尋找行業中的景氣與亮點：來自港股中報的线索

8月以來港股走出不同於A股的“獨立行情”，驗證了我們一直提示港股比A股有更大彈性的觀點（《港股具有更大彈性》與《港股的“獨立行情”與結構機會》）。除了估值和倉位出清更徹底外，港股相比A股的盈利優勢無疑也是重要原因。此外，在大概率依然持續震蕩行情下，哪些板塊有更高的景氣度或業績拐點也將帶來更好的結構性機會？綜合已經披露完畢的中報業績和市場預期，互聯網電商、消費服務等板塊的景氣度較高，而電信、水電等公用事業盈利穩定，作爲分紅標的仍值得繼續關注。海外中資股上半年盈利同比增速改善，但更多爲成本而非需求驅動，企業普遍採取收縮战略。港股明顯好於A股的-3%，主要由於港股盈利結構更有優勢：1) 行業結構上，港股新經濟佔比高，中遊制造業佔比低。2) 集中度上，頭部公司貢獻效應更明顯。我們小幅下調2024全年增長從3-4%至2%，建議關注電商互聯網、消費服務等景氣度較高的領域；此外，電信、水電等公用事業板塊業績穩健，作爲分紅標的也值得關注。

增長情況：上半年增長2.3%，好於A股；互聯網電商高增長，出口鏈和金屬是亮點，地產與銀行拖累

海外中資股2024年上半年盈利同比增長2.3%，較2023年的0.2%提速。可比口徑下以港幣計價，海外中資股市場上半年盈利同比增長2.3%，其中金融同比下滑1.1%（vs. 2023年-2.7%），非金融增長6.3%（vs. 2023年3.9%）。

金屬採礦、出口鏈是亮點，電商互聯網維持高增長，地產、銀行加速下滑。分行業看，1）上遊資源品修復。原材料盈利增長24.0%（vs. 2023年-27.1%），價格上漲推升金屬採礦板塊業績；能源盈利小幅下滑1.0%（vs. 2023年-15.0%）主要是受煤價回落拖累，油氣盈利反而增長6.0%，較2023年下滑12.4%轉正。2）中遊制造偏弱。上遊資源品漲價擠壓利潤，資本品盈利下滑8.9%（vs. 2023年-7.3%）；航空公司減虧、部分集運及港口公司因運價上漲業績提升；汽車及零部件板塊增長17.6%，較2023年增長9.9%提速，支撐主要來自利潤率同比擡升0.4ppt（vs. 2023年-0.5ppt），但收入同比增長6%，較2023年增速22.3%放緩。3）下遊消費有韌性。必需消費增長1%（vs. 2023年-3.9%），可選消費增長49.4%（vs. 2023年67.3%），受益於出口的耐用消費品（+30.9%）和電商板塊提供支撐，拼多多（PDD.O）、京東（9618.HK）、美團（3690.HK）盈利增長雙位數。4）TMT整體強勁，僅半導體下滑33.7%（vs. 2023年-41.2%），軟件服務大幅減虧，電信和科技硬件分別增長2%和20%，均好於2023年的1.2%和17%，媒體娛樂維持高速增長32.8%（vs. 2023年+49.8%）。5）偏防御的醫療保健和公用事業在高基數下增速回落，醫療保健下滑2.8%（vs. 2023年+37.2%），公用事業增長0.7%（vs. 2023年+42%）。6）金融地產盈利下滑，拖累整體業績。地產加速下滑52.1%（vs. 2023年-15.2%），萬科（2202.HK）盈利大幅轉負拖累板塊表現；金融盈利下滑1.1%，較2023年-2.7%降幅收窄，保險（+19.3%）盈利明顯修復，但息差收窄使得銀行盈利加速下滑（-4.5%vs. 2023年-2.9%），多元金融（-7.3%）業績也處於底部。

盡管如此，港股仍明顯好於A股的-3%，尤其是非金融板塊，同比增長6.3%，對比A股非金融下滑5.5%[1]。究其原因，主要是由於港股盈利結構更有優勢：

1) 行業結構上，港股新經濟佔比高，中遊制造業佔比低。上半年盈利同比雙位數增長的電商、互聯網板塊在港股中權重較大，市值佔比接近20%，而這類企業A股中較少；盈利承壓的中遊制造業公司多數集中在A股，如工業板塊市值佔比超過18%，大幅高於港股的7%，其中上半年盈利同比下滑53%的電力設備及新能源板塊在A股中市值佔比5%，港股中僅佔0.5%。

2) 集中度上，頭部公司貢獻效應更明顯。海外中資股市值前10大公司上半年淨利潤佔整體的44%，前20家公司佔60%，而A股前10大公司淨利潤佔比僅33%，前20家佔45%。因此頭部公司業績影響更大，騰訊、美團、中海油等上半年業績亮眼，均爲雙位數增長。分板塊更爲明顯，汽車板塊，長城汽車（2333.HK）、小鵬汽車（9868.HK）、比亞迪（1211.HK）基本貢獻全部增幅；交通運輸中，東方航空（0670.HK）大幅減虧和京東物流（2618.HK）業績超預期也拉動過半增幅；能源中，中海油（0883.HK）同比增長19.8%，基本抵消煤炭下滑的拖累。

