興業證券：透過K线抓住本質，大漲大波動大分化的...

投資要點

一、股市反轉邏輯的核心在於政策導向轉變爲“抓住重點，主動作爲”，而提振股市成爲主動作爲的核心抓手

10月1日報告《繼續做多中國股市：反轉邏輯、三大主线》，鮮明地指出從反彈的邏輯轉向反轉的邏輯，原因在於政策新導向。“抓住重點、主動作爲”，短期快速修復風險偏好，逆轉市場擔憂政策“不作爲”的悲觀預期；中期，“政策組合拳”將持續帶來股市環境和經濟環境的改善，港股和A股有望從逼空式反彈到震蕩持續反轉，中期的行情空間和時間暫不設限。

9月24日金融支持經濟高質量發展發布會，吹響政策紅利的衝鋒號。
9月26日政治局會議明確地傳遞了新導向——“正視困難、堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感。要抓住重點、主動作爲”。政策組合拳把提振資本市場、穩定房地產市場作爲重點、主動作爲。
10月8日發改委宣布“提振資本市場”是增量政策的五大方向之一。
10月12日財政部將宣布在近期陸續推出一攬子有針對性的增量政策舉措。財政部表示，將加力支持地方化解政府債務風險，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務。

二、反轉邏輯的兩個維度

2.1、战略層面：實現中長期“慢牛”的目的

2.1.1、以“提振股市”爲重要的政策抓手，將充分發揮政策組合拳的合力，實現高質量化債及高質量發展。資本市場行情的啓動對於實體經濟有三個方面的作用，最終形成資本市場、資產負債表和中國經濟的良性正面循環。1）提振信心。9月底的大幅上漲，有望扭轉過去三五年所形成的對中國經濟、中國資產負債表、中國樓市、中國股市的悲觀。2）通過財富效應，提振消費者信心，這在歷輪股市上漲中都有體現。3）通過擴表而不是縮表的方式，改善企業的資產負債表。資本市場的活躍，有助於讓優秀的企業進行行業整合，帶動並購重組、資本運作，進而傳導到居民資產負債表、企業資產負債表和地方政府資產負債表。

2.1.2、借鑑歷史:“519”行情及之後兩年中國式“慢牛”

90年代後期中國經濟所面臨的困境是內需不足，債務壓力大，國有企業面臨持續的虧損壓力，同時外部面臨亞洲金融危機的影響。
90年代後期至2000年代初期，中央出台了一攬子增量政策以脫困，其中，要求“高度重視和加強資本市場的發展”。1999年“519”行情啓動之後，經歷大漲大波動大分化，行情震蕩向上、延續2年，對於國企脫貧解困和擴大內需發揮巨大作用。一方面通過財富效應，增強了信心，促進了內需；另一方面，通過IPO及國有股配售、並購重組，促進了國企改革、盤活了國有資產。

2.1.3、借鑑海外經驗：次貸危機後美國經濟低迷，美股在數輪QE刺激下止跌並持續震蕩上漲，快速修復了私人部門資產負債表，帶動了消費，促進美國房地產市場的止跌回穩，從而最終形成資本市場和美國經濟的良性循環。

2.2、战術層面，政策導向“主動作爲”的新階段，如何實現中國式“慢牛”？

2.2.1、震蕩向上“牛”的基本面支柱一：提升股東回報。在經濟新舊動能切換的調整期，提振資本市場要鼓勵優質上市公司加強分紅、回購注銷，從而支撐股價走強，進而鼓勵資本運作、並購重組，實現內生增長和外延式增長共振。受央行3000億專項再貸款的新政驅動，回購注銷將持續夯實行情基本面。以港股爲例，2024年行情的基本面亮點正在於回購注銷。截至2024年9月19日，港股市場回購金額達2052億港元，大幅超過2023年全年的1269億港元。

2.2.2、震蕩向上“牛”的基本面支柱二：並購重組，實現上市公司外延增長，爲股市“慢牛”增厚基本面基礎。在化解債務、擴大內需的增量政策紅利釋放期，鼓勵優質上市公司進行資本運作，通過並購重組那些尚未上市優質科創資產、專精特新企業，從而，一舉多得。一方面實現了上市公司快速的外延式增長，爲股價走強和股市“慢牛”增厚基本面基礎。另一方面，有效地盤活各類國資科創基金或政府母基金，有利於地方政府資產負債表和企業資產負債表的修復。

