如何看待本輪金融地產新政？中信證券分析師聯合解讀
9月24日，國新辦舉行新聞發布會，央行、金管局和證監會宣布多項支持政策。對此，中信證券多位分析師聯合解讀金融地產新政。
金融監管部門多措並舉支持高質量發展
9月24日，國新辦舉行新聞發布會，央行、金管局和證監會宣布多項支持政策。貨幣政策方面，央行宣布逆回購降息20bps，時點和幅度都超出市場預期，降准50bps基本符合預期，我們認爲政策組合拳充分體現了央行支持性貨幣政策立場和取向。地產政策方面，央行預期LPR將下行20-25bps，並提出引導存量按揭利率平均下行50bps，有利於降低居民置業和還貸負擔。央行還將二套房全國層面最低首付比例從25%調整爲15%，並將保障房再貸款支持比例由60%提高到100%，或將托底地產銷售。資本市場政策方面，證監會主席吳清在發布會上明確提出證監會將要發布中長期資金入市、促進並購重組措施、發布上市公司市值管理指引三大關鍵性政策，央行將爲非銀機構、上市公司和大股東參與股票市場提供流動性支持。股票策略方面，政策信號明確，提振市場信心。
▍貨幣政策方面，央行宣布逆回購降息20bps，時點和幅度都超出市場預期，降准基本符合預期。當前國內有效需求不足的問題比較突出，制造業PMI連續4個月低於榮枯线。而且當地時間9月18日，美聯儲宣布降息50bps，使得人民幣匯率貶值壓力緩解，給國內貨幣政策寬松打开了空間。本次發布會前，市場對近期降准的預期較強；降息的大方向預期比較一致，但是部分投資者認爲銀行息差壓力較大，降息需要再等一段時間。9月24日發布會上，央行提出將逆回購利率下調20bps。此次下調不僅在時間上早於市場預期，而且幅度上也大於前幾次降息。後續來看，央行行長潘功勝在會上提到，預計10月的LPR報價將跟隨下調20-25bps，同時銀行存款利率也可能在近期下調。另外，央行宣布近期將下調存款准備金率50bps，向金融市場提供長期流動性約1萬億元。近期雖然政府債發行量不算特別大，但是逆回購操作余額接近1.5萬億元，降准資金可能會部分置換逆回購。央行在會上還提到“在今年年內還將視市場流動性的狀況，可能擇機進一步下調存款准備金率0.25-0.5個百分點。”我們預計12月可能是下一次降准的觀察期。
▍本次政策組合拳充分體現了央行支持性貨幣政策立場和取向，有利於改善投資者情緒，主要體現在三個方面。一是歷史上我國降息和降准一般會間隔一段時間實施。而本次在7月的降息後，9月同時宣布降息和降准。二是降息的幅度較大。此前5次逆回購降息幅度都是10bps，上一次20bps的降息還是在2020年3月的新冠疫情流行期間。而且在本次發布會上，央行提到預期後續LPR會下調20-25bps，也屬於較大幅度的LPR降息。三是提前預告了下次降准。央行不僅宣布近期將降准50bps，而且還預告年內可能再次降准25-50bps，這種預告降准在歷史上也很罕見。貨幣政策支持有利於增強信貸需求，不過考慮到整體經濟的弱復蘇形勢和央行的防空轉政策，信貸增速在年內可能還會小幅下滑。
▍對銀行板塊而言，政策靴子落地，負面影響幅度有限，對銀行投資直接利好。1）利率政策落地，息差影響中性。存量按揭貸款利率調整對銀行資產端定價有負向影響，同時後續的LPR、存款利率下降將對銀行息差影響中性。2）結構型貨幣政策工具有助股市資金流入，利好指數權重股。互換便利工具增加非銀機構融資便利並定向投資股市，再貸款工具有助上市公司股票回購，主體資質和流動性好的指數權重股更具實操空間，上市銀行直接受益。3）風格延續，底層邏輯夯實。我們認爲，以紅利爲代表的資本市場風格的背後，是投資人風險收益比變化的結果，銀行基於“穩定系統性金融風險”的載體，在風險底线和盈利預期穩定下，偏高的分紅收益具備配置空間。4）回調帶來配置空間。前期受存量房貸調整預期影響，中信銀行指數短期內回調10.98%（8月27日-9月11日），當前5.39%（截至9月23日收盤）的分紅收益率水平具備顯著投資價值，建議積極配置板塊。5）投資組合：短期建議關注分紅收益率高的公司，中長期仍需重視個體價值。市場風格延續下，分紅收益率高、業績和風險數據穩定的銀行短期更具彈性。
