利潤庫存回升的表象與現實？

摘要

事件：8月27日統計局公布規模以上工業企業利潤數據。1-7月，工企營收累計同比2.9%、前值2.9%；利潤累計同比3.6%、前值3.5%。7月末，產成品存貨同比5.2%、前值4.7%。

核心觀點：7月利潤庫存增速上升，但實際表現卻反而走弱，成本壓力進一步加大。

7月利潤同比增速回升但環比偏弱，且改善主要源於費用、其他損益等短期變化，而營收維持偏弱狀態，成本壓力則明顯加大。7月工業企業利潤當月同比上升0.5pct至4.1%，主因基數偏低，而環比（-22.3%）明顯弱於近五年同期水平（-16.1%）。拆分結構來看，費用率、其他損益率7月明顯回升。但營收環比偏弱，成本率大幅上升，對利潤仍構成拖累。

成本壓力上升的領域更多集中在煤炭冶金產業鏈和下遊消費行業，產能利用率下行過程中剛性成本壓力加大。7月工業企業成本率（85.7%）高於近五年平均水平（84.7%）。拆分結構看，石油化工產業鏈成本率維持高位，而煤炭冶金產業鏈成本率明顯上升68bp至86.8%。下遊消費行業成本率也大幅上升150bp至83.9%，計算機電子設備上升最明顯。

7月名義庫存增速回升、但實際增速走弱，中上遊庫存修復、下遊偏弱的結構分化仍在持續。7月工業企業產成品存貨同比回升0.5pct至5.2%，但剔除價格後實際增速卻回落0.8pct至6.1%。其中，上遊、中遊實際庫存增速回升，設備更新仍對中上遊需求形成支撐。但下遊實際庫存增速回落0.5pct至6.5%，終端內生需求更弱、成本壓力加大均構成約束。

重申觀點：內生需求偏弱、而設備更新政策加力的背景下，產能利用率偏低的問題又更集中於下遊，下半年企業盈利和庫存或持續呈現結構分化特徵。下半年出口與地產存在一定程度下行風險，經濟內生需求仍偏弱，將壓制下遊盈利和庫存表現。另一方面，政策正積極加碼對衝，尤其是設備更新政策的持續發力。下遊企業購置新設備後，對中上遊企業盈利和庫存表現構成支撐。但下遊行業產能利用率或有下行壓力，進而壓制自身盈利和庫存。

核心觀點：7月利潤庫存增速上升，但實際表現卻反而走弱，成本壓力進一步加大。

利潤：利潤率同比轉正，工企利潤延續回升。7月，工企利潤當月同比4.1%、較6月增加0.5個百分點。分解來看，營業利潤率延續改善，當月同比轉正、邊際增加1.6個百分點至1.4%；其中成本小幅回升、邊際上漲0.1%，費用有所改善、較前月減少0.2%。價格方面，PPI同比持平前月、錄得-0.8%。生產端有所拖累，工業增加值同比邊際回落0.2個百分點。

結構上，在“搶出口”帶動下，計算機通信業利潤改善較多。7月，利潤增速邊際改善幅度較大的行業包括計算機通信、農副食品，分別較6月同比增加45.4、25.1個百分點。其中，“搶出口”結構性支撐計算機通信業生產走強，行業利潤實現高增。結構上看，利潤佔比向採礦和上遊加工冶煉集中，較6月小幅上升0.1個百分點至33.8%。

營收：工企營收同比持平前月，其中裝備制造業營收漲幅顯著。7月，工業企業營業收入當月同比2.9%、持平上月。分行業看，中遊裝備制造業營收漲幅顯著；其中專用設備、儀器儀表、通用設備等行業營收同比分別較前月增加6.7、6、3.9個百分點；與此同時，食品、木材、紡織業營收改善幅度也較大，分別較上月增加4.9、4.6、2.9個百分點。

庫存：名義庫存雖延續回升，實際庫存卻有去化。7月，工企名義庫存同比較6月增加0.5個百分點至5.2%；剔除價格因素後，實際庫存卻呈現去庫態勢，同比較6月下行0.8個百分點至6.1%。邊際上看，庫銷比環比增加4.7個百分點至58.5%，回升幅度略高於季節性。產成品周轉天數也有小幅上漲，環比增加0.1天至20.4天，回升幅度也大於歷史同期。

風險提示

外部環境變化，國際油價超預期上行，國內工業品需求恢復不及預期。

8月27日，國家統計局公布全國規模以上工業企業利潤數據。1-7月，工企營收累計同比2.9%、前值2.9%；利潤累計同比3.6%、前值3.5%。7月末，產成品存貨同比5.2%、前值4.7%。

1.核心觀點：利潤庫存表觀走勢與實際表現背離

7月利潤同比增速回升但環比偏弱，且改善主要源於費用、其他損益等短期變化，而營收維持偏弱狀態，成本壓力則明顯加大。7月工業企業利潤當月同比上升0.5pct至4.1%，主因基數偏低，而環比（-22.3%）明顯弱於近五年同期水平（-16.1%）。拆分利潤同比增速結構來看，費用率、其他損益率（投資收益、營業稅金及附加等雜項支出）單月波動較大，7月明顯回升，對整體利潤增速貢獻上升17個百分點至12.9個百分點。但營收增速持平於2.9%，環比（-6.4%）弱於季節性。成本率大幅上升86bp至85.7%，對利潤增速的拖累擴大16.7個百分點至-10.8個百分點。

