機構理性定價，適度拉开存款和貸款之間的利差空間。
上述政策方向，結合央行新框架，我們預計11月或有一次降准，明年上半年或有一次降息。
央行引導結合貨幣政策新框架，利率曲线或許會有所增陡。
現階段，我們預計10Y國債可能在2.125%上下窄幅震蕩，我們建議保持對曲线做陡，擇機交易長端。
11月8日，央行發布2024年第三季度貨幣政策執行報告 （下稱“三季度貨政報告”）。我們梳理要點如下:
1. 堅定堅持支持性的貨幣政策立場
三季度貨政報告強調：“堅定堅持支持性的貨幣政策立場，加大貨幣政策調控強度，提高貨幣政策精准性，爲經濟穩定增長和高質量發展創造良好的貨幣金融環境。”
對比此前，6月19日潘功勝行長演講提出 堅持支持性貨幣政策立場，以及二季度貨政報告提出要 加強逆周期調節 。本次三季度貨政報告關於逆周期的表述，一方面延續了此前偏積極的表述，另一方面特別之處在於特意強調了“精確性”。
2. 如何加大貨幣政策調控強度並提高精確性？
2.1. 开展貨幣供應量統計修訂，淡化數量目標
三季度貨政報告專欄中提出兩方面工作思路，均有助於提高調控的精確性：
首先是完善貨幣供應量統計：
人民銀行正認真研究貨幣供應量統計修訂的方案，未來將擇機發布並適當進行歷史數據的回溯，不斷提高貨幣反映經濟活動變化的完整性和敏感性。
具體而言，後續主要的變化可能是：個人活期存款和非銀支付機構備付金納入M1，以及M2統計要結合金融工具流動性的發展變化適時調整。
與此同時逐步淡化數量目標：
隨着我國經濟高質量發展和結構轉型，實體經濟發展所需要的貨幣供應量正在發生變化，貨幣供應量的可控性以及與主要經濟變量的相關性正趨於減弱，即使結合金融業態的發展不斷修訂貨幣供應量統計口徑，也不會改變這一趨勢。
下階段，我國貨幣政策框架將逐步淡化對數量目標的關注，把金融總量更多作爲觀測性、參考性、預期性的指標，更加注重發揮利率調控的作用，不斷提升金融支持實體經濟高質量發展的適配性、有效性。
現階段人民銀行的數量目標是“社會融資規模、貨幣供應量同經濟增長和價格水平預期目標相匹配”。價格目標則包括貨幣市場、債券市場和貸款市場三大類利率。
參考利率傳導機制，預計央行將以OMO7D利率爲基礎，結合各類工具投放和預期管理，對DR、國債利率、LPR利率加以引導、調控，並進一步帶動貨幣、債券、存貸款三大市場利率水平變化，更好實現貨幣政策最終目標。
我們判斷：一方面，傳統的基於數量目標的貨幣政策調控逐步暴露出缺點。伴隨金融創新發展，現代信用貨幣體系通常會經歷貨幣需求穩定性的下降、M2等傳統指標無法完全涵蓋流動性數量等一系列問題。這會導致數量調控目標的可測性、可控性及其與貨幣政策最終目標的相關性都出現下降，堅守傳統數量中介目標會導致市場利率波動放大，不利於穩定預期。結合歐美經濟體80-90年代經驗，逐步淡化數量中介目標、轉向價格型調控是現代貨幣政策體系建立的重要一環。
另一方面，基於價格目標的貨幣政策調控依賴於較爲發達的金融市場和順暢的利率傳導機制，因此轉型也很難一蹴而就。如果存在市場分割、市場不完全、預期定價不充分等問題，可能會導致政策利率向市場利率的傳導不順暢，降低價格調控的效果。此外，在貨幣和金融市場相對穩定的情況下，如果經濟波動主要來自實體經濟和商品市場，並且市場中有很多利率不敏感的經濟主體，那么基於數量目標的貨幣政策調控可能更有優勢。
伴隨向價格調控進一步轉型，央行對於債市的調控能力進一步上升，出現債市負反饋或單邊行情的概率可能都會有所下降：第一，資金利率圍繞政策利率窄幅波動，流動性更加平穩，第二，央行可以通過國債买賣、預期管理等方式引導債市利率水平。
2.2. 避免淨息差掣肘，或爲進一步降息做准備
10月物價表現指向降息仍有必要性，三季度貨政報告強調物價回升和降成本：