增長質量：更多爲成本而非需求驅動，企業普遍採取收縮战略

盈利改善更多爲成本驅動，需求反而下滑。海外中資股淨利潤率從2023年5.2%提升1ppt至上半年的6.2%。相比2023年，多數板塊淨利潤率改善，媒體娛樂（+5.4ppt）、零售（+3.4ppt）、公用事業（+2.7ppt）、耐用消費品及服裝（+2.3ppt）等板塊淨利潤率較2023年明顯改善，僅房地產板塊下滑0.8ppt。上半年海外中資股上市公司稅費減少，利息支出同比增速放緩。企業壓降成本以在需求疲弱環境下維持經營。與之相對，非金融行業收入同比下滑1.3%（vs. 2023年-1.3%），經營性現金流同比下滑24.4%（vs. 2023年3.2%），其中交通運輸（+13.2%）、信息技術（+12.7%）、耐用消費品（+11.4%）等板塊上半年收入實現同比正增長，較2023年收入增速改善較大，而汽車（-16ppt）、房地產（-10ppt）、資本品（-8ppt）、醫療保健（-6ppt）等板塊增速較2023年明顯放緩。

企業投資收縮，淨負債下降。上半年海外中資股資本开支同比下滑4.2%。槓杆率與2023年的343%基本持平，其中資本品槓杆率擡升幅度居前（+41ppt）；交通運輸槓杆率下滑10ppt。值得注意的是，淨負債率（Net gearing）從2023年的45%降至2024年上半年的41%，企業在去槓杆。同時，2024年上半年去庫背景下，庫存、庫銷比持續回落，應收账款同比增加，投資回報率和內需動能不足環境下，企業投資和擴張意愿有限，採取收縮性經營管理策略。

因此，ROE走高更多爲成本驅動的利潤率所致。ROE從2023年的10.9%擡升至2024年上半年的11.6%。其中，金融板塊ROE與2023年持平爲10.8%；非金融ROE從11.0%上行至12.7%；保險、必需消費、公用事業、電信板塊ROE分別擴張7.9、4.4、3.5和2.5ppt；銀行、信息技術、資本品板塊分別下滑0.5、0.4和0.3ppt。杜邦分析看，淨利潤率擡升支撐ROE走高，槓杆率基本持平，資產周轉率從2023年的49%降至47%，企業在需求不足情況下難以獲得新的利潤增長點，盈利能力受到限制。

增長前景：小幅下調2024全年增長至2%；建議關注電商互聯網、消費服務、電信與公用事業等

當前，市場共識預計海外中資股全年增長9.5%，隱含下半年同比增長近20%。板塊方面，市場一致預期電商、保險、媒體娛樂等仍是盈利增長的主要貢獻；消費者服務、房地產、保險、半導體等板塊下半年或明顯好於上半年。

我們認爲，市場一致預期可能過於樂觀，或存在合成謬誤。一方面，有效需求仍顯不足，地產量價偏弱運行，物價持續承壓，經濟增長內生動能偏弱的形勢仍有待根本性改善。另一方面，上半年出口企穩、好於市場預期爲出口鏈企業盈利提供支撐，但近期運價持續回落，下半年出口環比可能轉弱。當前增長承壓問題的根源仍是信用收縮，尤其是財政力度今年2月尤其是二季度以來再度放緩，無法有效對衝私人部門持續“去槓杆”，解決的方法包括降低融資成本、財政加槓杆兩個路徑。7月財政赤字同比加速，9月美聯儲降息也將爲國內政策提供寬松窗口，但年內可能重在落實已有政策，財政部近期也強調“堅決防止超財力出台政策、新上項目[2]”，因此期待“強刺激”並不現實，基本面看下半年盈利高速增長缺乏基礎。

基准情形下，結合上半年實際增長情況，我們將2024年盈利增速預測從3-4%下調至2%，低於當前10%的一致預期。不過，由於新經濟板塊佔比較高、制造業佔比低，港股業績仍將好於A股。板塊層面，我們建議關注電商互聯網、消費服務等景氣度較高的領域，這些板塊年初至今盈利上修，2024年ROE預期高於過去5年均值，PB水平低於過去5年均值，有望成爲業績整體溫和增長態勢中的亮點；此外，電信、水電等公用事業板塊業績穩健，作爲分紅標的也值得關注。

市場角度，結合盈利與美聯儲降息影響，我們依然認爲港股彈性大於A股。短期受益於降息的成長板塊可能有更高彈性，如半導體、汽車（含新能源）、媒體娛樂、軟件、生物科技等。但中期維度，區間震蕩的結構性行情依然是主线，當前10年美債利率降至3.8%已將降息預期計入的較爲充分，若風險溢價回到去年中，對應恆生指數約19,000；若盈利在此基礎上增長10%，對應恆生指數點位可能在21,000左右。配置方向取決於基本面前景，分紅+科技成長是主线：1）整體回報下行，對應穩定回報的高分紅和高回購，即充裕現金流的“現金牛”，從周期分紅到銀行分紅，再到防御低波分紅；2）局部加槓杆，如具有自身行業景氣度（互聯網、遊戲、教培）或者政策支持的科技成長（科技硬件與半導體）。