▍地產政策方面，預計居民置業負擔和置業門檻進一步下降。2024年6月底，金融機構個人住房貸款加權平均利率爲3.45%。我們預計到2024年年底，我國新發放按揭貸款利率將降低到3%左右，有望增強自住需求买房人釋放需求的可能性。此外，統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由25%下調至15%，符合房地產市場供求形勢的新特點。由於此前已經顯著放寬了首套房的認定標准，故在按揭貸款中的二套房比例較低，我們估計在10%以內。降低二套房的首付款比例的實際影響相對有限，但匹配了房地產市場供求關系已經發生變化的新形勢和新特點。我國的房屋供給從總體上來看已經不再緊缺，我們認爲沒有必要在全國範圍限制居民購置第二套房屋。存量房貸利率的下調則有助於控制因提前還貸而產生的二手房拋售壓力，也有利於穩定居民對消費的信心。當然，由於不同區域的按揭定價差異比較大，北上廣深的一线城市存量按揭貸款利率定價最高，所以房貸政策調整對一线城市居民的邊際影響可能更大。我們認爲，此前一小部分居民爲了提前償還高定價的按揭貸款可能會被迫賣出二手房，存量房貸利率調整之後，這種被動賣房的行爲可能減少。
▍根據市場的實際情況調整保障房再貸款政策，延長金融十六條和物業經營貸政策的有效期，這有利於打贏保交房的攻堅战，也有助於金融市場平穩健康發展。2024年5月央行推出了再貸款支持收購存量商品房作爲保障性住房的政策。但由於各地租金下行，保障性租賃住房回報有限等多方面原因，截止目前3000億再貸款落實比例不高。我們認爲，增加央行出資比例，有助於進一步降低商業銀行开展此項業務的成本負擔，雖然再貸款的撬動資金總體規模或有所降低，但有助於盡快推動再貸款工具落到實處。物業經營貸款和金融十六條對房企維持在項目層面必要的資金流入關系重大，也切實關乎保交房工作，此次延期在情理之中。我們認爲，保交房不是保在建，保交房針對的是有交付義務的項目後期的順利竣工交付，不涉及已开工未銷售部分，更不涉及未开工的土地儲備。大多數資金困難企業的預收账款科目在2024年中期已經大幅下降，我們對保交房攻堅战的順利收官保持樂觀。
▍資本市場政策方面，即將出台的《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》將積極鼓勵上市公司加強產業整合，支持上市公司圍繞战略性新興產業、未來產業等進行並購重組。今年5月以來全市場披露重大重組案例近50單，市場反應比較積極。本次會議上，證監會主席吳清介紹，證監會研究制定了《關於深化上市公司並購重組市場改革的意見》，證監會將加大力氣提升重組市場交易效率，預計未來A股有相關需求標的的並購重組進程有望加速。未來在並購方向上，政策將既鼓勵基於轉型升級等目標的跨行業並購，又支持有助於補鏈強鏈、提升關鍵核心技術水平的未盈利資產收購。具體措施包括但不限於提高監管對於關聯交易等事項的包容度、採用分期發行股份等方式提高交易靈活性、大幅簡化審核流程等。建議關注新質生產力各領域並購重組機遇，尤其是由央國企集團主導的傳統產業專業化整合與前瞻性战略性新興產業外延並購機遇。
