交易活躍度降低，債市怎么看？
摘 要
伴隨債券市場監管加強，市場交易活躍度下降，債券市場和機構面臨交易層面流動性的或有壓力。交易活躍度問題進一步延伸，機構或許會擔心負債端不穩定和贖回壓力。
在交易活躍度下降背景下，機構結合账戶屬性調整優化組合流動性，可能是近一個階段利率和信用不同品種表現分化和差異的原因。
針對市場對於交易活躍度和流動性的擔憂，我們的分析如下：
第一，利率上行也是風險
“央行的本意未必是大幅擡高利率水平中樞，更多是避免形成單邊預期並不斷強化。”“配置國債等各類資產是金融機構的合理需求。”“增強宏觀政策協調配合，支持積極的財政政策更好發力見效。”
這說明債市防風險不等於利率上行。
第二，債市風險關鍵在於監管行爲選擇
“金融管理部門對債市的監管主要還是從“宏觀審慎”和“合規”的角度推進的。只要機構是本着市場化、法治化原則進行交易，金融管理部門不會直接幹預。”“一些金融機構在央行提示風險後，又從一個極端走向另一個極端，一刀切地暫停了國債交易，這既是其風險管理能力弱的體現，也是對央行意圖的誤讀。”
這說明監管意圖是規範，不是去交易。
第三，交易角度需要結合預期和資金面來分析
市場穩定與否基礎在於有無穩定的預期和穩定的資金面。一方面，目前市場預期並不穩定；另一方面，8月以來資金利率波動有所加大。債券市場交易活躍度下降既是原因，也是結果。
央行的意圖或者說訴求市場已經基本明確，但是債券市場預期和資金面仍不穩定。
後續需要關注央行進一步行動和資金面，如果央行希望穩定債券市場預期，或許可以操作的就是進一步穩定資金面，比如隔夜資金利率能夠重回1.8-1.9%。
我們對於債券市場仍然保持偏樂觀的觀點。
理由有三：第一，貨幣以外進一步增量政策或許會有，但是力度可能溫和，而降息降准或仍是在途狀態；第二，基本面是債市最重要的勝率支撐；第三，人民幣資產中，債券之外，可替代資產較少；第四，防風險需要避免發生新的風險。
點位判斷：
我們認爲下限關注監管，上限服從基本面，我們預計10年國債在2.1-2.25%，30年國債在2.3-2.45%。
對於現階段策略建議：
短期關注資金面，或可擇機做陡；中期仍然關注做平曲线的可能。弱交易、強配置，弱化資本利得，強化組合流動性，靜態考慮，可以繼續參與長期限品種，账戶可以啞鈴型，比如一年CD加30年國債，負債穩定的機構可考慮久期加在信用上，一般機構和账戶久期仍然建議加在利率上。
正文
央行二季度以來持續提示債券市場風險和關注相關違規問題，從7月开始的監管涉及到到：出借債券账戶；違規代持；報價明顯偏離市場水平；國債二級市場交易中涉嫌操縱市場價格、利益輸送；貨幣經紀在債券撮合交易留痕等方面涉嫌存在違規行爲；涉及部分即時通訊工具運營商等問題。
市場關注在央行風險提示下，交易活躍度下降，是否會引發進一步市場調整？首先，我們從債市交易活躍度談起。
1. 債市交易活躍度下滑到什么程度？
我們採用債市交易量和活躍券換手率來衡量債市交易活躍度。
8月至今，債市交易量爲24.93萬億元，環比7月減少15.15萬億元，同比減少11.15萬億元。其中，月度環比減少量、同比減少量均爲2010年以來的最大值。日度成交量方面，上周債市交易量日平均1.26萬億元，處於今年以來6.12%分位數。
在央行不斷幹預之下，債市收益率有所回調，同時債市交易量下降。8月21日，受中國銀行間市場交易商協會副祕書長徐忠在《金融時報》專訪提及國債交易影響，債市整體交易量短暫提升，但國債交易量依舊不高。
從歷史數據整體來看，債市交易量與10年國債收益率呈現反向關系，債市成交額佔比與10年國債收益率也呈現反向關系。
資金面角度，可以看到債市交易量在一定程度上是資金面變化的結果。
觀察重點券成交量和換手率情況：
2023年12月-2024年5月，10年國債收益率持續下行，其日成交量明顯大幅上升，最高峰接近4300億元左右，換手率也始終保持在100%左右的高位。與此同時，由於10Y國开-國債利差收窄凸顯國債性價比。