2.2.3、震蕩向上“牛”如何能慢下來之後再起來？在堅持中國特色的金融發展道路的背景下，這一輪中國股市的反轉行情，監管層將會更有意愿也更有能力去預防出現失控式單邊暴漲或瘋牛，追求有序向上，區間震蕩，雙邊波動，結構分化。目前的市場估值配合基本面的改善，也有利於行情震蕩上行。港股的風險溢價處於歷史的中位數和1/4分位數之間，並沒有反映十分樂觀的預期。滬深300的風險溢價處於過去10年的72%分位數，還處於偏高的區域。

三、支持反轉邏輯的兩大增量資金來源

3.1、內資入市方興未艾。國內財富向股市新一輪再配置的趨勢才剛剛开始，A股和港股都將受益。

3.2、隨着中國股市回暖及經濟企穩，外資有望興起新一輪配置中國股市的熱潮。

四、演繹反轉邏輯的股市表現及機會

4.1、中國式“慢牛”表現形式：不同於相對波動平緩的美股式“慢牛”，中國式“慢牛”將由多個階段性的“快牛、大波動”的震蕩市構成，底部逐步擡升、拾級而上，類似長城一樣。最關鍵的是，行情時間比空間重要，行情長度比高度重要。圍繞着反轉邏輯，資本市場和資產負債表以及中國經濟要形成一種良性的正面循環短期，需要更長久的行情，而不是追逐短期暴利。中國經濟困難的化解需要時間，所以，行情向上難免有顛簸，階段性快牛大漲之後的大波動大分化，其實是等一等股市和經濟的良性互動，有助於行情走得更遠。

4.2、立足“提升股東回報”和並購重組，掘金三大主线性機會

主线一：精選“內需牛”，看好互聯網、券商、生物醫藥、教育、新興服務業、傳統消費、地產及物管等領域的內需型行業龍頭，關注分紅、增持、回購注銷行爲。

主线二：繼續看好“出海牛”。掘金電動車、電力設備、家電、互聯網、消費電子、家具、清潔能源等出海產業鏈的優勝者，這些公司在全球來比都具有競爭力和性價比。

主线三：精選“科技牛”，包括國防軍工、TMT、生物醫藥biotech、新能源車、先進制造業爲代表的新質生產力等。從過去幾年中國股權投資市場的募資來看，佔比較高的半導體及電子設備，生物技術醫藥健康、機械制造、IT可能成爲並購重組的熱點。

風險提示：大國博弈及地緣政治風險；美國大選風險；海外經濟下行超預期風險

報告正文

一、股市反轉邏輯的核心在於政策導向轉變爲“抓住重點，主動作爲”，而提振股市成爲主動作爲的核心抓手

10月1日報告《繼續做多中國股市：反轉邏輯、三大主线》，興業證券鮮明地指出從反彈的邏輯轉向反轉的邏輯，原因在於政策新導向。“抓住重點、主動作爲”，短期快速修復風險偏好，逆轉市場擔憂政策“不作爲”的悲觀預期；中期，“政策組合拳”將持續帶來股市環境和經濟環境的改善，港股和A股有望從逼空式反彈到震蕩持續反轉，中期的行情空間和時間暫不設限。