▍《關於推動中長期資金入市的指導意見》將從發展權益類公募基金和完善“長錢長投”制度環境等方向出發促進長期資金入市。截至2024年8月底，我國權益類公募基金、保險資金、各類養老金等專業機構投資者合計持有A股流通市值接近15萬億元，雖然佔A股流通市值比例已達22%，但其總量不足、結構不優、引領作用發揮不夠充分的問題仍比較突出。證監會主席吳清在發布會上介紹，將印發《關於推動中長期資金入市的指導意見》。總量和結構上，預計後續政策將大力發展權益類公募基金，尤其是推動寬基ETF等指數化產品創新，讓更多中小投資者通過投資指數產品即可享受資本市場的長期發展紅利。引領作用方面，預計後續政策將從完善制度環境出發，通過提高中長线資金權益投資的監管包容性、促進險資做堅定的價值投資者、改善資本市場生態、提高上市公司質量、打擊各類違法違規行爲等，塑造中長期資金“愿意來、留得住、發展得好”的良好市場生態。
▍《上市公司市值管理指引》即將公开徵求意見，未來央企上市公司、主要指數股、長期破淨公司均需要制定市值管理計劃。根據證監會數據，2024年以來，有95%以上的上市公司都召开了業績說明會，有663家次公告中期分紅合計達到5337億元，有1500多家公司實際實施股份回購累計超過千億元。年初以來，國務院國資委正按照“一企一策”，加大對央企上市公司市值管理的考核力度。此次證監會明確提出所有上市公司都要切實擔負起提高上市公司質量、提升投資價值，尤其是主要指數成分公司和長期破淨公司，要制定市值管理制度，明確職責和應對措施，定期披露執行情況，形成市場約束。上市公司市值管理的具體措施包括提高經營管理水平、提高盈利能力、提高核心競爭力，積極運作並購重組、股權激勵、大股東增持等市值管理工具，建立常態化回購機制安排並提前規劃資金儲備等。
▍央行流動性支持开啓，非銀機構權益投資能力顯著提升。此次改革是人民銀行第一次創設結構性貨幣政策工具支持資本市場。其中證券、基金、保險公司互換便利的政策值得重視，該政策支持符合條件的證券、基金、保險公司使用自身擁有的債券、股票ETF、滬深300成份股作爲抵押，從中央銀行換入國債、央行票據等高流動性資產，繼而提升相關機構的資金獲取和股票增持能力。同時央行明確，通過互換便利工具獲取的資金只能用於投資股票市場。規模層面，首期互換便利操作規模5000億元，未來可視情況擴大規模。
▍政策端相輔相成，證券公司有望打开槓杆提升空間優化股東回報。此次政策調整與9月20日出台的風險監管指標新規相輔相成，體現了政策端的協同性與一致性。風險監管指標體系改革降低了股票資產風險准備計提系數和優質流動性資產折算率，使股票資產配置性價比提升。同時對最爲限制證券公司的槓杆率提升的淨穩定資金率指標進行寬松，打开證券公司槓杆提升空間。多重政策協同下，證券公司有望成爲穩定資本市場的重要力量，同時依托互換便利政策帶動槓杆率和股東回報的提升，多方面展現證券公司功能性。我們根據新風控體系測算，證券行業淨穩定資金率低於140%的機構，在指標調整後具有約8000億的資產擴容空間，可較好匹配政策紅利規模。
▍股票策略方面，政策信號明確，提振市場信心。首先，政策直接改善市場流動性預期。最新政策以創新貨幣政策支持權益市場發展，創設證券、基金、保險公司互換便利，創設股票回購增持專項再貸款，有助於提振市場信心，直接改善市場流動性預期。長錢長投的“類平准”資金有望增量流入、擴大投資範圍，各類中長期資金投資股市有望加速，提升市場短期風險偏好；另外，優化權益類基金產品注冊，大力推進指數化產品創新。其次，政策信號更加明確，貨幣政策寬松預期落地，預計未來其他增量政策的加碼也在路上，降低存款准備金率和政策利率，並帶動市場基准利率下行。聚焦服務新質生產力，鼓勵股權投資。本次會議提出將發布關於促進並購重組的六條措施，暢通私募股權創投基金“募投管退”各環節循環，適當放寬股權投資金額和比例限制，優化考核。最後，政策批量落地效果有待觀察，價格信號拐點有望提前。降低存量房貸利率，並統一房貸的最低首付比例、延長兩項房地產金融政策文件的期限等地產五項政策，旨在促進樓市價格企穩。內需疲軟、通脹低迷的狀況有望改善。