把促進物價合理回升作爲把握貨幣政策的重要考量，推動物價保持在合理水平。
完善市場化利率形成和傳導機制，發揮央行政策利率引導作用，釋放貸款市場報價利率改革和存款利率市場化調整機制效能，促進金融機構持續提升自主定價能力，推動企業融資和居民信貸成本穩中有降。
在降息的可行性上，三季度貨政報告專欄介紹政策利率傳導過程時，強調要提升存貸款市場利率傳導效率，減少貨幣政策掣肘：
存貸款市場的利率傳導效率受損影響調控效果，制約貨幣政策空間。
當前經濟運行需要加大逆周期調節力度，但進一步降息面臨着淨息差和匯率內外部雙重約束。
未來將更多關注“形得成”和“調得了”。在“形得成”方面，需要金融機構切實提升自主理性定價能力，增強資產端和負債端利率調整的聯動性。發揮行業自律作用、維護公平競爭秩序、健全銀行內部資金轉移定價（FTP）機制等，都是強化利率政策執行不可或缺的環節。在“調得了”方面，需要盡可能緩解影響利率調控的約束，引導銀行通過市場化方式保持合理的資產收益和負債成本，避免淨息差掣肘，使利率政策更好服務於貨幣政策的宏觀調控職能。
我們判斷，這是在爲未來進一步降息進行政策准備，降低內部約束，但特朗普交易驅動下匯率外部約束仍待觀察。
2.3. 把握好利率、匯率內外均衡
三季度貨政報告再度強調外部均衡的重要性：
穩步深化匯率市場化改革，完善以市場供求爲基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，堅持市場在匯率形成中起決定性作用，保持匯率彈性，發揮匯率調節宏觀經濟和國際收支自動穩定器功能。做好跨境資金流動的監測分析，堅持底线思維，綜合施策，強化預期引導，防止形成單邊一致性預期並自我實現，堅決防範匯率超調風險，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。加強外匯市場管理，引導企業和金融機構樹立“風險中性”理念，指導金融機構基於實需和風險中性原則積極爲中小微企業提供匯率避險服務，維護外匯市場平穩健康發展。
政策層面判斷中美貨幣政策周期差和美元指數動能走弱可能至少有兩個維度的考慮：
一是美元指數出現下行調整，絕對水平在103或更低。
參考2024年3月6日 潘功勝表述“在過去的幾天裏，美元指數從上個禮拜的104，這兩天又下降到103附近，國內外的貨幣政策周期差趨於收斂”。
二是中美利差倒掛幅度在150bp左右或以內。
回顧2023年6月、8月兩次OMO、MLF降息，中美十年國債利差倒掛幅度最大在160bp左右。此外《金融時報》2023年12月13日發文，再次提及2023年11月以後中美十年國債利差倒掛從220bp收窄到160bp附近 。至12月21日國有大行宣布降低存款利率時，中美十年國債利差倒掛幅度已經收窄至120bp附近。
大選後美元指數升值，中美利差倒掛在200bp以上，綜合匯率和中美利差表現和前景來看，短期內降息可能仍存在外部均衡壓力。
現階段貨幣寬松，至少是降息預期確實會受到外部均衡的幹擾。未來一方面考慮對內爲主，另一方面，需要關注特朗普交易的持續性，在貨幣政策堅持支持性立場的背景下，至少明年上半年降息仍有較大可能。
2.4. 精確性還體現在挖掘有效信貸需求和完善結構性貨幣政策工具
針對信貸投放，三季度貨政報告強調，要深入挖掘有效信貸需求，加快推動儲備項目轉化。在防範資金沉澱空轉的同時，支持金融機構按照市場化法治化原則，深入挖掘有效信貸需求，結合“兩重”“兩新”、房地產支持政策組合等抓手，加快推動儲備項目轉化，保持信貸合理增長。
從11月4日公布的9月結構性貨幣政策工具余額看，新動能各個領域的信貸投放和再貸款需求可能偏弱。
