如何理解央行8月國債买賣操作？

人民銀行8月30日發布國債买賣業務公告稱8月买入短期限國債賣出長期限國債，實現淨买入1000億元。央行买賣國債或成爲月度披露的常規操作，本月操作买短賣長且通過淨买入投放基礎貨幣，操作對象爲分公开市場業務一級交易商，國債來源包括特別國債、轉換國債以及向市場借入國債等。中信證券認爲本次操作核心仍是爲了維持斜向上的收益率曲线。

▍事項：

2024年8月30日公告，爲貫徹落實中央金融工作會議相關要求，2024年8月人民銀行开展了公开市場國債买賣操作，向部分公开市場業務一級交易商买入短期限國債並賣出長期限國債，全月淨买入債券面值爲1000億元。

▍买賣國債操作落地，未來或常態化操作，但月度披露。

2023年中央金融工作會議提出“要充實貨幣政策工具箱，在央行公开市場操作中逐步增加國債买賣”，二季度以來，央行多次提示長期利率風險，也多次提及會开展國債买賣操作，7月央行公告決定於近期面向部分公开市場業務一級交易商开展國債借入操作，本次央行公告8月已經向部分公开市場業務一級交易商买入短期限國債並賣出長期限國債。8月末央行官網設立公开市場國債买賣業務公告欄目，到8月最後一個工作日發布8月國債买賣操作公告，中信證券預計未來央行國債买賣操作或常態化，但或仍以月度頻率公告國債买賣情況。

▍买短賣長，且淨买入投放基礎貨幣：

此前市場預期央行买賣國債主要以賣出長期限國債爲主，核心考量是央行多次表示對長端利率的關注。實際上8月央行除賣出部分長期限國債外，還买入部分短期限國債，這一操作相比市場此前討論的反向YCC（收益率曲线控制），更加類似於反向OT（扭曲操作）。當然，相比OT操作整體實現流動性中性，8月央行买短賣長操作仍然實現了1000億元淨买入的流動性淨投放，在一定程度上也體現了此前央行將买賣國債作爲流動性管理工具的定位。8月政府債券發行節奏加快、流動性缺口增大，央行通過國債买賣淨投放1000億元，在一定程度上彌補了市場的流動性缺口。

▍操作對象是部分公开市場業務一級交易：

從央行表述上看，买賣國債仍然屬於公开市場業務，因而仍然基於公开市場以及交易商機制，即买入賣出國債的操作對象爲一級交易商。2024年公开市場業務一級交易商共51家，其中包括6大國有行、3家政策性銀行、12家股份制銀行、15家城商行、7家農商行、5家外資行、2家券商以及中債信用增進。從這個角度，國債买賣產生的流動性投放效果與OMO操作相同，仍然存在流動性傳導的過程。

▍央行目前所持有的國債：

根據7月末公布的央行資產負債表，央行共持有國債1.52萬億，截至8月末可以追溯到央行所持有的國債明細中，剩余期限9年及以上國債5664億元，剩余期限3年以內國債9500億元。8月央行國債賣出部分長期限國債，或爲面向部分公开市場業務一級交易商开展國債借入操作所得，或爲8月29日續發的4000億特別國債或8月30日上市流通的2003轉換國債的部分；而央行8月進一步买入短期限國債，意味着央行所持有的短期限國債進一步增加，剩余期限3年以內國債持有規模已超萬億。

▍保持斜向上的收益率曲线。

中國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架主題演講上，央行行長潘功勝提到“當前特別是要關注一些非銀主體大量持有中長期債券的期限錯配和利率風險，保持正常向上傾斜的收益率曲线”。從含義上看，短端利率下行的主要制約在於匯率壓力。8月人民幣匯率整體走強，離岸人民幣匯率基本維持在7.2以下，而8月30日下破7.1；伴隨匯率企穩，央行積極买入短債引導短端利率進一步下行。經濟弱復蘇環境下，壓降實際利率需要長端利率下行，但機構欠配壓力下較多配置長久期資產，在利率已經較低的環境下持倉過度集中長債實質上放大了利率波動風險，因此央行8月適當賣出長債以防止其利率過快下行。從成效上看，8月中上旬期限利差收窄爲主，而下旬有所走闊，其中7-5、5-3以及3-2這三段利差在下旬行情中均較多擡升，或與央行买短賣長操作相關。

▍後續展望：

8月央行採取买短賣長、總體淨买入的方式實施了市場關注已久的國債买賣操作，貨幣政策流動性管理工具進一步拓寬；央行也通過不同期限的國債买賣操作，對特定期限國債收益率進行管理。當前央行所持有的長短端國債規模都得到了補充。展望未來，料央行买賣國債將逐步常態化。基於保持正常向上傾斜的收益率曲线的目標，長短期限國債买賣操作或延續。從淨买入規模的角度看，國債买賣成爲流動性投放方式，在流動性缺口較大的時期，可以通過买入國債進行流動性調節，自然也不排除未來可能出現流動性淨回籠的情況。

▍對債市而言：

1）买賣國債操作的實施，或許短期有利空落地的好處，在央行8月买賣國債操作過程中市場感受不明顯，因而公告後市場情緒有所好轉；

2）央行通過买入更多短期限國債、賣出更少長期限國債的方式實現了流動性淨投放，尚有呵護之意，市場情緒也有所好轉；

3）從收益率曲线管理的角度，當前10-1年期國債利差68bps，略高於2011年以來均值64bps和中位數63bps，未來收益率曲线形變的幅度或許也不大。

總體而言，在避免長端利率過快下行、維持斜向上收益率曲线的訴求下，中信證券預計後續央行將持續基於收益率曲线形態以及長期國債點位靈活开展國債买入和賣出操作，在這類幹預操作下，預計長端利率大概率維持區間震蕩的行情。

▍風險因素：

貨幣政策超預期；債市利率波動幅度超預期；流動性市場波動超預期。

注：本文節選自中信證券研究部已於2024年8月30日發布的《貨幣政策觀察20240830—如何理解央行8月國債买賣操作？》報告，分析師：明明S1010517100001；周成華S1010519100001