債市大跌後的再審視

主要觀點

受政策發力影響，本周債市大幅下跌，10年國債和30年國債利率分別大幅上行12.8bps和19.8bps至2.17%和2.35%，呈現暴跌行情。而周五利率債的下跌已經蔓延至信用債領域，甚至短債也开始上升。我們此前對政策變化的節奏和力度並未有充分的估計，因而並未預見到此次下跌。但在市場下跌之後，我們嘗試重新審視市場變化與邏輯，以對後市作出判斷。

本周這種急速下跌較爲罕見，從過去幾次來看，如此快速的下跌之後利率往往會震蕩或有所回落，雖然這次依然存在不確定性，但這能提供經驗意義上的參考。由於本周一到周五，10年和30年國債分別出現了13.3和20.8bps的大幅上升，我們回顧了2012年以來10年和30年國債在4個交易日裏調整幅度大於此次的幾次債市變化可以看到，與過往幾次相比，本次在調整前利率並未有上升勢能的蓄積期，而是直接开始攀升，顯示本次調整更爲突然。而另一方面，過往幾次利率在大幅上升之後，均呈現出利率階段性回落或平穩震蕩的狀況。除2022年11月利率在快速上升之後震蕩之外，其余幾次，利率在4個交易日內超過這次上升幅度之後，在後續階段均小幅回落。顯示經驗來看，利率快速調整後階段性持續力度存疑。沒有兩片同樣的樹葉，歷史可以參考，但並不會重復。特別是當前政策大轉變的環境之下，歷史經驗並不是得出結論的充分條件。我們更需要結合當前的市場和政策環境來進行分析。

首先，對於市場自身的負反饋贖回壓力來看，目前並未呈現出很大壓力，但節後需要繼續觀察。由於此次市場調整非常迅速，機構贖回壓力尚未明顯體現。同時，考慮到長假期間有一定的票息收益，因而節前目前來看尚未呈現出明顯的贖回壓力。但在市場大幅調整之後，節後贖回壓力如何演繹，需要繼續觀察。而對於在股市大漲環境下贖回固收類產品購买權益類產品的擔憂，由於兩者投資者風格並不一致，所以不一定會出現大規模的轉移。2014-2015年牛市期間股票類基金規模大漲，但固收類基金規模也並未下降。關鍵還是固收類產品自身的負反饋壓力下的風險。今年8月債券基金份額實際上已經开始回落，8月減少3841億份，顯著高於季節性。顯示此前市場震蕩已經开始導致基金規模回撤。後續風險繼續觀察。

其次，對於股債之間蹺蹺板來看，短期或存在衝擊，中期依然需要基本面支撐。股債蹺蹺板並非總是成立。相對來說，如果是基本面變化驅動，則一般會呈現出股債蹺蹺板，這主要是由於企業盈利和利率之間正相關。但如果是資金面驅動，即寬松的流動性驅動，則往往會出現股債雙牛的格局，這是因爲流動性的寬松會同時提升股市估值，並降低債券利率。因此關鍵在於當前政策對後續基本面的傳導情況，這是中期決定股債雙牛還是股債蹺蹺板的關鍵。

再次，對於基本面來說，企穩需要低利率的支撐。此前並未發生過利率先上升而經濟企穩的狀況。雖然我們對政策給予較高的預期，但從中期來看，經濟的企穩依然需要低利率的支撐。如果從PMI與債券利率關系來看，並未出現過利率大幅回升，而經濟开始企穩的情況。因爲利率的上升本身就對經濟有抑制作用，即使是長端利率，也會有影響。長端利率上升之後，長端融資成本會隨之上升，特別是債券市場融資成本的上升，會抑制相應的融資需求。債券融資與債券利率之間有較高的負相關關系，顯示利率上升並不利於經濟企穩。

最後，政策見效與經濟企穩依然需要全社會融資成本的下行，特別是貸款利率下行，這將提升債券相對於貸款的性價比，進而帶動債券利率下行。當前刺激政策見效需要全社會融資成本下行，因爲利率調整的成效是更爲顯著的。以目前近400萬億左右的社融存量計算，50bps的下降將產生2萬億的付息支出減少。反之，對應幅度的利率上升則可能導致收縮的效果。因而在其他政策發力情況下，需要全社會融資成本持續下行。而貸款等利率的下行將有效提升債券的性價比。今年2季度貸款加權平均利率已經下降至3.68%，如果考慮到9月份LPR調降20bps，則3季度貸款利率可能降至3.48%或更低。簡單考慮1.56%的不良，貸款綜合收益都可能在2%以下，更不用加入稅收和資本佔用成本。這意味着債券相對更具備性價比。因而中期資金依然會繼續增加債券配置。

從中期來看，當前長債已經調整至較高水平，但短期風險並未落地，建議短期防守，等待增配機會。無論是從穩定經濟需要的利率角度，還是從全社會融資成本下行環境下債券性價比的角度，當前長債利率已經調整至較高水平。但這並不意味着短期風險解除。短期考慮到政策不斷加碼落地，以及市場情緒的持續發酵，市場依然存在風險。同時，在利率大幅下跌之後，節後是否會再度發生贖回潮依然有待進一步觀察。因此，我們建議短期防守。如果後續財政政策未出現大幅超預期，考慮到基本面反映依然需要時間，因而在市場平穩之後，我們認爲將迎來債券配置機會。