其中：僅支小再貸款、普惠小微貸款支持工具、普惠養老專項再貸款、科技創新和技術改造再貸款、保障性住房再貸款五項相比6月末略有增長，而PSL、支農再貸款以及總體余額均有縮量。
因此從9月开始，央行結構性貨幣政策重點做了兩方面安排：
第一，考慮支持資本市場穩定發展。
進入9月份，一攬子增量政策措施發布後，市場對支持資本市場穩定發展的兩項結構性貨幣政策工具反應積極，預期改善，股票市場回升。
第二，調整房地產領域支持工具。
保障性住房再貸款推出後，租賃住房貸款支持計劃並入保障性住房再貸款。爲進一步增強對銀行和收購主體的市場化激勵，人民銀行將提供的再貸款資金比例由原來的60%提高到100%。
此外，雖然PSL整體縮量，但三季度貨政報告仍然強調：用好抵押補充貸款，支持政策性开發性金融機構爲保障性住房建設、城中村改造、“平急兩用”公共基礎設施建設等提供信貸支持。9月末，抵押補充貸款余額爲2.6萬億元。
2.5. 降准怎么看？
9月24日 發布會潘功勝行長指出，“在今年年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款准備金率0.25-0.5個百分點”。
不過三季度貨政報告下一階段工作思路中，對於降准時點沒有給出更加明確的指引。
我們判斷，11月下旬降准信號可期待。
一方面，央行認爲降准是穩定各方面發展信心的有效舉措，從11月8日人大常委會到12月政治局會議和中央經濟工作會議之間，市場圍繞增量政策和基本面信號或將繼續反復博弈，不排除資本市場出現階段性擾動和壓力，此時進行降准可能是政策上的合意選擇。
類比9月27日降准，三季度貨政報告認爲：此次降准有利於加大貨幣政策逆周期調節力度，向社會釋放穩經濟的強烈信號，提振各方面發展信心，推動經濟持續回升向好。降准後金融機構加權平均存款准備金率爲6.6%。
另一方面，央行可能需要配合年內即將增大的債券供給壓力。
11月8日人大常委會發布會明確新增6萬億地方政府專項債限額後，其中2萬億將在年內安排發行。根據我們的測算，從發行角度來看，今年11月供給壓力可能小於去年同期，而12月供給壓力略大於去年同期。
後續存在11月下旬公告降准、12月初降准落地的可能性。
3. 資金面怎么看？
我們判斷，貨幣政策的總體趨勢，或者說貨幣政策的新框架，可能就是要更加突出央行通過7天逆回購操作利率對資金利率的指引。
資金利率或繼續維持在不顯著低於OMO利率的水平。若後續出現降息則資金利率中樞相應調整。
4. 從貨幣政策執行報告看債市走向
貨幣政策執行報告要點有三：第一，堅定堅持支持性立場；第二，預告貨幣指標統計調整，突出價格傳導；第三，要求金融機構理性定價，避免息差掣肘。
從政策信號觀察，面對外圍不確定性和國內宏觀壓力，對內爲主，以我爲主的方向不變。
匯率和外部均衡或有影響，但並不會改變貨幣寬松的方向，包括降息的可能性。
息差問題，或許會通過自律機制，引導金融機構理性定價，適度拉开存款和貸款之間的利差空間。
上述政策方向，結合央行新框架，我們預計11月或有一次降准，明年上半年或有一次降息。
央行引導結合貨幣政策新框架，利率曲线或許會有所增陡。
現階段，我們預計10Y國債可能在2.125%上下窄幅震蕩，我們建議保持對曲线做陡，擇機交易長端。
風 險 提 示
基本面數據超預期，海外經濟超預期，增量政策超預期
注：本文選自天風證券於2024年11月11日發布的證券研究報告《降息可期、曲线偏陡——2024年三季度貨幣政策執行報告點評》，報告分析師：孫彬彬 SAC 執業證書編號：S1110516090003；隋修平 SAC 執業證書編號：S1110523110001
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