▍風險因素：貨幣政策變動超預期，經濟基本面超預期下行，匯率波動風險。
地產｜房地產金融新政對地產行業多層次影響評估
我們認爲降低LPR有助於進一步降低居民置業的資金負擔，存量按揭貸款利率的下行不僅有助於居民消費能力提升，更有利於減少提前還貸行爲，減弱二手房的拋售壓力。延長金融十六條和物業經營貸政策有效期，增加保障性住房再貸款的人民銀行出資比例，則有利於打贏保交房的攻堅战，有助於房地產金融秩序的穩定。總而言之，新政有助於刺激居民自住需求釋放，有助於維穩房地產市場運行，但房價能否止跌仍然存在不確定性。
▍事件：人民銀行行長潘功勝在介紹金融支持經濟高質量發展有關情況的新聞發布會上稱，央行將降低中央銀行政策利率，7天逆回購操作利率下調0.2個百分點，並引導貸款市場報價利率（LPR）同步下行。央行將引導商業銀行將存量房貸利率下降至新發放房貸利率附近，且預計平均降幅50BPs。統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由25%下調至15%。針對收購存量商品房作爲保障性住房的3000億元再貸款工具，央行的出資比例從60%提升到100%。支持房地產行業融資環境平穩的金融16條和經營性物業貸政策，延期兩年到2026年年底。
▍我們預計新發放按揭貸款平均利率降低至3%左右，居民負擔顯著下降。根據中國人民銀行，2024年6月底，金融機構個人住房貸款加權平均利率爲3.45%。考慮到近期按揭定價在穩步下行，且央行政策利率我們預計也會壓降LPR約20BPs，我們認爲到2024年年底，我國新發放按揭貸款利率將降低到3%左右。假設需要承擔100萬元按揭貸款的居民因爲2024年以來的政策，適用利率下降70個BPs，從3.7%下降到了3%，我們測算相關居民的月供負擔有望下降6%（按20年等額本息測算），再配合近期房價下降，這有望增強自住需求釋放的可能性。
▍存量房貸利率的下調有助於減少提前還貸而產生的二手房拋售壓力，相關調整對一线城市邊際影響可能更大。在人民銀行取消房貸利率下限之後，存量房貸和新發放房貸的定價差異變得更大了，也導致提前還貸行爲。此次央行引導商業銀行調低存量房貸利率，根據央行的預測，將惠及5000萬戶，1.5億人口，平均每年減少利息支出1500億元。當然，由於不同區域的按揭定價差異比較大，北上廣深的一线城市存量按揭貸款利率定價最高，所以房貸政策調整對一线城市居民的邊際影響可能更大。我們認爲一小部分居民爲了提前償還高定價的按揭貸款可能加速賣出二手房，存量房貸利率調整之後，這種被動賣房的行爲可能減少。
▍全國性商業住房貸款不再區分首套房和二套房，符合房地產市場供求形勢的新特點。由於此前已經顯著放寬了首套房的認定標准，故在按揭貸款中的二套房比例較低，我們估計在10%以內。降低二套房的首付款比例的實際影響相對有限，但匹配了房地產市場供求關系已經發生變化的新形勢和新特點。我國的房屋從總體上來看已經不再緊缺，我們認爲沒有必要在全國範圍限制居民購置第二套房屋。
▍根據市場的實際情況調整保障房再貸款政策，延長金融十六條和物業經營貸政策的有效期，這有利於打贏保交房的攻堅战，也有助於金融市場平穩健康發展。2024年5月央行推出了再貸款支持收購存量商品房作爲保障性住房的政策。但由於各地租金下行，保障性租賃住房回報有限等多方面原因，截至目前3000億元再貸款落實比例不高。我們認爲，增加央行出資比例，有助於進一步降低商業銀行开展此項業務的成本負擔，雖然可能減弱了再貸款的撬動資金總體規模，但有助於盡快推動再貸款工具落到實處。物業經營貸款和金融十六條對房企維持在項目層面必要的資金流入關系重大，也切實關乎保交房工作，此次延期在情理之中。我們認爲，保交房不是保在建，保交房針對的是有交付義務的項目後期的順利竣工交付，不涉及已开工未銷售部分，更不涉及未开工的土地儲備。大多數資金困難企業的預收账款科目在2024年中期已經大幅下降，我們對保交房攻堅战的順利收官保持樂觀看法。
