全球制造業“衆生相”

摘要

後疫情時代，全球制造業復蘇明顯乏力，今年補庫周期遠弱於預期。在歐美央行“降息潮”背景下，2025年制造業能否重啓復蘇？如果特朗普重新當選，是否會开啓新一輪下行周期？

熱點思考：全球制造業“衆生相”

一、失落的“全球制造”：如何理解年中以來全球制造業再次轉弱？

年中以來，全球制造業景氣出現波折，中國出口亦受影響。10月美國、歐元區制造業PMI分別較上月回升至47.8、45.9，但日本、英國分別回落至49、50.3。年中以來全球制造業景氣出現較大波折，中國10月出口雖然存在短期天氣、訂單前置等因素影響，但外需轉弱因素不可忽視。

疫情以來，全球制造業主要由三大因素驅動：商品和服務消費結構轉變、利率變化、庫存周期。在今年年中時點，市場在對海外經濟預期有所波動，疊加美國大選、央行降息、地緣政治不確定性加大，使得全球工業生產景氣走弱、補庫放緩。

二、周期現象還是結構變化？疫情以來，全球制造業有何新變化？

自疫情以來，全球制造業在國別、行業上有何變化趨勢？2000年以來，全球工業生產中新興經濟體強於發達經濟體是常態。疫情以來，發達國家整體工業生產恢復較弱，國別結構上分化嚴重，美國一枝獨秀。發展中經濟體生產多數景氣，中國生產較疫情前強23%。

在國家之間，制造業生產行業結構發生了哪些變化？中國制造業過去5年加速轉型升級，東盟國家或承接了部分產業轉移。發達經濟體內部，美國在疫情後工業生產的改善主要集中在藥品、皮革制品、電腦電子、機動車，反映更爲廣義的“制造業回流”，且明顯強於德日英。

2024年全球工業生產行業結構：非耐用品、其他交運設備、電腦電子是亮點。1）美國今年補庫以非耐用品和地產相關行業爲主。2）其他交運設備或對應中國出口中船舶增速的提升，體現中國工業價格優勢以及全球船舶需求。3）電腦電子對應的是2024年全球半導體需求的回暖。

三、展望未來：全球制造業前景如何？當“降息潮”遇到“關稅2.0”

“存量競爭”下，全球制造業競爭加劇。自2008年GFC以來，全球經濟主要矛盾在於技術進步放緩。逆全球化背景下，全球出口增速陷入停滯，全球產業鏈競爭態勢強化。疫情以來，中國、美國制造業增加值佔全球份額提升，日本、歐盟、東盟表現一般。

全球制造業與全球經濟的景氣程度息息相關。根據最新IMF預測，2025年全球經濟增速爲3.2%，持平2024年，也就是說明年全球經濟或是全球制造業支撐之一。此次預測上修了美國經濟增速，下修了歐元區國家經濟增速，可能意味着美國經濟走弱幅度或較爲有限。

未來全球制造業也存在兩方面風險，分別爲海外央行降息低於預期，以及貿易摩擦衝擊。1）如果美聯儲降息低於市場預期，則全球金融條件這一渠道可能會對全球制造業形成打擊。2）若未來美國與歐洲、中國之間貿易摩擦加劇，這可能對全球制造業形成衝擊。

風險提示

地緣政治衝突升級；美國經濟放緩超預期；美聯儲再次轉“鷹”

報告正文

後疫情時代，全球制造業復蘇明顯乏力，今年補庫周期遠弱於預期。在歐美“降息潮”背景下，2025年制造業能否重啓復蘇？如果特朗普重新當選，是否會开啓新一輪下行周期？

（一）失落的“全球制造”：如何理解年中以來全球制造業再次轉弱？

年中以來，全球制造業景氣出現波折，中國出口亦受影響。本周標普公布了一系列重點國家10月PMI數據，美國、歐元區分別較上月回升至47.8、45.9，日本、英國分別回落至49、50.3。自年中以來，全球制造業PMI出現較大波折，中國10月出口雖然存在短期天氣、訂單前置等因素影響，但外需轉弱因素也不可忽視。

