宋雪濤：消費是四季度經濟的勝負手
大規模政策尚未推出，經濟已經小幅反彈，韌性不容小視。
在政策底-市場底已經逐漸明確的當下，9月經濟數據釋放出經濟初步企穩的信號。三季度GDP同比增速雖然相比於二季度回落0.1個百分點至4.6%，但降幅已經收窄，三季度名義GDP從二季度的3.97%回升至4.04%。
9月經濟數據相比7、8月明顯反彈。按照工業增加值和服務生產指數估算第二、三產業進而估算月度GDP增速，我們預計7、8、9三個月的月度GDP增速分別爲4.6%、4.4%、4.8%，依靠9月經濟數據反彈，三季度GDP增速實現同比4.6%。其中9月工業增加值同比上行0.9個百分點至5.4%，是推動9月GDP走高的主因。
7月末开始的政策發力是推動9月經濟數據走強的重要原因。從經濟分項看，固投、消費、工業增加值、服務業生產指數均有所好轉，與政策更相關的基建投資增速在9月迎來大幅反彈。前期受限於專項債發行進度偏慢、資金到位情況不足等原因，基建增速在8月一度回落至6.2%，但9月基建投資增速跳高至17.5%，單月增速創年內新高。其中，水利投資、電力投資累計增速上行至37.1%、24.8%。
“設備更新”政策推動制造業投資增速反彈。今年制造業投資增速高开低走，一季度增速9.9%，8月單月增速一度跌破8%，9月上行1.8個百分點至9.7%，爲年內次高。其中，通用設備制造業投資增速從8月的13.8%上行7.4個百分點至21.2%，汽車、船舶、紡織業投資增速也有所回升。
“以舊換新”政策推動以家電爲代表的耐用品消費增速大幅反彈。9月家用電器和音像器材、汽車零售增速分別提高17.1、7.7個百分點至20.5%、0.4%，其中汽車增速7個月以來首次轉正，帶動社零增速小幅上行1.1個百分點至3.2%，限額以上商品零售增速也由負轉正至2.8%。
在大規模財政政策尚未落地之際，9月經濟增速在前期政策的作用下已經出現小幅反彈，反映出中國經濟的韌性不容小視。四季度隨着財政進一步發力，經濟增速可能小幅回升，並大概率實現全年增長目標。在前三季度增長4.8%的情況下，全年實現5.0%增速目標需要四季度GDP增速達到5.2-5.4%（考慮四舍五入）。相比三季度的4.6%，四季度各項經濟增速需提高0.6個百分點，相比9月的4.8%，各項經濟增速需提高0.4個百分點以上。如果全年GDP實現4.8%（也屬於5左右），則四季度增速僅需和9月持平。
如果四季度在一攬子政策支持下經濟增速有所反彈，其中的重要抓手可能是消費。
第一，以舊換新政策將繼續支撐消費增速回升。
截至10月15日，2066.7萬名消費者申請，1013.4萬名消費者購买8大類家電產品1462.4萬台，享受131.7億元中央補貼，帶動銷售690.9億元。今年中央合計安排了1500億特別國債資金用於消費品以舊換新 ，考慮到其中部分資金用於補貼老舊運營貨車、農機補貼等，我們假設有1000億左右會用於消費品以舊換新。
按照目前的拉動比例（690.9/131.7=5.2），這大約能夠拉動5246億商品消費。按照比例扣除8、9月份已經使用的資金，我們預計以舊換新帶動的商品消費能夠拉動四季度社零增長3.6個百分點。
即使資金使用進度不及預期，以舊換新在四季度僅落地150億元左右（假設四季度每天資金使用情況與10月15日之前一樣，即全年僅落地不到300億），以舊換新也至少能夠拉動社零0.6個點以上。
第二，降低存量房貸利率將提升居民消費能力。
三季度，居民財產性收入增速進一步回落至-0.7%，創近年來新低，但工資性收入和經營性收入同比上行1、0.6個百分點至5.5%、6.3%，帶動居民可支配收入上行0.5個百分點至5%。但是在收入企穩時，受居民提前還貸的影響，居民消費支出增速下滑1.5個百分點至3.5%。
隨着存量房貸利率於10月統一下調，將降低居民提前還貸的意愿，緩和居民負債端壓力。同時，31個大城市調查失業率環比下降0.3個百分點至5.1%，居民消費意愿有望企穩回升。
第三，新增100萬套貨幣化安置的部分資金最終也會流入消費。
10月17日住建部提出了通過貨幣化安置等方式，新增實施100萬套城中村和危舊房改造。上一輪棚改時期，國內房價整體處於上行階段，居民在獲得棚改資金後，主要用於購置新房。本輪貨幣化安置的規模雖然較小，但當前居民對房價上漲預期已經幾乎消失，而且住房所有率較高，獲得的貨幣化資金更可能外溢至消費和投資領域，而不是購置房地產。這對後續消費等也會形成有效支撐。
四季度隨着政策逐漸落地，我們預計社零增速有望從區間下沿（三季度同比2.7%）逐漸向區間中上沿靠攏，上升幅度或超過1個百分點，對年末GDP形成重要支撐。總的來說，四季度內需對經濟的支撐有望走強，消費可能成爲經濟企穩的重要勝負手。
風險提示
經濟增速變動超預期，消費不及預期，政策超預期
注：本文來自天風證券發布的證券研究報告《政策初見成效》，分析師：宋雪濤 S1110517090003 孫永樂 S1110525010001
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