▍風險因素：房價還在繼續下行，居民已經形成了房價下行的預期，且預期可能自我強化，這種預期可能進一步壓低企業的銷售回款，從而影響政策發揮作用。政策總體的邊際變化，從利率、首付比例等因素來看，程度上不及2024年5月；盡管政策存在累積效應，且政策儲備仍然充足，但政策效果有不及預期的風險。
▍交易量復蘇較爲確定。房價能否止跌仍然存在不確定性，企業層面的融資正向項目層面轉型，故而拿地和开發投資也受到一定影響。相比之下，存量房和新房市場的交易規模復蘇更具確定性，存量房換手和新房交付之後的裝修還受到以舊換新政策的鼓勵。我們認爲在房地產產業鏈中最受益於政策出台的是交易和裝修的服務商。當然，如果房價能在2024年年底企穩，我們認爲一些具備核心城市土地儲備的龍頭开發企業也在價值投資的區間。
固收｜如何解讀這一輪貨幣政策組合拳？
明明 周成華 趙詣
中國人民銀行在9月24日國新辦舉辦的新聞發布會上釋放了較多的政策信號，總量工具層面降准改善銀行中長期流動性，降息壓降實體經濟融資成本，結構性工具層面降低存量房貸利率，創設證券、保險、基金互換便利和股票回購增持再貸款工具，增強股市流動性，加大對實體經濟支持力度同時，強化了央行對於資本市場的預期引導能力。
▍事項：2024年9月24日，在國新辦舉辦的介紹金融支持經濟高質量發展有關情況新聞發布會上，央行行長潘功勝宣布降息、降准、存量房貸利率下調、降低首付比、創設權益市場創新支持工具等一系列貨幣政策組合拳，引起了市場的較多關注。
▍降准釋放萬億流動性，補充中長期流動性。數量工具層面，本次會議中央行行長潘功勝提及近期將實施0.5pct降准，年內視情況接續0.25-0.5pct幅度降准，而本次降准釋放流動性在1萬億左右。8月以來地方債發行、淨融資節奏明顯擡升，而9月地方債淨融資規模爲年內以來最高水准，商業銀行作爲地方債主要需求方，面臨一定的承接壓力，8月來同業存單利率持續回升。降低實體經濟融資成本的訴求下，壓降商業銀行負債成本仍有必要，央行本次降准補充商業銀行中長期流動性也是順應市場需求。
▍逆回購降息20bps，引導LPR、存款利率同步下行，降低實體經濟融資成本。價格工具層面，本次會議提及逆回購利率調降20bps，從1.7%下調至1.5%，而LPR和存款利率將會隨之同步調整，下調幅度可能在20到25bps；MLF則會隨之下調約30bps。從內部需求來看，今年來金融數據整體偏弱，居民端加槓杆意愿偏弱，而通脹讀數偏低環境下實際利率仍然較高，大幅降息有助於強化逆周期調節力度。從外部環境來看，歐央行、美聯儲等主要發達經濟體降息周期先後开啓；美聯儲降息後中美利差逐步收窄，伴隨美元指數走弱，人民幣匯率整體走強，穩匯率目標對於寬貨幣的制約緩解，我國降息也存在更多的空間。從商業銀行淨息差的角度來看，會議提及本次逆回購降息後，貸款市場報價利率與存款利率同步下行，因此這一輪降息對於商業銀行淨息差的影響偏中性。