2024年5月至2024年7月，10年國債收益率轉爲震蕩，日成交量降低到1000億元左右，換手率也下降至40%左右。10年國开債恢復活躍度，日成交量維持在2500億元左右，換手率上升至80%左右。
綜合10年國債和國开的成交量可以看出，這一輪牛市中10年國債成交量明顯提升，換手率維持高位。10年國开二季度相比一季度，成交額和換手率有顯著改善。
10年國債在二季度以來特別是8月以來，交易量和換手率顯著下滑，且低於2020-2023年的平均水平。
2023年11月以來，5Y國債日成交量有所上升，但換手率保持低位。原因可能在於今年長債更具性價比。
2024年2月-7月，30Y國債收益率震蕩下行，日成交量大幅上升，換手率保持在40%左右。進入8月，30Y國債日成交量和換手率顯著下滑。
2024年8月以來，3-5Y 、5-7Y二永債日度成交量反而有所上升。
2024年初以來，7-10年非金信用債成交額增長較多，3-5Y非金信用債成交額迅速增長後轉爲震蕩，5-7年非金信用債成交額基本保持平穩。
從5年、10年國債期貨活躍合約成交額可以看出，8月份以來，成交額並未出現明顯下降，與現券交易降溫出現背離。
2. 銀行間做市商政策與債券流動性問題
2024年8月12日，市場傳聞多家做市商不進行長債做市交易 。上海證券報記者求證獲悉，部分券商還在繼續做市，多家銀行停止長債做市。部分機構表示，目前市場敏感，自發停止了做市交易。
截止目前，銀行間債券市場做市商共107家 ，其中銀行做市商68家，證券公司做市商39家。
據中國銀行間市場交易商協會發布的《中國債券市場發展報告（2023）》顯示 ，2023年，銀行間債券市場現券做市成交量(包括雙邊成交和請求成交等)合計162.1萬億元，較上年增長約9.2%。銀行間市場現券經紀業務撮合交易127.6萬億元，同比增長10.3%，證券公司爲通過經紀業務开展現券交易最多的機構類型。
此外，做市商成交量存在一定“水分”，即有些機構之間已經達成實際交易意向，但無法直接進行交易，必須通過做市商完成交易。因此，在扁平化的市場結構下，我國債券市場交易仍是以貨幣經紀商爲主，做市商爲輔的格局。
據《中國債券市場發展報告（2023）》顯示：“2023年，分券種來看，政策性金融債、同業存單、國債和公司信用類債券的做市成交量最大，合計佔全部做市成交量的比重超過九成，四類債券的佔比分別爲36.4%、26.1%、17.0%和11.7%。分機構類型來看，證券公司做市成交量最大，約爲82.5萬億元，其次是城商行/農商行，約爲33.0萬億元，股份制銀行、國有/政策性銀行的做市成交量也均超過了10萬億元。此外，各類機構對國債、政策性金融債、同業存單的做市均較多，但公司類信用債和金融債(不含政策性金融債)則以證券公司做市爲主，佔比均超過八成。”
此次“停止做市”直接影響銀行間市場和長期利率債。
我們計算出2023年國債、政策性金融債、同業存單、金融債(不含政策性金融債)和公司信用類債券做市成交量佔銀行間成交量的比例分別爲39.66%、54.30%、67.45%、50.77%、36.28%。據此推算，2024年8月12日至8月23日，受做市影響減少的國債成交量估算值爲16281億元。
3. 小結
伴隨債券市場監管加強，市場交易活躍度下降，債券市場和機構面臨交易層面流動性的或有壓力。交易活躍度問題進一步延伸，機構或許會擔心負債端不穩定和贖回壓力。
在交易活躍度下降背景下，機構結合账戶屬性調整優化組合流動性，可能是近一個階段利率和信用不同品種表現分化和差異的原因。
針對市場對於交易活躍度和流動性的擔憂，我們的分析如下：
第一，利率上行也是風險