9月24日金融支持經濟高質量發展發布會，吹響政策紅利的衝鋒號。
9月26日政治局會議明確地傳遞了新導向——“正視困難、堅定信心，切實增強做好經濟工作的責任感和緊迫感。要抓住重點、主動作爲”。政策組合拳把提振資本市場、穩定房地產市場作爲重點、主動作爲，有助於提高政策措施的有效性，有利於堅定信心、擴大內需、提高效率。
10月8日發改委宣布“提振資本市場”是增量政策的五大方向之一。國新辦表示，在有效落實存量政策的同時，圍繞加大宏觀政策逆周期調節、擴大國內有效需求、加大助企幫扶力度、推動房地產市場止跌回穩、提振資本市場等五個方面，加力推出一攬子增量政策，推動經濟持續回升向好。針對前期股市震蕩下行等問題，努力提振資本市場。
10月12日財政部將宣布在近期陸續推出一攬子有針對性的增量政策舉措，1）改善地方政府資產負債表的舉措。財政部表示，將加力支持地方化解政府債務風險，擬一次性增加較大規模債務限額置換地方政府存量隱性債務。這項即將實施的政策，是近年來出台的支持化債力度最大的一項措施，這無疑是一場政策及時雨，將大大減輕地方化債壓力，可以騰出更多的資源發展經濟，提振經營主體信心。鼓勵有條件的地方盤活闲置資產，加強國有資本收益管理，努力增加財政收入。2）支持國有大型商業銀行補充核心一級資本。3）支持推動房地產市場止跌回穩。4）加大對重點群體的支持保障力度等多個方面。擬一次性增加較大規模債務限額，置換地方政府存量隱性債務，加大力度支持地方化解債務風險，相關政策待履行相關法定程序後再向社會做詳盡說明，這項政策是近年來出台的支持化債力度最大措施，將大大減輕地方政府壓力，可以騰出更多資源支持經濟發展，鞏固基層“三保”。

二、反轉邏輯的兩個維度

2.1、战略層面：實現中長期“慢牛”的目的

2.1.1、以“提振股市”爲重要的政策抓手，將充分發揮政策組合拳的合力，實現高質量化債及高質量發展

過去幾年海外投資者對中國兩大困難的擔憂，一是房地產的債務風險問題，二是地方政府的債務風險問題，以及兩大困難所帶來的三張表的惡化，即居民資產負債表、地方政府資產負債表、企業資產負債表都缺乏擴表動力。

資本市場行情的啓動對於實體經濟有三個方面的作用，最終形成資本市場、資產負債表和中國經濟的良性正面循環。

1）提振信心。9月底的大幅上漲，有望扭轉過去三五年所形成的對中國經濟、中國資產負債表、中國樓市、中國股市的悲觀。

2）通過財富效應，提振消費者信心，這在歷輪股市上漲中都有體現。

3）通過擴表而不是縮表的方式，改善企業的資產負債表。資本市場的活躍，有助於讓優秀的企業進行行業整合，帶動並購重組、資本運作，進而傳導到居民資產負債表、企業資產負債表和地方政府資產負債表。因爲民營企業擴表，有助於改善就業，中低收入群體消費意愿也會提升。當居民愿意消費，企業愿意投資，這樣的良性循環，會促使地方政府的資產負債表修復，地方政府可以從企業拿到稅收、分紅，一舉多得。

房地產市場的止跌企穩直接地關系到居民資產負債表的修復。因爲中國居民財富中房地產的佔比非常大，如果房地產能夠止跌企穩，對促進消費有較大的意義。政治局會議明確指出要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量。

2.1.2、借鑑歷史: “519”行情及之後兩年中國式“慢牛”

90年代後期中國經濟所面臨的困境是內需不足，債務壓力大，國有企業面臨持續的虧損壓力，同時外部面臨亞洲金融危機的影響。內需不足，產能過剩，1992年鄧小平南巡後全國开啓了投資的熱潮，高速的固定資產投資增速使得產能在90年代快速累積，其中包括大量的低效產能。外部面臨1997年亞洲金融危機所帶來的壓力。

90年代後期至2000年代初期，中央出台了一攬子增量政策以脫困，主要是圍繞擴大需求和解決債務問題兩大難題。內需方面，實施積極的財政政策，1998年增發1000億元長期國債並配套1000億元銀行貸款用以加強基礎建設，貨幣政策連續降息。外需方面，提高出口退稅率，2001年加入WTO。解決債務問題上，一方面是銀行剝離壞账，補充資本金；另一方面是國企改革三年行動計劃。

其中，要求“高度重視和加強資本市場的發展”。1999年“519”行情啓動之後，經歷大漲大波動大分化，行情震蕩向上、延續2年，對於國企脫貧解困和擴大內需發揮巨大作用。一方面通過財富效應，增強了信心，促進了內需；另一方面，通過IPO及國有股配售、並購重組，促進了國企改革、盤活了國有資產。