▍存量房貸利率下調、首付比降低、保障房再貸款加力、金融16條延期等措施下，央行對地產支持力度擡升。本次會議對於地產支持工具表述較多，包括存量房貸利率下調至新發放貸款利率附近，統一首套房和二套房的房貸最低首付比例，將全國層面的二套房貸款最低首付比例由25%下調至15%，此前創設的3000億元保障性住房再貸款中的央行資金支持比例從60%提高至100%，經營性物業再貸款與金融16條政策文件有效期延長至2026年底。需求側層面，在LPR下調的基礎上壓降存量房貸利率對基准利率的加點，將大幅改善購房者負債成本，減少提前還貸的壓力；降低首付比則有助於進一步釋放地產需求。供給側層面，保障房再貸款支持力度擡升，而經營性物業再貸款、金融16條政策文件有效期延長有助於改善房企的融資和經營環境，支持地產行業修復。同時潘功勝行長在會議上提及正在研究允許政策銀行、商業銀行市場化收購房企的土地，必要時央行可以給再貸款支持，我們預計上述措施在改善房企經營環境的同時也有助於改善地產行業的供求關系。
▍創設證券、保險、基金互換便利和股票回購增持再貸款工具，央行對權益市場支持力度強化。本次會議提及支持權益市場的創新工具，包括創設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的機構通過資產質押從中央銀行獲取流動性，提升機構的資金獲取能力與股票增值能力；創設股票回購增持再貸款，引導向上市公司與主要股東貸款，支持回購與增持股票。兩項工具意味着央行正式將權益市場納入結構性工具的影響範疇，互換工具通過資產抵押的方式向權益市場注入國債、央行票據等高流動性資產，提高機構資金獲取能力和股票回購能力，改善市場預期；股票回購增持再貸款工具則是向商業銀行提供再貸款，商業銀行再將貸款提供給上市公司用於股票回購、增持。本質上看，兩項操作並非央行直接在權益市場購买資產，因此和日銀QQE存在本質上的區別。預計隨着央行創設的權益市場支持工具落地，股市預期可能會進一步好轉，而央行對於市場的引導和管理能力也會逐步擡升。
▍國債收益率水平爲市場定價，央行尊重市場作用，但也關注利率風險。本次會議中央行行長潘功勝提及，國債利率大幅下行背後一部分原因是政策利率下行引導，一部分則是前期政府債券供給節奏偏慢；此外，部分中小市場金融機構風險意識淡漠，推波助瀾也是原因之一。對央行而言，管理利率風險仍然是重要監管目標。在收益率曲线遠端定價不充分環境下，央行管理收益率曲线也是爲了遏制羊群效應，防止長債利率單邊下行下的系統性風險。目前中國長期國債收益率在2.1%附近徘徊，是市場化形成的結果，人民銀行尊重市場的定價作用。
▍債市策略：對債市而言，降息降准等總量寬貨幣工具集中落地，一方面釋放了較強的寬貨幣信號，另一方面則可能意味着短期利多的集中兌現，疊加寬地產政策、權益市場支持工具伴隨發力，在9月以來利率已持續下行至歷史新低的環境下，市場情緒可能會有所波折，而利率走勢也可能有所反復。中長期視角下，政策成效驗證需要時間，低利率環境大概率仍將持續，而機構對於長債的需求支撐仍存，預計長債利率中樞可能繼續下行，可關注利率超調後的配置機會。
▍風險因素：貨幣政策超預期；債市利率波動幅度超預期。
注：本文來自中信證券9月24日發布的《中信證券：聯合解讀金融地產新政》，具體分析內容（包括相關風險提示等）請詳見報告。若因對報告的摘編而產生歧義，應以報告發布當日的完整內容爲准。
2024/9/24｜《宏觀金融政策點評—金融監管部門多措並舉支持高質量發展》，作者：楊帆 秦培景 田良 陳聰 肖斐斐 裘翔 彭博 瑪西高娃 於翔 陸昊 王希明 林楠 竇子豪 劉河維
2024/9/24｜《房地產行業重大事項點評—房地產金融新政對地產行業多層次影響評估》，作者：陳聰 張全國 劉河維 王天瑜 朱翀佚 李俊波
2024/9/24｜《貨幣政策觀察20240924—如何解讀這一輪貨幣政策組合拳？》，作者：明明 周成華 趙詣
標題：如何看待本輪金融地產新政？中信證券分析師聯合解讀
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