哪些因素驅動全球制造業景氣變化？疫情以來，全球制造業主要由三大因素驅動：商品和服務消費結構轉變、利率變化、庫存周期。

1）2020年-2022年：海外需求走強+供應鏈受損下的強勢補庫，新冠疫情導致服務消費暫時性受抑制、全球供應鏈斷裂，疊加海外國家對出台經濟刺激政策（美國對居民發放財政補貼）、政策利率大幅下調，使得居民商品消費迅速走強，美商品消費在整體消費中的佔比一度較疫情前高出4個百分點，帶動新興國家工業生產在2020年全球性的收縮之後迅速反彈，並超出疫情前趨勢。

2）2022-2023年：全球加息潮下的去庫：2022年後，隨着疫情逐步平緩，服務消費重新回歸，海外央行面對高通脹亦开啓加息進程，使得全球前期補庫轉爲去庫，體現爲全球制造業PMI在2022年下半年回落至50以下，而服務業PMI在2023年以來持續維持在50以上。

3）2024年初至今：高利率、高不確定性下的補庫。隨着2023年末海外央行降息預期發酵、庫存水位回落至低位，美國在2024年上半年重新开啓補庫，三渠道庫存增速上行，補庫力度明顯強於歐元區。但在年中時點，市場在對海外經濟預期有所波動，疊加美國大選、央行降息、地緣政治不確定性加大，使得全球工業生產景氣走弱、補庫放緩。

根據上文分析，2024年以來全球制造業恢復的主要推動力之一是海外央行降息的开啓、金融條件的放松，從這一角度出發，近期市場對歐央行降息預期有所強化，但對美聯儲降息預期有所下修，12月降息預期、2025年降息幅度預期均有所下降，可能會對全球制造業形成一定抑制，一個極端的例子是1980年代初美聯儲激進的加息導致全球工業生產陷入低谷，可見央行利率政策取向對於全球制造業影響極大。

（二）周期現象還是結構變化？疫情以來，全球制造業有何新變化？

上文我們主要闡述了影響全球制造業的短期因素，從中長期視角來看，自疫情以來全球制造業在國別、行業上有何變化趨勢？

自2000年以來，全球工業生產中新興經濟體強於發達經濟體是常態。2015年-2019年，發展中經濟體工業生產增速平均爲3.3%，2020-2023年小幅回落至3.2%，而發達經濟體則從0.9%大幅下滑至0.3%，新興國家工業生產強於發達經濟體的格局甚至有所強化。

疫情以來，發達國家整體工業生產恢復較弱，國別結構上分化嚴重，美國一枝獨秀。2020年新冠疫情爆發之前，發達經濟體工業生產趨勢分化不大，歐元區工業生產增速明顯強於美國、日本，2015-2019年，歐元區、美國、日本工業生產平均增速分別爲1.3%、0.1%、0.1%。疫情之後的幾年間，發達經濟體工業生產不但恢復較弱，內部分化趨勢也愈演愈烈。截止2024年7月，發達經濟體工業生產僅略高於2019年末水平。其中，英國、日本明顯更爲疲弱，7月工業生產指數分別僅爲2019年底水平的84%、96%，歐元區生產自俄烏衝突以來不斷回落，從7月數據來看也明顯弱於美國。

疫情之後，發展中經濟體工業生產多數景氣，中國生產較疫情前強23%。在2000年至全球金融危機期間，中國工業生產增速達到頂峰，彼時亞洲新興（不含中國，下同）、東歐、拉丁美洲、中東非洲工業生產呈現出普遍性的景氣，對應中國加入WTO之後全球出口增速的提升、大宗商品的牛市。疫情之前的10年間，拉美、中東非洲國家生產走向疲弱，中國工業生產增速放緩，反觀亞洲新興國家工業生產增速逐步走強，不斷縮窄相對中國的差距，全球制造業格局轉變顯露無遺。但疫情之後，中國仍是發展中經濟體中工業生產最爲強勁的國家，截止2024年7月，中國工業生產較2019年12月水平高23%，亞洲新興、東歐、拉丁美洲、中東非洲則分別高12%、9%、5%、-1%。