2.1.3、借鑑海外經驗：2008年金融危機後，美國資產價格上漲帶來財富效應和資產負債表改善

次貸危機後美國經濟低迷，美股在數輪QE刺激下止跌並持續震蕩上漲，快速修復了私人部門資產負債表。2009- 2019年間，美國居民資產負債率的下降絕大部分來自於金融資產的增加，而金融資產增加主要依靠價格的上漲。

美國私人部門資產負債表修復帶動了消費，促進美國房地產市場的止跌回穩，從而最終形成資本市場和美國經濟的良性循環。

美聯儲大幅寬松購买“有毒資產”，疊加財政政策上對於地產市場的刺激，2009 年4月美國地產市場出現短暫企穩。在零利率的刺激下，美股也在2009年3月觸底回升。2009 年 5 月，個人可支配收入以及個人消費支出同比增速出現V 字型回升。
隨着金融市場價格上漲，美國居民資產負債率在2012年末回到危機前的水平，美國居民資產負債表修復完成。居民儲蓄率也在2013年結束了危機後一直上升的步伐，並穩定下來。隨後美聯儲在2013年末才开啓了縮減QE的進程。

2.2、战術層面，政策導向“主動作爲”的新階段，如何實現中國式“慢牛”？

2.2.1、震蕩向上“牛”的基本面支柱一：提升股東回報

在經濟新舊動能切換的調整期，提振資本市場要鼓勵優質上市公司加強分紅、回購注銷，從而支撐股價走強，進而鼓勵資本運作、並購重組，實現內生增長和外延式增長共振。9月24日，央行在國新辦發布會上宣布，創設股票回購、增持專項再貸款，首期額度3000億元，且後續額度可能增加，用行動宣告了政策鼓勵上市公司提高股東回報、支持回購和增持股票。受央行3000億專項再貸款的新政驅動，回購注銷將持續夯實行情基本面。以港股爲例，2024年行情的基本面亮點正在於回購注銷。截至2024年9月19日，港股市場2024年累計回購金額達2052億港元，大幅超過2023年全年的1269億港元。

2.2.2、震蕩向上“牛”的基本面支柱二：並購重組，實現上市公司外延增長，爲股市“慢牛”增厚基本面基礎

在化解債務、擴大內需的增量政策紅利的釋放期，鼓勵優質上市公司進行資本運作，通過並購重組那些尚未上市優質科創資產、專精特新企業，從而，一舉多得。一方面實現了上市公司快速的外延式增長，爲股價走強和股市“慢牛”增厚基本面基礎。另一方面，有效地盤活各類國資科創基金或政府母基金，有利於地方政府資產負債表和企業資產負債表的修復。

根據清科研究中心統計，2024年上半年，中國新募股權投資基金數量降幅接近50%，募資規模降幅超過20%。退出渠道不暢是融資承壓的重要原因。國資背景LP成爲創業投資市場最主要的支撐。2023年，中國股權投資市場新募人民幣基金國有控股和國有參股LP的合計披露出資金額佔比達到77.8%。

2.2.3、震蕩向上“牛”如何能慢下來之後再起來？

在堅持中國特色的金融發展道路的背景下，這一輪中國股市的反轉行情，監管層將會更有意愿也更有能力去預防出現失控式單邊暴漲或瘋牛，追求有序向上，區間震蕩，雙邊波動，結構分化。目前的市場估值配合基本面的改善，也有利於行情震蕩上行。港股的風險溢價處於歷史的中位數和1/4分位數之間，並沒有反映十分樂觀的預期。滬深300的風險溢價處於過去10年的72%分位數，還處於偏高的區域。

三、支持反轉邏輯的兩大增量資金來源

3.1、內資入市方興未艾

國內財富向股市新一輪再配置的趨勢才剛剛开始，A股和港股都將受益。無論是居民財富，還是以保險、社保、養老金、企業年金爲代表的具有長期價值投資屬性的資金，其向中國股市再配置的趨勢方興未艾。