成本壓力上升的領域更多集中在煤炭冶金產業鏈和下遊消費行業，產能利用率下行過程中剛性成本壓力加大。7月工業企業成本率（85.7%）明顯高於近五年平均水平（84.7%）。拆分結構看，石油化工產業鏈成本率（85.9%）維持高位，而煤炭冶金產業鏈成本率明顯上升68bp至86.8%，高於季節性（85.7%）。結構上煤炭、鋼鐵、有色價格下行雖帶動金屬制品、通用設備、電氣機械成本率下降，但產品銷售價格下降也令煤炭开採、黑色壓延、有色壓延成本率被動擡升。此外下遊消費行業成本率大幅上升150bp至83.9%，其中計算機電子設備成本率大幅上升333bp至87.8%。

7月名義庫存增速回升、但實際增速走弱，中上遊庫存修復、下遊偏弱的結構分化仍在持續。7月工業企業產成品存貨同比回升0.5pct至5.2%，但剔除價格後實際增速卻回落0.8pct至6.1%。拆分結構看（數據僅公布至6月），上遊實際庫存增速回升1.8pct至0.1%，中遊實際庫存增速回升1pct至6.8%，設備更新仍對中上遊需求形成支撐。但下遊行業實際庫存增速回落0.5pct至6.5%，一方面反映終端內生需求更弱，另一方面也源於下遊成本壓力更大、也會抑制企業增加庫存。

重申觀點：內生需求偏弱、而設備更新政策加力的背景下，產能利用率偏低的問題又更集中於下遊，下半年企業盈利和庫存或持續呈現結構分化特徵。從經濟基本面來看，下半年出口與地產存在一定程度下行風險，居民消費環比改善但同比偏弱，經濟內生需求仍然偏弱，這將壓制下遊盈利和庫存表現。另一方面，政策正在積極加碼對衝，尤其是設備更新政策的持續發力。下遊企業購置新設備後，對中上遊企業盈利和庫存表現構成支撐。但下遊行業產能利用率或有下行壓力，進而壓制盈利和庫存。

2. 常規跟蹤：價走平、利轉正，利潤延續改善

利潤：利潤率同比轉正，工企利潤延續回升。7月，工業企業利潤當月同比4.1%、較6月增加0.5個百分點；累計同比3.6%、較6月增加0.1個百分點。分解來看，營業利潤率延續改善，當月同比轉正、邊際增加1.6個百分點至1.4%；其中成本小幅回升、邊際上漲0.1%，費用有所改善、較前月減少0.2%。價格方面，PPI同比持平前月、錄得-0.8%。生產端有所拖累，工業增加值同比邊際回落0.2個百分點至5.1%。

結構上，在“搶出口”帶動下，計算機通信業利潤改善較多。7月，利潤增速邊際改善幅度較大的行業包括計算機通信、農副食品、橡膠塑料等，分別較6月同比增加45.4、25.1、24.2個百分點。其中，搶出口結構性支撐計算機通信業生產走強，行業利潤高增。結構上看，利潤佔比向採礦和上遊加工冶煉集中，較6月小幅上升0.1個百分點至33.8%，下遊消費制造業利潤佔比明顯回落，邊際下滑0.4個百分點至21.1%。

營收：工企營收同比持平前月，其中裝備制造業營收漲幅顯著。7月，工業企業營業收入當月同比2.9%、持平上月；累計同比2.9%、也與前月相當。分行業看，中遊裝備制造業營收漲幅顯著；其中專用設備、儀器儀表、通用設備等行業營收同比分別較前月增加6.7、6、3.9個百分點；與此同時，食品、木材、紡織業營收改善幅度也較大，分別較上月增加4.9、4.6、2.9個百分點至5.8%、-4.9%、6.9%。

國有企業利潤增長明顯放緩，但私營企業利潤回升幅度較大。7月，國有企業營收、利潤增長有不同程度放緩，當月同比邊際分別下行0.2、5.3個百分點至1.2%、6.9%。股份制企業營收、利潤有所回升，當月同比邊際分別上漲0.7、1.4個百分點至4.2%、4.8%。此外，外商企業營收漲幅較大，同比較前月回升3.1個百分點至0.5%；利潤保持韌性，同比較前月小幅回落0.9個百分點至4.4%。私營企業營收同比雖下行2個百分點至2.5%，但利潤實現較高增長，同比較前月增加6個百分點至10.1%。

庫存：名義庫存雖延續回升，實際庫存卻有去化。7月，工企名義庫存同比較6月增加0.5個百分點至5.2%；剔除價格因素後，實際庫存卻呈現去庫態勢，同比較6月下行0.8個百分點至6.1%。邊際上看，庫銷比環比增加4.7個百分點至58.5%，回升幅度略高於季節性；過往5年中，7月庫銷比的平均漲幅在4.6個百分點。7月產成品周轉天數也有小幅上漲，環比增加0.1天至20.4天，回升幅度也大於歷史同期。