制造業生產行業結構發生了哪些變化？

在發展中經濟體內部，中國工業結構在過去5年加速轉型升級，東盟國家或承接了部分產業轉移。中國工業生產結構長期進行轉型升級，金屬、木制品、服裝等低附加值行業工業生產指數增長幅度大幅下降，電腦電子、機動車行業維持高增速，電氣設備生產逆勢改善，這一趨勢在疫情以來是加速的。與此同時，東盟國家受益於與中國“協同生產”滿足發達國家需求的鏈條，部分行業工業生產也實現大幅提升，如在2019Q4-2024Q2期間，印尼的藥品、機械器具，馬來西亞的藥品、機動車、電腦電子，新加坡的木制品、服裝，越南的藥品、基礎金屬、橡膠塑料制品工業產出提升幅度較大，部分對應2011-2015年中國工業產出增速較高的行業。

在發達經濟體內部，可見美國在疫情後工業生產的改善主要集中在藥品、皮革制品、電腦電子、機動車，反映更爲廣義的“制造業回流”，且美國最近5年產出改善的行業遠多於德國、英國、日本。

2024年全球工業生產行業結構：非耐用品、其他交運設備、電腦電子是亮點。在2021年-2022年全球工業生產景氣、補庫周期中，最爲受益的是耐用品行業，如電腦電子、電器設備、機械器具。進入2023年，在海外央行高利率背景下，全球工業進入去庫階段，但非耐用品工業生產下降幅度遠高於耐用品。2024年，全球制造業生產有所回暖，這主要集中於非耐用品以及其他交運設備、電腦電子，而機動車、電器設備、機械器具等耐用品行業生產仍然較弱。

1）全球工業生產中非耐用品的整體性繁榮，對應美國今年補庫以“非耐用品”爲主的結構，主因其庫存在年初开啓補庫之時是更低的，彈性更強。

2）其他交運設備可能對應中國出口中船舶增速的提升，體現中國工業生產的價格優勢以及全球船舶建造需求（地緣政治、更新換代等因素）。

3）電腦電子對應的是2024年全球半導體需求的回暖，截止2024年8月，今年累計半導體訂單額增速已經達到19.4%，高出世界半導體貿易統計組織（WSTS）6月預測的16%，該組織預測2025年世界半導體訂單額增速爲12.5%。

（三）展望未來：全球制造業前景如何？當“降息潮”遇到“關稅2.0”

“存量競爭”下，全球制造業競爭加劇。自2008年GFC以來，全球經濟主要矛盾在於技術進步放緩所指向的“存量競爭”時代。逆全球化背景下，全球出口增速陷入停滯，全球產業鏈競爭態勢強化。中國自疫情以來貿易順差加速擴張，制造業增加值在全球中比重一度提升至30%，但東盟國家增加值佔比幾乎持平疫情之前，充分反映我國主動向“高附加值”產業升級的態勢，這一趨勢並沒有在東盟國家中看到。與此同時，發達國家內部制造業表現分化，美國制造業增加值佔全球比重較疫情之前提升0.5個百分點至17.3%（2023年），日本、歐盟表現均較爲一般，前者制造業增加值佔比較疫情前回落2.1個百分點至5.3%，對應上文對於發達國家內部制造業生產分化的論述。

全球制造業與全球經濟的景氣程度息息相關。根據最新IMF預測，2025年全球經濟增速爲3.2%，持平2024年，也就是說明年全球經濟或是全球制造業、貿易的支撐之一。相較7月IMF預測，此次預測上修了美國經濟增速，下修了歐元區國家經濟增速，前者主要依據爲實際工資、財富效應推動的居民消費強勁，以及非住宅投資恢復，後者主要依據爲制造業疲弱、財政重整，這可能意味着美國需求雖然較今年降溫是大概率，但走弱幅度或較爲有限。

但是，未來全球制造業也存在兩方面風險，分別爲海外央行降息低於預期，以及貿易摩擦衝擊。1）從全球央行角度，的確自2024年以來开啓降息的央行逐漸增多，這在歷史上這對於全球制造業是具備推動作用的，但就如上文所說，如果美聯儲降息低於市場預期，則全球金融條件這一渠道可能會對全球制造業形成打擊。2）美國大選即將於11月初落地，近期特朗普勝選概率提升，若未來美國與歐洲、中國之間貿易摩擦加劇，這可能對全球制造業、商品貿易形成衝擊。