3.2、隨着中國股市回暖及經濟企穩，外資有望興起新一輪配置中國股市的熱潮

隨着中國股市回暖及經濟企穩，歐美資金和“一帶一路”國家的資金有望興起新一輪配置中國股市的熱潮。1）外資是推動近期港股大漲的主要力量，這也展示了資本追逐利潤的本性。以國際中介持股佔比變化代表外資的行爲，可以看到9月份以來外資持股出現了較大力度的回升。2）中國式“慢牛”當前中國資產只是從窪地修復，在全球來看依然有較高的性價比。跟全球主要股市相比，風險溢價依然偏高。宏觀層面，政策的轉變將逐漸作用於實體經濟，微觀層面，優質上市公司愿意通過回購、分紅來消化估值，基本面的變化將吸引更多主動做多配置中國優質資產回來。

四、演繹反轉邏輯的股市表現及機會

4.1、中國式“慢牛”表現形式：趨勢震蕩向上，時間比空間重要，長度比高度重要

圍繞着反轉邏輯，資本市場和資產負債表以及中國經濟要形成一種良性的正面循環短期，需要更長久的行情，而不是短期暴利。但是中國經濟的好轉不是一蹴而就的，經濟還是一個偏企穩和解決問題的狀態。所以，行情震蕩向上，才能走得更遠。

在堅持中國特色的金融發展道路的背景下，這一輪中國股市的反轉行情，監管層將會更有意愿也更有能力去預防出現失控式單邊暴漲或瘋牛，追求有序向上，區間震蕩，雙邊波動，結構分化。

目前的市場估值配合基本面的改善，也有利於行情震蕩上行。港股的風險溢價處於歷史的中位數和1/4分位數之間，並沒有反映十分樂觀的預期。滬深300的風險溢價處於過去10年的72%分位數，還處於偏高的區域。

不同於相對波動平緩的美股式“慢牛”，中國式“慢牛”將由多個階段性的“快牛、大波動”的震蕩市構成，底部逐步擡升、拾級而上，類似長城一樣。最關鍵的是，行情時間比空間重要，行情長度比高度重要。圍繞着反轉邏輯，資本市場和資產負債表以及中國經濟要形成一種良性的正面循環短期，需要更長久的行情，而不是追逐短期暴利。中國經濟困難的化解需要時間，所以，行情向上難免有顛簸，階段性快牛大漲之後的大波動大分化，其實是等一等股市和經濟的良性互動，有助於行情走得更遠。

4.2、立足“提升股東回報”和並購重組，掘金三大主线性機會

主线一：精選“內需牛”，看好互聯網、券商、生物醫藥、教育、新興服務業、傳統消費、地產及物管等領域的內需型行業龍頭，關注分紅、增持、回購注銷行爲。1）本輪政策刺激更加重視需求側，內需消費受益。2）中報顯示龍頭基本面穩健，並積極通過分紅、回購回報股東。3）與海外龍頭相比，從FY1及FY2的PE估值來看，一线互聯網龍頭的估值在10-20倍的區間內，低於美股龍頭20-40倍的區間，對外資有吸引力。4）從各行業估值角度來看，部分行業估值水平與2023年1月相比仍具有較大差距。

互聯網：繼續推薦直接受益於內需消費改善、基本面穩健的龍頭公司。
證券：與居民財產性收入增長形成良性循環。
生物醫藥：繼續推薦布局高景氣方向，創新+國際化，主要包括創新藥、創新器械等賽道。同時，以高ROE/ROA/ROIC、高淨利潤增速/營收增速、高分紅等爲代表的高勝率資產仍是當前醫藥的第二條核心主线。
教育：行業政策明朗，需求旺盛，龍頭公司在新模式下快速發展，現金儲備充足。
地產物管：政策力度空前，優質龍頭地產物管公司修復動能較大。

主线二：繼續看好“出海牛”。掘金電動車、電力設備、家電、互聯網、消費電子、家具、清潔能源等出海產業鏈的優勝者，這些公司在全球來比都具有競爭和性價比。

主线三：精選“科技牛”，包括新能源車、國防軍工、計算機AI、生物醫藥biotech、先進制造業爲代表的新質生產力等。新質生產力領域是長期促進經濟動能切換和短期托底政策的發力結合點。政治局會議的強調下，證監會的有力推動下，未來並購重組將爲“科技牛”帶來明顯催化效應。從過去幾年中國股權投資市場的募資來看，佔比較高的半導體及電子設備，生物技術醫藥健康、機械制造、IT可能成爲並購重組的熱點。