寬松如期落地之後
寬松還在繼續，政策底—市場底—經濟底傳導。
9月20日LPR利率暫未下調，降息預期暫時落空，但沒有缺席。9月24日的國新辦新聞發布會，出台了降息、降准、降存量房貸利率在內的一系列政策工具。
1、緩和銀行的流動性約束：降准50BP，並預告年末可能還有25-50BP降准。
近期將下調存款准備金率0.5個百分點，向金融市場提供長期流動性約1萬億元；在今年年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款准備金率0.25-0.5個百分點。
點評：近期政府債加速發行，8月初至9月24日，新增專項債就發行了1.7萬億，銀行間市場長期資金相對緊張，同業存單利率自8月以來顯著高於國債利率，降准主要是緩和銀行面臨的流動性壓力，同時置換即將大量到期的MLF，爲節約銀行利息支出。
2、緩和銀行的利率約束：降息20BP，降低實體部門融資成本。
9月7天期逆回購操作利率下調0.2個百分點至1.5%，同時將會帶動中期借貸便利（MLF）利率下調大概0.3個百分點，預期貸款市場報價利率（LPR）、存款利率等也將隨之下行0.2到0.25個百分點。
點評：央行推動各項利率下調，並再度明確了OMO作爲核心政策利率的地位，降息時間點變得更加靈活。OMO利率下調後，存款利率下調0.2-0.25個百分點，MLF利率下調0.3個百分點，確保了後續下調LPR利率時，銀行的淨息差不會明顯受損。
3、緩和銀行的資本金約束：增加一級資本。
國家計劃對六家大型商業銀行增加核心一級資本，將按照“統籌推進、分期分批、一行一策”的思路，有序實施。
點評：此前銀行補充資本金主要依賴利潤留存，在淨息差承壓的情況下，通過外部資金注入等方式來補充銀行淨資本，提高銀行幫扶實體的能力。
4、支持消費：下調存量房貸利率。
央行表示要對存量房貸利率進行批量調整，將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，天風證券預計平均下降幅度在0.5個百分點左右，這一項政策將惠及5000萬戶家庭，1.5億人口，平均每年減少家庭的利息支出總數大概1500億元左右。同時，初期會先在本行內實施轉按揭，下一步再考慮是否需要跨行轉按揭。
點評：2023年下調存量房貸利率主要針對首套房，且要求存量房貸下調後的LPR加點不能低於發放時的城市下限。此次存量房貸利率降至新發放貸款利率附近（3.45%左右），預計會覆蓋所有房貸群體。雖然此次下調能夠減少家庭利息支出1500億元，但是影響居民消費意愿的主要是未來收入預期。即使未來減少的利息支出轉化爲了儲蓄而不是消費，也不能否認政策的長期作用，因爲增加的儲蓄和減少的負債都能夠提高居民未來的消費能力。
5、支持房地產：降低首付，保障房，房企融資。
1）統一房貸最低首付比例至15%、2）對3000億保障性住房再貸款的出資比例從60%提高到100%、3)允許政策性銀行、商業銀行貸款支持有條件的企業市場化收購房企土地、4)房企存量融資展期、經營性物業貸款等階段性政策期限從2024年12月31日延長到2026年12月31日。
點評：2024年5月央行創設3000億保障性住房再貸款，支持地方收購已建成未出售商品房用作配售型或配租型保障性住房。截至2024年6月，相關貸款發放了121億，進度偏慢，支持企業市場化收購房企土地也面臨着房企拿地意愿不足的問題。
6、支持股市：鼓勵投資機構加槓杆。
第一項工具是證券、基金、保險公司互換便利。證券、基金、保險公司可以使用他們持有的債券、股票ETF、滬深300成分股等資產作爲抵押，從中央銀行換入國債、央行票據等高流動性資產。計劃互換便利首期操作規模是5000億元，未來可視情況擴大規模。通過這項工具所獲取的資金只能用於投資股票市場。
點評：該工具直接允許證券、基金、保險公司從央行獲取高流動性資產，改善股票市場出現惡化的流動性環境。
7、支持股市：鼓勵上市公司加大回購和分紅。
第二項工具是股票回購、增持再貸款。商業銀行向上市公司和主要股東提供貸款，用於回購和增持上市公司股票。央行100%提供再貸款，再貸款利率1.75%，商業銀行貸款利率2.25%，首期規模3000億。
點評：該政策與此前監管要求的“加強現金分紅”相配合，提高上市公司分紅的意愿。
8、提示利率風險：再提硅谷銀行。
中國的長期國債收益率在2.1%附近徘徊，國債收益率水平是市場化形成的結果，人民銀行尊重市場的作用......但我們也要看到，利率風險是金融機構風險管理的重要內容......近期，人民銀行發現債券市場存在一些操縱價格、出借账戶、开展利益輸送等情況。我們將加大銀行間債券市場違法違規行爲的查處，並適時向社會公布.....央行通過二級市場买賣國債、投放基礎貨幣的條件已經逐漸成熟。
點評：此次央行再次強調了美國硅谷銀行和債券市場存在違法違規行爲。此前10年、30年國債利率一度下至2.04%和2.14%，此次降息有靴子落地、短期利多出盡的意思。在央行再度提示風險、加大對股票市場支持力度之時，債券短期或進入震蕩期，但偏弱的基本面依舊對債券形成長期支撐，可以擇機參與。
9、貨幣框架轉型：央行买賣債券，投放基礎貨幣。
8月末央行對中央政府債權余額爲2.03萬億元，相比7月末增加5070億元。這是2008年後，該科目時隔16年重回增長軌道。
點評：央行再度表示通過二級市場买賣國債、投放基礎貨幣的條件已經逐漸成熟。在准備金率逐漸接近5%的底线時，通過买入國債投放基礎貨幣逐漸成爲央行基礎貨幣投放的主要方式。
風險提示
基本面超預期，貨幣政策超預期，財政政策超預期
注：本文來自天風證券於2024年9月24日發布的《超預期政策的效果如何》，分析師：宋雪濤S1110517090003；孫永樂S1110525010001
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