風險提示：風險偏好變化超預期；貨幣政策超預期；外部不確定性超預期。

報告正文

本周債市大幅下跌。受政策發力影響，本周債市大幅下跌，10年國債和30年國債利率分別大幅上行12.8bps和19.8bps至2.17%和2.35%，特別是後四個交易日，兩者分別上升13.3和20.8bps，呈現暴跌行情。而周五利率債的下跌已經蔓延至信用債領域，甚至短債也开始上升，降息和資金寬松並未改變短端下跌態勢。1年AAA存單周五上升1.5bps至1.87%，繼續保持在較高水平。我們此前對政策變化的節奏和力度並未有充分的估計，因而並未預見到此次下跌。但在市場下跌之後，重新審視市場變化與邏輯，對後續應對更爲重要。

本周這種急速下跌較爲罕見，從過去幾次來看，如此快速的下跌之後利率往往會震蕩或有所回落，雖然這次依然存在不確定性，但這能提供經驗意義上的參考。由於本周一到周五，10年和30年國債分別出現了13.3和20.8bps的大幅上升，我們回顧了2012年以來10年和30年國債在4個交易日裏調整幅度大於此次的幾次債市變化，分別是2013年11月、2014年12月、2016年12月，同時，2022年11月債市調整雖然沒有的達到此幅度，但由於是離目前最近的一次調整，所以我們也放到對比範圍內。這幾次均具有各自特徵，例如2013年11月是由於資金收緊，2014年12月是降息之後股市牛市开啓，2016年則是基本面和監管大的轉變开始，2022年則是政策轉變催生贖回潮。

可以看到，與過往幾次相比，本次在調整前利率並未有上升勢能的蓄積期，而是直接开始攀升，顯示本次調整更爲突然。而另一方面，過往幾次利率在大幅上升之後，均呈現出利率階段性回落或平穩震蕩的狀況。除2022年11月利率在快速上升之後震蕩之外，其余幾次，利率在4個交易日內超過這次上升幅度之後，在後續階段均小幅回落。顯示經驗來看，利率快速調整後階段性持續力度存疑。

沒有兩片同樣的樹葉，歷史可以參考，但並不會重復。特別是當前政策大轉變的環境之下，歷史經驗並不是得出結論的充分條件。我們更需要結合當前的市場和政策環境來進行分析。在政策大的轉變之後，目前市場關鍵取決於兩個因素，從市場自身來看，是否會發生資產下跌導致的負反饋贖回風險，進而導致債市螺旋式下跌；而從政策和經濟需要來看，穩定經濟實現增長目標，是否一定意味着當前利率大幅上升，或者利率大幅上升對經濟影響如何。

首先，對於市場自身的負反饋贖回壓力來看，目前並未呈現出很大壓力，但節後需要繼續觀察。由於此次市場調整非常迅速，機構贖回壓力尚未明顯體現。同時，考慮到長假期間有一定的票息收益，因而節前目前來看尚未呈現出明顯的贖回壓力。但在市場大幅調整之後，節後贖回壓力如何演繹，需要繼續觀察。而對於在股市大漲環境下贖回固收類產品購买權益類產品的擔憂，由於兩者投資者風格並不一致，所以不一定會出現大規模的轉移。2014-2015年牛市期間股票類基金規模大漲，但固收類基金規模也並未下降，從2014年10月至2015年6月，穩定在3000億左右的規模。顯示權益類和固收類產品替代性並不是很強。關鍵還是固收類產品自身的負反饋壓力下的風險。2022年那波贖回潮中債券型公募基金份額從9月至次年1月，累計減少1.04億份。而今年8月債券基金份額實際上已經开始回落，8月減少3841億份，顯著高於季節性。顯示此前市場震蕩已經开始導致基金規模回撤。後續風險繼續觀察。

其次，對於股債之間蹺蹺板來看，短期或存在衝擊，中期依然需要基本面支撐。股債蹺蹺板並非總是成立。相對來說，如果是基本面變化驅動，則一般會呈現出股債蹺蹺板，這主要是由於企業盈利和利率之間正相關。但如果是資金面驅動，即寬松的流動性驅動，則往往會出現股債雙牛的格局，這是因爲流動性的寬松會同時提升股市估值，並降低債券利率。從今年政策來看，主要是貨幣政策寬松，降息降准落地等都是帶動流動性寬松的政策，因而更可能是股債雙牛，而非股債蹺蹺板。因此，股市的上漲並非對債市利空，從資金分流來看，主流投資債市的資金也難以大幅進入股票市場。

再次，對於基本面來說，企穩需要低利率的支撐。此前並未發生過利率先上升而經濟企穩的狀況。雖然我們對政策給予較高的預期，但從中期來看，經濟的企穩依然需要低利率的支撐。如果從PMI與債券利率關系來看，並未出現過利率大幅回升，而經濟开始企穩的情況。因爲利率的上升本身就對經濟有抑制作用，即使是長端利率，也會有影響。長端利率上升之後，長端融資成本會隨之上升，特別是債券市場融資成本的上升，會抑制相應的融資需求。債券融資與債券利率之間有較高的負相關關系，顯示利率上升並不利於經濟企穩。