“央行的本意未必是大幅擡高利率水平中樞，更多是避免形成單邊預期並不斷強化。”“配置國債等各類資產是金融機構的合理需求。”“增強宏觀政策協調配合，支持積極的財政政策更好發力見效。”
這說明債市防風險不等於利率上行。
第二，債市風險關鍵在於監管行爲選擇
“金融管理部門對債市的監管主要還是從“宏觀審慎”和“合規”的角度推進的。只要機構是本着市場化、法治化原則進行交易，金融管理部門不會直接幹預。”“一些金融機構在央行提示風險後，又從一個極端走向另一個極端，一刀切地暫停了國債交易，這既是其風險管理能力弱的體現，也是對央行意圖的誤讀。”
這說明監管意圖是規範，不是去交易。
第三，交易角度需要結合預期和資金面來分析
市場穩定與否基礎在於有無穩定的預期和穩定的資金面。一方面，目前市場預期並不穩定；另一方面，8月以來資金利率波動有所加大。債券市場交易活躍度下降既是原因，也是結果。
央行的意圖或者說訴求市場已經基本明確，但是債券市場預期和資金面仍不穩定。
後續需要關注央行進一步行動和資金面，如果央行希望穩定債券市場預期，或許可以操作的就是進一步穩定資金面，比如隔夜資金利率能夠重回1.8-1.9%。
我們對於債券市場仍然保持偏樂觀的觀點。
理由有三：第一，貨幣以外進一步增量政策或許會有，但是力度可能溫和，而降息降准或仍是在途狀態；第二，基本面是債市最重要的勝率支撐；第三，人民幣資產中，債券之外，可替代資產較少；第四，防風險需要避免發生新的風險。
點位判斷：
我們認爲下限關注監管，上限服從基本面，我們預計10年國債在2.1-2.25%，30年國債在2.3-2.45%。
對於現階段策略建議：
短期關注資金面，或可擇機做陡；中期仍然關注做平曲线的可能。弱交易、強配置，弱化資本利得，強化組合流動性，靜態考慮，可以繼續參與長期限品種，账戶可以啞鈴型，比如一年CD加30年國債，負債穩定的機構可考慮久期加在信用上，一般機構和账戶久期仍然建議加在利率上。
風 險 提 示
基本面變化超預期，增量政策超預期，貨幣政策和財政政策效果存在不確定性
注：本文爲天風證券2024年8月24日研究報告：《交易活躍度降低，債市怎么看？》，報告分析師：孫彬彬S1110516090003、隋修平S1110523110001
本資料爲格隆匯經天風證券股份有限公司授權發布，未經天風證券股份有限公司事先書面許可，任何人不得以任何方式或方法修改、翻版、分發、轉載、復制、發表、許可或仿制本資料內容。
免責聲明：市場有風險，投資需謹慎。本資料內容和意見僅供參考，不構成對任何人的投資建議（專家、嘉賓或其他天風證券股份有限公司以外的人士的演講、交流或會議紀要等僅代表其本人或其所在機構之觀點），亦不構成任何保證，接收人不應單純依靠本資料的信息而取代自身的獨立判斷，應自主做出投資決策並自行承擔風險。根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》，若您並非專業投資者，爲保證服務質量、控制投資風險，請勿訂閱本資料中的信息，本資料難以設置訪問權限，若給您造成不便，還請見諒。在任何情況下，作者及作者所在團隊、天風證券股份有限公司不對任何人因使用本資料中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本資料授權發布旨在溝通研究信息，交流研究經驗，本平台不是天風證券股份有限公司研究報告的發布平台，所發布觀點不代表天風證券股份有限公司觀點。任何完整的研究觀點應以天風證券股份有限公司正式發布的報告爲准。本資料內容僅反映作者於發出完整報告當日或發布本資料內容當日的判斷，可隨時更改且不予通告。本資料內容不構成對具體證券在具體價位、具體時點、具體市場表現的判斷或投資建議，不能夠等同於指導具體投資的操作性意見。
標題：交易活躍度降低，債市怎么看？
地址：https://www.iknowplus.com/post/140664.html
